■作者：邵宇 復旦大學泛海國際金融學院金融學特聘實踐教授、東方證券首席經濟學家、總裁助理；陳達飛 東方證券宏觀分析師
新冠肺炎病毒（COVID-19）與“第三次石油危機”讓金融市場硝煙四起，引發新一輪關於經濟衰退的討論。目前，疫情在中國的擴散已得到控制，內需正在不斷復甦。疫情對歐美金融市場與經濟的影響持續到二季度是確定的，不確定的是經濟衰退的程度，這為上半年的全球貿易蒙上了陰影。流動性危機轉變為債務危機的風險在越來越高，全球經濟正在滑向蕭條的邊緣。但這次危機與2008年金融危機以及1929年都有較大差異。2008年金融危機之後，雖然只是弱復甦，但美國經濟的調整在西方國家中是首屈一指的，尤其是金融部門（商行與投行）和居民部門。而在本次危機中，實體經濟中非金融企業部門成為薄弱環節，金融中的買方（程序化交易的對沖基金）成為美股崩潰的中心節點。
新冠肺炎與石油價格衝擊是本次美股崩潰的導火索，但其崩潰的程度終將取決於泡沫的大小。在本輪牛市中，資金向頭部科技公司集中的傾向非常明顯，在科技類公司中，前5大市值公司佔比超過了50%，已經超過了2000年互聯網泡沫。所以，如果說2000年的科技泡沫是以IBM、英特爾、思科、微軟等為代表的第一代傳統互聯網泡沫的話，那本次大崩潰就是以臉書、谷歌、蘋果和亞馬遜等為代表的新一代移動互聯網泡沫的崩潰。
（預期）現金流是金融泡沫的素材，而科技創新是持續獲取現金流的重要源頭。如何理解資本市場上的狂熱、泡沫與崩潰的輪迴？金融資本瘋狂的依據是什麼，如何判斷已經出現了泡沫，何時是週期的拐點？本文將從技術長波的不同階段中金融資本與生產資本的互動的角度做出解釋。
特徵事實：長波與股價
權益類資產（如股票）定價的基本思路是未來現金流的貼現，據此可以得到內在價值（intrinsic value），這被看作是均值回覆的中軸線或參照系。將市場價格與內在價值進行比較，就能判斷股價是高估還是低估，進而做出買與賣的決定。所以，權益資產價格的波動反應的是投資者對現金流與貼現率的預期。在假定貼現率不變的情況下，現金流就成為影響股票價格波動的關鍵因素。那麼，核心的問題就變為：現金流是由什麼決定的？
本文的一個核心觀點是，由技術驅動的經濟長波——康德拉季耶夫週期（“康波”）是影響股票收益率的關鍵因素，因為它在很大程度上決定了企業的績效和資本的收益。近兩百年來美股10年滾動收益率的波動呈現明顯的週期性特徵，且與康波有較高的一致性（參考圖1）。
圖1 股票價格波動與康德拉季耶夫週期
金融資本與生產資本
作為一種重要的生產要素，資本內部也有分工。根據投資的標的，或者投資目的的不同，它可以被劃分為金融資本與生產資本。前者又被稱為虛擬資本，主要投資於資本市場，標的包括股票等權益資產和存款、債券等債權類工具，以及期貨和期權等金融衍生工具，還包括房地產、黃金等大宗商品和另類投資，其獲利的形式包括利息、套利、紅利以及機價格波動產生的資本利得；後者則投資於實體產業，形成固定資產，其獲利的方式是生產有形的產品或無形的服務，其產出是GDP的直接組成部分。
資本天然是逐利的，無論是金融資本還是生產資本，資本增值都是其終極目的，區別僅在於形式。圍繞著資本增值的目標，資本會在兩種類型中進行切換。一方面，一旦金融資本投向實體產業，金融資本就變成了生產資本；另一方面，投資實體產業所積累的財富，也可能會投向金融領域，這時生產資本就轉換成了金融資本。但是，由於在投資週期、投資風格和流動性等方面存在顯著的差異，金融資本與生產資本的轉換是“非對稱”的，即難度係數上存在差異，這主要是由流動性的差異造成的。
