新冠肺炎疫情疊加石油價格戰引發全球資本市場劇烈震盪。道瓊斯指數已下跌35%，速度超過大蕭條和2008年金融危機；恐慌指數（VIX）突破2008年峰值；石油價格單日下跌幅度超過1992年海灣戰爭；美國10年期國債收益率降至150年來新低（0.54%）；黃金也未能倖免，倫敦現貨黃金跌至1500美元以下。美元指數突破了100關口，與此同時，TED利差從3月初開始快速上升，說明流動性風險已經在全球金融市場蔓延……像極了“完美風暴”！
美聯儲不是“救市主”
如果說美聯儲3月初緊急降息50個基點還有點超預期的話，那3月中旬再降息100個基點至零利率應在市場預期之內，可能讓市場略顯詫異的是為什麼不等到3天后的議息會議，或者是降50個基點。
美聯儲的“組合拳”——降息；購買7000億美元國債和MBS；重啟商業票據融資工具；增設貨幣市場基金工具；購買市政債等——意在補流動性的窟窿，防止危機進一步演化為債務危機（償付危機），從而導致企業破產、失業和經濟衰退。
美聯儲這次行動非常迅速，在2008年金融危機時期，商業票據融資工具（CPFF）的設立和貨幣市場基金的紓困行動都是等到雷曼兄弟破產之後才實施的，這些基金購買了大量的商業票據，而一旦商業票據的流動性出問題，貨幣市場基金也面臨贖回和擠兌風險；而第一次量化寬鬆（QE1），則要等到2009年11月25日。
在資金網絡如此繁雜的現代金融體系，儘早行動是理性決策，因為等到漏洞百出，想堵都堵不上了。伯南克在回憶錄中就表示，後悔當初沒有更加堅定的行動，而是擔心通貨膨脹按下降息的“暫停鍵”。這也是他將專著取名為《行動的勇氣》的原因。本次危機之後，他與美聯儲前主席耶倫，也一直建議鮑威爾擴大資產購買和抵押品範圍。這算是其對大蕭條研究的心得，危機模式一旦啟動，救助行動引發的“道德風險”就不應成為行動的阻力。這就像面對一位岌岌可危的病人，醫生該做的是立馬救治，而不是擔心病人康復之後是不是會再次復發。
迅速行動是大蕭條時期的慘痛教訓，所以，即使這一次最終未能阻止危機進一步蔓延，也不應該將罪責全部歸於美聯儲。例如，美聯儲當前的行動意在解決更為廣泛的流動性危機，而非僅僅是股市崩潰，故不能因此而稱貨幣政策無效。如果沒有這些行動，危機可能已經全面展開。實際上，這與防控新冠肺炎疫情一個道理，越早防範，就越能將風險隔離在小範圍內。但是，也應該認識到，美聯儲和財政部的行動也受到法律和政治的約束。
宏觀政策順勢而為容易，逆水行舟難。貨幣政策更多時候只能是亡羊補牢，很難做到未雨綢繆，也不能指望美聯儲是“救市主”。並且，解決前一次危機的措施很可能為下一次危機埋下伏筆。
謹慎看待“政策是抄底的信號”
很多金融崩潰看似是“外生衝擊”導致的，它甚至可能只是一個謠言（1930年12月美國合眾銀行因謠言而遭擠兌）。但是，並不是謠言得以澄清，股價就會立即反彈。本次美股崩盤起因是新冠肺炎疫情在海外的擴散，那麼是否疫情結束了，或者拐點明確了，就意味著股市見底呢？不盡然。因為，崩潰一旦發生，原因是什麼就不重要了，重要的是，流動性黑洞是否都堵上了，風險是否還在蔓延，以及，經濟基本面是否因此而受影響。
經驗證據顯示，沒有哪一次崩潰是一次性見底的。歷次大崩潰，救助措施幾乎都是不間斷的。但這些期政策是否會引起反彈是不確定的，關鍵看政策力度和行動的速度。短期的反彈也往往成為拋售的理由。大蕭條時期，雖然胡佛總統和美聯儲也並不是撒手不管，但終究不足以讓股市剎車。當時，信用因銀行的倒閉而崩塌，對實體經濟造成了緊縮的效應，這是經濟蕭條的重要原因。所以，慎將政策看作反彈的時機，更不能太相信政治家的話。
一方面，在雷曼破產之前的一年多時間裡，美聯儲（和財政部）都採取了相應的救助措施，比如救助貝爾斯登，股票市場可能會因此而企穩、反彈。這很容易就讓決策者認為，政策起作用了，風險警報已經解除。但是，除了決策者察覺到的問題之外，還有那些在金融監管範圍之外的風險，尤其是影子銀行的風險。
另一方面，還需要關注風險在全球的傳染。大蕭條之所以如此漫長，部分原因就是美國採取了貿易保護主義政策（1930年6月通過的《斯穆特-霍利關稅法案》加徵20%關稅），加劇了全球美元短缺的狀況，增加了德國償債的難度，也因此激發了民粹主義的崛起。2020年3月初開始，股票市場的風險就已經蔓延至歐洲美元市場，TED利差飆升顯示美元短缺，如果美元需求得不到滿足，將進一步引發全球債務危機（目前美國已經加強與其他國家合作，開展貨幣互換業務）。美元何時不再升值了，就表明美元流動性得到了補給，這個警報就暫時解除了。
圖1：七上八下——大蕭條中的道瓊斯指數
數據來源：WIND
大蕭條時期，美股在不到3年的時間，跌幅達90%，其間經歷了“七上八下”。第一次下挫15%後股價迅速反彈，失地收復一半，樂觀情緒開始佔主導。廣為流傳的是著名經濟學家費雪，1929年10月14日，也就黑色星期四的前一週，他說：“股市似乎達到了永久性的高度”。（參考圖1）然而，他在本次股災中破產了。實際上，對投資者而言，大蕭條期間的每一天幾乎都是黑色的。希望在一次又一次的絕望中被擊得粉碎，而給投資者希望的，恰恰就是各種各樣的逆週期政策。所以，雪崩之下，樂觀是比較昂貴的。
