廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
雲南白藥(000538)
核心觀點：
公司發佈2019年報：公司實現收入296.65億元（+9.8%），歸母淨利潤41.84億元（+19.75%），扣非歸母淨利潤22.89億元（-20.8%），其中，第四季度公司實現收入80.19億元（+13.9%），歸母淨利潤6.42億元（+224.73%），扣非歸母淨利潤1.08億元（-77.49%）；經營性活動產生的現金流量淨額21.05億元（+35.87%），經營質量良好。此外，公司發佈利潤分配預案：擬每10股派發現金紅利30元（含稅）。
健康產品事業部穩步增長，醫藥商業業務增長有所提速。分業務主體看，公司健康事業部實現收入46.79億元（+4.75%），保持穩定增長，實現淨利潤16.2億元（+6.3%），年報披露雲南白藥牙膏市佔率穩居第一；主營醫藥商業業務的省醫藥收入190億元（+16.41%），淨利潤4.95億元（+13.6%），增長有所提速；藥品事業部收入43.97億元（-2.96%），母公司；中藥資源事業部12.68億元（+0.04%）。
管理費用增長加快，投資收益帶來較大利潤增量。2019年公司管理費用同比增長123.23%，拉動管理費用率提升2.06pp至3.23%，主要系公司去年支付的中介費、職工薪酬以及員工持股計劃費用增加所致。子公司白藥控股實現收入0.6億元，淨利潤9.83億元，主要系資產處置以及其他投資收益，為公司帶來較大利潤增量。
盈利預測與投資建議。公司是國內稀缺品牌中藥龍頭企業之一，品牌、管理能力突出，國企混改後有望突破發展瓶頸。公司已實施員工持股、基金激勵計劃，疊加公司最新公告的股票期權激勵計劃（草案），有望激發公司經營活力，我們預計2020-2022年公司歸母淨利潤分別為46.1億元、51.08億元、56.38億元。參考業內可比公司估值2020平均PE30X，公司合理價值為108.3元/股，維持“買入”評級。
風險提示。國企改革後機制不穩定風險；產品老化導致收入增速下降風險；外延式業務整合效果不達預期。
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