一般而言，金融資本的投資週期一般較短，生產資本的投資期限較長；金融資本的流動性更高，而生產資本大多具有專用性特徵，流動性較低；金融資本受空間約束較小，而生產資本往往與原材料供應、消費市場和經銷網絡等緊密聯繫在一起；所以，金融資本向生產資本轉換更容易，但也並非易事。這是因為，金融資本的投資者與生產資本的投資者需掌握的知識結構是不同的，比如，股票投資者需要了解技術分析，而後者則需要了解企業經營管理等方面的知識，這就增加了轉換的難度；更為重要的一點是，不同類型的資本在對待風險與收益的態度上存在顯著的差異。整體而言，金融資本對風險和收益都更加敏感，而生產資本卻表現出較強的惰性。
相對而言，金融資本是創新友好型的。因為創新是一種高風險、高回報和高信息不對稱的活動，從契約結構上來講，創新活動與金融契約有更高的契合度，尤其是早期股權投資。曼索（Manso，2011）認為，激勵創新的契約有如下特徵：短期內允許試錯和包容失敗，長期內又給予成功以高額的回報。當然，金融資本在激勵創新的同時，也容易形成泡沫，從而引起資本市場的大幅震盪，進而對創新也產生一定的副作用。
金融資本與生產資本貫穿於創新生命週期的始末，但在不同階段，不同性質資本的投資回報有較大差異，這也影響著資本在這兩種不同形式之間的切換。在金融市場上，資本脫實向虛的表現是資產價格的泡沫和崩潰；在產業層面，資本脫虛向實則表現為產能的擴張與過剩，以及或企業的破產或重組等。
康波中的資本偏好與金融市場波動
英國工業革命以來5輪技術週期提供的經驗證據顯示，無論某種技術-經濟範式的潛力多麼強大，最終將被耗盡，其生命週期大約為半個世紀，它或多或少服從於任何創新都遵循的S型擴散軌跡。這是由技術革命的潛力與創新擴散的速度決定的。任何一輪發展的浪潮都是新範式的普及過程，它體現在生產、分配、交換和消費的方方面面，同時也會對社會制度層面產生深刻的影響。但是，一旦當它滲透進社會和經濟的方方面面，也就再無前景可言了。圖2是技術-經濟範式的形式化表達，其中，上半部分表示的是一個完整的週期，可以看作是新範式擴散的速度，遵循先不斷增加，後逐漸遞減的規律；下半部分描述的是新範式的滲透率或市場的飽和率，也可以表示新技術的成熟度，一般來說，技術越成熟，成本越低，滲透率也會越高。
圖2 技術-經濟範式的演化
一個技術長波（康波）的長度是40-60年，它可以被劃分為4個階段：引入期、增長期、成熟期和衰退期，每個階段約為10-15年。每一個次技術革命都至少有一個主幹創新，例如工業革命時的紡紗機與蒸汽機，第二次工業革命中的鐵與鐵路，第三次工業革命中的鋼鐵、石油、電力和汽車，第四次工業革命中的飛機、電腦、電視和石油化工，以及信息與通信技術革命中的微處理器與互聯網等。
爆發階段。無論是新產業的誕生，還是舊產業想借助新技術延續生命週期，都會導致資本向新技術和新產品集聚，其中，部分是由生產資本轉換而來。這宣告了新技術的投資進入爆發階段（參考圖3），金融資本的投資以早期股權投資為主。在該階段，早期金融資本競相追逐創新型項目，這加速了創新的擴散，但從投入到盈利仍需要一定時間，所以，該階段的一個典型特徵就是“燒錢”，目的是以更低的價格和短期內的虧損換取更大的市場份額，提升估值，尋求退出機會。近年來，以納斯達克交易所與港交所為代表的證券交易所在上市審核制度上進了大量的創新，大量未盈利的企業紛紛獲得上市融資，這實際上是融資的末端向前段賦能，有助於提升前段融資效率，促進創新體系的形成和創新產品的擴散。中國的科創板也取消了連續盈利要求，主板也開始全面實施註冊制，取消連續盈利要求。
圖3 康波中金融資本與生產資本的互動