疫情擴散與危機蔓延決定經濟衰退程度
在考慮本次股市崩潰將持續多久時，有兩個常見的思路。以美國為例，第一，是看疫情在美國的擴散；第二，看美國經濟的基本面；
疫情的擴散直接衝擊實體經濟和供求兩端，以中國的數據為參考，可以確定的是美國3月之後的數據會很難看，有著名投行稱可能會負增長20%以上。果真如此，那將是史無前例的。它意味著大量的破產和失業。這也意味著，即使疫情的擴散出現轉折點，也並不意味著股市就迎來了轉機。本次美股崩盤，很難說是因為基本面出了問題導致的。但疫情的衝擊讓會降低歷史基本面信息的參考價值，反而可能會誤導。
愛因斯坦說，前瞻性思維最重要的一點是想過去學習，但他也強調，不能被過去束縛。在崩潰發生後，筆者也是第一時間去看美國經濟的基本面。整體判斷是，雖然從去年下半年開始就已經顯現出增長乏力的跡象，企業利潤更是在兩年前就基本停止增長，尤其是2008年金融危機之後，衍生品市場的無序狀態顯著改良，銀行和居民部門資產負債表較為健康，房地產抵押貸款市場在持續改善。認為這一次與2008年不一樣，與1929年也不一樣，因為這次政策託底的行動很堅決。但是，這隻能說明危機不會像2008年那樣爆發，其它的什麼也說明不了。
基本面信息很難去解釋股票崩潰，因為它的波動率相對較低。這也是預測危機非常困難的原因。至今為止，宏觀經濟學模型也沒有將這些尾部事件納入其中。但是，這並不是說基本面不重要。
筆者研究大蕭條的一個感受是，它之所以如此嚴重，即使有政策應對上的不及時和失當，更重要的是經濟基本面因崩潰的發生而不斷惡化，這可以從工業產出、百貨公司銷售額、就業和產能利用率上看出。數據顯示（參考圖2），到1932年下半年，美國經濟基本面數據已經開始好轉。也因此，道瓊斯工業指數在下跌中實現了最大的一次反彈（80%）。事後看這些基本面信息都比較明確的積極信號，但當局者是很難分清楚的。
圖2：大蕭條時期的基本面與股市
美國兩黨政治與救市效率
美國兩黨政治影響救市效率。一個有意思的觀察是，2008年與2020年都是大選年。更為有意思的是，南希•佩洛西都是眾議院議長，在任的都是共和黨主席（小布什與特朗普）。不同之處在於，2008年，國會兩院都處在民主黨控制之下，當時的參議院領袖是哈里•裡德(Harry Reid)，而當前，參議院多數黨領袖是麥康奈爾，與特朗普都是共和黨人。
在雷曼兄弟破產之前，時任財政部長保爾森和美聯儲主席伯南克採取了一系列的救助措施，但他們只能在法律授權的範圍內行動，資金使用方式和救助的範圍等都受到限制，申請紓困資金很多都需要國會批評，這就耽誤了救助的黃金時期。實際上，早在2007年之前，抵押貸款的問題就已經比較明顯。兩房（房利美和房地美）、貝爾斯登等相繼出現償付問題是極強的信號。等到雷曼出問題，由於無法提供“滿意的”擔保，貸款金額受到限制，對於第四大投行而言就是杯水車薪。保爾森和伯南克想撮合私人投資者接盤，但它們都因為政府無法提供擔保而放棄。
11月4日，奧巴馬當選，民主黨又完全控制了國會參眾兩院。一般而言，如果白宮與國會在一黨控制之下，那麼政策出臺的效率就會更高，特朗普就職的前兩年與後兩年就是鮮明的對比。11月中旬，保爾森才宣佈準備將資金注入非銀金融公司，財政部獲准為汽車貸款、信用卡和學生貸款提供部分資金。緊接著，11月25日，美聯儲和財政部宣佈8000億美元的貸款和資產購買計劃（QE1），旨在降低抵押貸款利率，緩解房地產市場的壓力，修復銀行資產負債表。
時運變遷，這一次是佩洛西與特朗普的博弈，兩者不和已不是什麼秘密。離總統選舉還有七個半月的時間。美聯儲當前之所能能夠快速行動，也主要是因為很多行動的權力得以保留，如果想要更多的授權，就需要向國會論證其充分和必要性。這無疑為影響到救助的效率。還有一點值得強調，那就是世界能否合作抗擊疫情和處理金融風險。
當前，海外新冠肺炎疫情還在加速擴散（圖3）。3月22日，全球累計確診病例在首次突破30萬，離突破20萬僅隔4天。海外累計確診病例首次突破20萬，當日新增3.1萬。除中國以外的累計確診病例數超過2萬的國家包括意大利、伊朗、西班牙、德國和美國。過去一週是美國的數據開始顯示加速擴散的態勢。所以，至少未來一週到半個月內，還將延續當前的增長狀態。
圖3：新冠肺炎疫情海外擴散還在加速
數據來源：WIND，東方證券
所以，由於存在太多的未知，由於基於歷史的分析存在太多的侷限，我們關於疫情對經濟和金融的衝擊保持中性偏悲觀的看法。
（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師）
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