狂熱階段。金融市場的基本功能之一就是資產定價，即將未來貼現到現在，正是這個功能使得金融市場成為一個從來不缺少故事的場所。在爆發階段的中後期，一個接一個的高估值企業會佔領財新新聞的頭條，吸引著越來越多的資本的加入，金融脫實向虛的傾向越來越明顯。“在一種賭徒式的世界中取得的輝煌成功使得金融資本（家）相信自己有能力通過自身的行動創造財富。”金融資本逐漸脫離生產資本，泡沫不斷膨脹，從爆發階段進入狂熱階段。即使是新產業鏈的建設剛剛起步，也不妨礙資本市場去挖掘現有的概念股，例如當前的芯片、5G、新能源汽車和人工智能概念股等。
狂熱階段有“鍍金時代”的特徵，金融資本家在泡沫中賺的盆滿缽滿，而普通工薪階層和收入層次較低的民眾卻很難成為泡沫的受益者，而且，一旦泡沫破裂，他們僅有的財富也將被洗劫一空。邁恩（Mian）與蘇菲（Sufi）在《房債》中研究了2008年金融危機產生的財富分配效應，認為它加劇了美國財富的不平等狀況，這是因為，窮人是按揭貸款買房的主體，他們是房地產崩盤的主要受損者，而與此同時，最富有的20%的人持有大量的債券，作為避險資產，它們反而在危機期間不斷增值。金融危機帶來了失業問題，財富分化又加劇了內需不足的問題，這是美國在危機之後長期陷入停滯的一個主要解釋。
崩潰（或轉折）。崩潰可能會遲到，但從不會缺席。狂熱階段也是加槓桿的階段，全社會的債務負擔會顯著提升，最終只能以危機這種激烈的形式實現出清。當然，也需承認，狂熱階段也是新技術-經濟範式快速擴散的時期，從這個角度來說，泡沫也有一定的積極作用，它能夠引導資本向新產業集中。雖然也有部分生產資本轉變成虛擬的金融資本參與金融市場的投機活動，但整體上來說，投資於創新產業的生產資本仍是淨增加的。在此期間的投資為後期創新產品的擴散奠定了基礎，這也是為什麼同一輪技術革命中的後期產品的擴散速度較快的一個解釋。某種程度上來說，金融泡沫可能是技術革命中一種“必要的惡”，泡沫越大，技術革命的潛力也可能越大，兩者之間形成一種正反饋機制。當然，一旦破裂，其破壞力也會更大。
從工業革命時期的運河熱和棉花投機，到第二次工業革命時期的鐵路狂熱，再到大蕭條和互聯網泡沫的經驗反覆證明，科技革命與金融泡沫或是一種孿生現象（參考圖4）。由科技革命引發的金融泡沫常發生在技術長波的第二階段，它同時也是新技術-經濟範式快速擴散的時期，這為金融泡沫提供了正當性。泡沫的破裂意味著技術長波出現了拐點。經濟和社會對新技術-經濟範式的瞭解不斷加深，金融市場開始重新校準估值區間，金融資本收益率迴歸常態，金融也逐步迴歸服務實體經濟的本職職能。
圖4 前五次科技革命中的泡沫
協同階段。泡沫破裂之後，金融資本與生產資本進入協同階段。“和資本主義社會的許多進程一樣，正是通過採取一種成功的行為達到了頂峰，事物才轉向失敗的。而正是由於這一失敗，適當的行為、做法和規範才被設計、接受和應用。”生產性投資重新成為主流，金融資本也開始以追求現金流收益為主，而非投機性收益。在制度重建和加強金融監管的基礎上，產業發展進入黃金時期。與狂熱時期不同的是，這是一個收入分配趨於合理的時期，低收入階層也能分享經濟增長的好處。大崩潰孕育著大改革，而大改革又催生了大繁榮，這是歷史的慣性。但這一切，都要建立在制度改革的基礎上。
如果說康波的上半場是新、老範式共存的時期的話，那下半場就是新範式從全面展開到市場逐漸飽和的時期。在協同階段，生產資本有以下兩類潛在的投資領域，它們都打上了新範式的烙印：第一，新技術週期中的代表性產業，比如信息時代的互聯網、微電子和通信等；第二，利用新技術復興舊產業，如汽車與新能源技術的結合，造就了新能源汽車行業。這兩方面都既有“創造”，又有“毀滅”，但強度是不一樣的。前者可被稱為替代性創造性毀滅，創造指數與毀滅指數都很強——創造了一個全新的產業，毀滅了該領域中的舊產業。典型案例是新媒體對就媒體的替代，將來，整個印刷業或將成為歷史，就像報紙行業已經成為歷史那樣。後者是互補性的，舊產業並沒有消失，只是得以更新。
成熟階段。康波的最後一個階段是成熟階段，新範式已基本為社會經濟的方方面面所吸收，潛力消耗殆盡，與此同時，另一輪康波也將進入醞釀期。
成熟階段是最容易出現資產荒現象的。它既體現在金融市場上，也體現在實體經濟中。經過前三個階段投資，踩準節奏的金融資本家和產業投資者都實現了資本增值，但現在已經進入成熟階段，意味著市場已經接近飽和，投資回報率在不斷遞減。金融或生產資本家謀求收益的常見方式包括：第一，最常見的是繼續加大對新技術的投資，希望延續企業（或產業）的生命週期。第二，併購和重組，通過市場的擴張或集團化運營實現收入的增長，如1860年代英國鐵路行業的合併；第三，將資金從技術革命的領先國撤出，投向正在追趕中的外圍國家。由於外圍國還處在技術週期的早期階段，投資回報率仍然較高。1860年代英國資本湧入美國，以及二戰後以汽車、電子為代表的產業從美國向亞洲遷移，都屬於這種情形。轉移的資本在獲得高收益的同時，也推動了新技術革命在全球範圍內的擴散，促進了後發國家的經濟發展。當然，並非所有的投資都會成功，那些失敗的案例，如果是產業或權益投資的方式，很可能就是竹籃打水一場空，如果是以債務的方式，很可能導致債務的積壓，甚至是債務危機，如1980年代的拉美債務危機就屬於這種情形。第四，投資下一輪科技革命，複製曾經成功的經驗，而不是依賴於當下成功的路徑，固守老本行。
所以，對於核心國來說，由於投資回報率的差異，在技術革命的不同階段，資本不僅會在金融投資與生產投資之間切換，還會在國內與海外之間進行轉移。一般而言，在狂熱階段和協同階段，資金以投資國內為主，但前者以金融投資為主導，即金融脫實向虛，後者以生產投資為主導，金融迴歸支持實體經濟；在成熟階段，資金流出和產業外遷是一個特徵，這也導致在爆發期，外圍國可能陷入債務困境。需要強調的是，這是一個較為抽象的概括，實際分析中，需要針對特定的產業和資金流動進行分析。
科技泡沫簡史：重新詮釋大蕭條
最大的泡沫傾向於出現在金融資本實質上已經脫離實體經濟，並獨自起飛的時候，而科技革命，就是起飛前最好的跑道。並非所有的金融泡沫都是藉助科技革命之勢，但科技泡沫往往是最令人瞠目結舌，其後的崩潰也將帶來最持久的經濟衰退，1929-1933年大蕭條也可以從這個角度得到解釋。
關於大蕭條的原因，是經濟學家們討論的永恆話題，主要有三種解釋：凱恩斯主義認為有效需求不足是主要原因，主張政府採取擴張的財政與貨幣政策刺激總需求；以弗裡德曼為代表的貨幣主義者認為，美聯儲反應的遲鈍是導致經濟深陷蕭條的原因，假如美聯儲從一開始就積極應對銀行大批倒閉所帶來的流動性緊縮狀況，而不是無所作為，美國乃至全世界都可以在很大程度上避免金融泡沫向經濟蕭條的轉變；第三種解釋來源於熊彼特，顯然，他不滿意文獻中的解釋，認為它們浮於表象，並未觸及到根本。
熊彼特另闢蹊徑，嘗試著從週期的角度給予解釋，認為原因是康德拉季耶夫週期、朱格拉週期和基欽週期的高位轉折點在1924-1925年的疊加。熊彼特進一步從創新的角度對這三個週期給出統一的解釋，認為根本原因是不同類型的創新同時出現了轉折點。大蕭條的經驗證據也顯示，正是因為新技術-經濟範式的擴散帶來了經濟繁榮，並引發金融資本的狂熱，以至於資產價格過度偏離真實的賬面價值，才引發泡沫破裂和之後的經濟蕭條。一般來說，在科技泡沫破裂之前，新經濟的增長就已經顯現疲態。
1846年前後，第二次工業革命進入爆發期，英國仍然是領先者。1865年，美國南北戰爭結束，開始建立了統一的市場，後又通過廉價交易的方式，將其一直延伸至太平洋。除了統一的市場，美國的跨越式發展還要歸功於整個19世紀後半期從歐洲引入的關鍵技術，包括英國製造業機密的冶金技術、紡織技術和化工業鏈技術。這些技術很多是移民帶到美國的，僅1880到1889年，就有530萬人從歐洲移民到美國，相當於美國本土人口的10.5%。到1920年代，移民及其後代佔全美製造業工人總數的一半以上。
美國的快速發展不只是受到了第二次工業革命的推動，從1897年前後開始，第三次工業革命也開始進入爆發期，鋼鐵、石油、電力和汽車等新興產業開始形成。更為重要的是，美國是以中心國的身份開始了第三次工業革命。格林斯潘描述到：“到1914年，美國人已經開始喝可口可樂，開福特汽車，乘坐地鐵，在摩天大樓裡上班，推崇‘科學管理方法’。”汽車產業雖然發源於德國，但煉油產業卻發端於美國，再加上1913年福特汽車公司發明的流水線作業大大提高了汽車生產效率，降低了汽車的成本——T型車的價格從1908年的850美元降至1924年的250美元，美國一躍而成為世界汽車行業的領先者。
汽車等產業的繁榮也體現在股票價格中，通用汽車公司的股價從1925年的21美元上升到1928年的46美元，3年間漲幅超過100%；道瓊斯工業平均指數（簡稱“道指”）從1925年初的120點開始攀升，1929年9月初達到380，之後便出現崩盤。“黑色星期四”當天（10月24日），道指跌破300點，盤中最低時跌至272點。至11月13日，跌至198.33點，2個半月的時間，道指接近腰斬。至1932年7月，股指跌至41點，僅為峰值的10.8%。
從1900年到1929年的30年間，美國GDP增長了2.7倍，按不變價格計算，年增長率為3.4%，即使第一次世界大戰後出現了相當嚴重的衰退，這要歸功於創新產品的擴散，其年增長率為10%至30%，例如，粗鋼在1885年至1900年間的年均增長率為12.5%，汽車在1910年至1925年間的增長率為22.4%，石油消費在1900年至1915年間的增長率為10.4%。但是，在大蕭條之前，第二次科技革命中的代表性產業——鐵、石油、電力、汽車的增速就已經出現了拐點（參考圖5）。
圖5 康波與資產價格崩盤（美國與日本）
類似的情形也出現在日本。每當談到日本1990年的大泡沫，人們首先想到的總是1980年代的金融開放和1985年的廣場協議，以及為應對日元升值帶來的產業外遷、內需不足和通縮壓力，日本政府所採取的雙寬鬆的財政與貨幣政策。毋庸置疑，信用寬鬆確實是日本股市和房地產價格飛漲的願意，但除此之外，還應該看到，1970年至1980年代中葉，曾經支撐日本經濟高速發展的產業已經陸續出現了飽和。
日本的工業化始於1868年明治維新。二戰之前，日本的棉紡織業、鐵路和軍工產業都有顯著的進步，但第二次世界大戰的失敗重創了日本，中斷了其工業化的進程。但由於其工業基礎較好，再加上二戰後美蘇對峙的世界格局為日本贏得了美國的援助，從1950年代中期開始，日本經濟起飛，到1973年第一次石油危機爆發，年均GDP增速約為10%；從1973年到1990年大泡沫的破裂，日本經濟增長顯著下了一個臺階，GDP平均增速降至4%左右；其後至今的平均增速為2%，21世紀的平均增速只有0.91%。
如同美國的趕超疊加了第二次和第三次科技革命一樣，日本的再工業化不僅趕上了第四次科技革命的浪潮，還吸收了第二次和第三次科技革命的動量。日本1960年代經濟的高速增長來源於粗鋼、汽車、電器等關鍵行業的擴散，以及石油化工等其他行業的擴散，1955年到1970年間，粗鋼產量年均增長16.5%，1960到1975年間，汽車產量年均增長18.1%。石油危機之後，由於塑料、合成纖維和電器等創新的擴散，以及電子和信息技術產業的貢獻（1975到1990年，年均增長29.4%），日本經濟快速復甦，但其高度顯著低於第一階段。1980年代中後期開始，許多創新步入成熟階段，大量產業開始外遷至東亞其他國家，只有電子產業還在進一步發展。從圖5可以看出，在日本大泡沫破裂之前，曾經支撐日本股市與房地產繁榮的基本面不再成立，鋼鐵製造、汽車和石油化工等產業在股價崩盤之前就出現了飽和的跡象，1985年後的貨幣寬鬆與財政刺激加速了資產價格與真實價值的背離，將泡沫越吹越大。
同樣的故事在第一次與第二次科技革命中也得到了很好的詮釋。英國工業革命的創新產業是棉紡織業。在蒸汽機與焦炭高爐煉技術等創新的支持下，紡織產品貿易得以蓬勃發展。棉紡織業的發展也帶來了股票市場的繁榮，1800年前後，股價開始快速上升，峰值出現在1825年，其後泡沫破裂，股價下跌25%，直到1846年，英國經濟出現了近20年的低迷。第二次技術革命中的創新產業為鍊鐵和鐵路建設，擴散始於1845年，這也是英國為什麼能夠擺脫20年經濟低迷的原因。從1845年到1873年，英國和美國先後經歷了鐵路狂熱。在泡沫破裂的前一年（1972年），美國新建鐵路里程數為7439英里，是1830年的186倍，1860年的5倍。泡沫破裂之後，又是持續25年的經濟蕭條，直到1897年，第三次科技革命進入擴散期。
小結
歷史總是這樣重複著同樣的故事。從康波視角來看，經濟遵循著瘋狂-泡沫-崩潰-蕭條的次序，泡沫產生於康波上升週期的後半段，崩潰位於上升週期的末端，之後便是長時間的出清帶來的經濟蕭條。具體發生機制是：在康波的上升週期，將會出現一大批創新，其擴散會持續十多年，從而帶來了經濟的繁榮。這種繁榮導致股市飆升，並加速了投機活動。在上升期的後半段，技術趨於成熟，產業的擴張趨於平穩，然而股市仍在持續創新高。資產價格與經濟基本面的背離導致股價崩盤，進而導致了嚴重的蕭條。
一般而言，在金融泡沫破裂之前，創新產業的增長速度會顯著放緩。但是，泡沫破裂並不意味著創新產業擴散的終結，在康波的第三階段——協同階段，創新產業仍將以較快的速度擴散。典型案例是汽車產業，它於1910年代開始擴散，大蕭條以及兩次世界大戰中斷了其擴散的軌跡，但二戰後，擴散得以繼續，並在全球範圍內展開。判斷金融泡沫大小的依據是市場價格與內在價值偏離，內在價值等於未來現金流的貼現，而決定現金流的，又是創新的擴散。所以，說到底，科技創新及其擴散的軌跡決定了經濟的基本面。這就是熊彼特所認為的驅動經濟和金融週期背後的根本因素。
時下，正值全球股市崩盤之際，美股走勢與1929年大蕭條如出一轍。固然有新冠肺炎疫情的影響，但任何牛市的終結，都源於支撐力量的坍塌，要麼是經濟基本面的惡化，要麼是貨幣流動性的衰竭。過去十年，雖然美國經濟獨領風騷，但另一方面，水牛的成分也不在少數。在美聯儲擴表的進程中，只要按下“暫停鍵”，美股都會出現明顯的震盪。美股能否持續上漲，與美聯儲是否持續寬鬆，有比較高的一致性。2020年初至今，美聯儲再一次按下暫停鍵。
愛因斯坦說，前瞻性思維最重要的一點是向過去學習，而不是被過去所束縛。本次金融市場的崩盤，與技術革命和康波的關係並不密切。所以，我們認為，本次美股崩盤，不宜硬套康波分析框架。但是，其邏輯有相似之處，那就是：過去10年裡，西方國家普遍實行的量化寬鬆與零利率政策催生了風險資產價格泡沫。以美國為例，其股票估值中樞不斷提升，房地產價格在2014年前後就已經超過金融危機之前的水平，各類風險資產的市場價格與內在價值的偏離度在擴大，最終引發市場的崩潰。
圖6 股價之錨：股價與名義GDP的週期性變化
從週期角度看資產價格波動，價值規律是成立的，或早或晚，均值迴歸都將發生（參考圖6），而長波也只是提供了觀察和理解金融市場波動的一個獨特視角。
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