作者：邵宇陳達飛（邵宇為東方證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事，陳達飛為東方證券宏觀分析師）
原文首發央行《金融博覽財富》雜誌
導讀：新冠肺炎疫情對中國宏觀經濟的衝擊不可低視。以2003年的SARS為參照系來評估COVID-19的經濟效應，如刻舟求劍，將得出過於樂觀的估計。隨著疫情擴散至全球，美聯儲、澳大利亞央行、加拿大央行等均已經採取以降息為代表的防禦性逆週期調控，中國央行如何應對，成為市場關心的話題。當前，美國10y國債名義收益率已經降至0.8%，為百年來新低，實際收益率自年初已經進入負值區間，美聯儲的政策空間微乎其微。這也導致中美利差也創下新高，本應為貨幣政策引導實體經濟成本下行創造空間，但是，通貨膨脹成為貨幣寬鬆的緊約束，人民幣“外升內貶”的狀況讓國內貨幣政策陷入上下兩難的境地。
本文選擇從“準備金稅”的視角來看待降準的積極性，認為減稅降費不止是財政的事情，貨幣政策也可以有所作為。高準備金率作為金融抑制性體制的重要表現，增加了金融系統運行的成本，而金融制度成本的轉嫁也增加了實體經濟的負擔。所以，即使不從流動性的角度考慮，進一步降低準備金率，也有其正當性與合理性。以下為正文：
2020年1月1日，央行宣佈全面降準0.5個百分點，共釋放8000億元流動性。至今，大型存款類金融機構法定準備金率降至12.5%，中小型存款類金融機構降至10.5%。如往常一樣，本次降準兼具調節流動性供求狀況和轉換結構雙重目標。1月份是逆回購和定向中期借貸便利（TMLF）集中到期的月份（共8757億），也是企業所得稅交稅期和春節消費高峰期，同時還是地方專項債密集發行期，故降準有助於需求疊加帶來的流動性緊張狀況。除此之外，還有助於向實體經濟注入更多長期資金。
從流動性的角度解讀準備金是標準化的做法，本文希望從金融抑制（financial repression）和稅收的原理來理解準備金率。
高準備金是金融抑制的體現
高準備金率是金融抑制的體現，但它可能也是發展中國家工業化，以及金融深化過程中的一種“必要的惡”。
在愛德華·肖（Edward Shaw，1973）和麥金農（1973）看來，如果一國的金融市場被政策扭曲了，就可以被看作是金融抑制，具體來說，有以下幾種典型的金融抑制政策：名義利率上限管制和較低（或負）的實際存款利率；高存款準備金率；強制性的和歧視性的信貸分配；以及資本賬戶管制；在不同程度上，這四種政策在我國依然存在。Yiping Huang等（2019）綜合四個維度——銀行所有權結構、利率管制、政府對銀行信貸的干預和資本管制——測算了中國的金融抑制指數，結果顯示，改革開放以來，中國金融抑制環境明顯改善，金融抑制指數從1980年的1降到了2015年0.6，但至今為止，不僅高於中等收入國家的平均水平，也高於低收入國家的平均水平。
中國金融抑制的政策環境有其獨特的背景，那就是在市場化的過程中實行的雙軌制。它體現在各個方面，最終表現為市場的分割和價格對“一價定律”的背離。我們的理解，所謂市場化，最核心的就是定價機制的市場化，市場化的目的或結果，就是資源配置的最優化。最優化定價一般遵循邊際定價法則，該原理的適用範圍，就是最優化的邊界。據此，對於同一種要素，只是市場是分割的，最優化定價的條件就很難達成。這是因為，在一個分割的市場上，即使每個市場都按邊際定價法則去定價，不同市場上的最優價格大概率也是不同的。市場分割導致套利的成本高企，一價定律難以成立，單一的均衡價格甚至都不存在。
準備金與鑄幣稅
存款準備金的另一個說法是“準備金稅”，如同其它形式的稅收一樣，它也會造成“無謂損失”（deadweight loss）。稅率越高，無謂損失越大。
存款準備金率給存款類金融機構帶來的損失包括：第一，直接損失，這是由存款利率高於存款準備金利率而產生的。在許多國家，存款準備金是不付息的，而在我國，存款準備金利率（或收益率）長期低於存款利率。在負債側，商業銀行以更高的成本吸收存款，卻以更低的收益率將一部分存款轉變成了資產側的準備金存款；第二，機會成本，如果沒有法定準備金要求，商業銀行就有更多的資金髮放貸款，賺取息差；第三，通脹稅，法定存款準備金及其收益都會受到通貨膨脹的稀釋。這三部分加總起來，就是政策從存款準備金中抽取的鑄幣稅。
假設第t期的銀行存款餘額為D_t，法定存款準備金率為r_t，存款利率為r_dt，貸款利率為r_lt，法定存款準備金利率為r_rt，通貨膨脹率為i_t。那麼，因法定存款準備金而給存款類金融機構造成的直接損失、機會成本和通脹稅可分別表示為：
三者加總：
可見，鑄幣稅負擔與準備金率成正比，與準備金收益率成反比。
準備金稅是總鑄幣稅的組成部分，而對於一個準備金是構成基礎貨幣主體的國家來說，準備金實際上是比現金更重要的鑄幣稅基礎。較高存款款準備金比率是欠發達經濟體在發展初期的一個典型的特徵，比如，在上世紀70年代的拉丁美洲，墨西哥有效準備金比例長期保持在50%以上，1975年最高時達到79%，哥倫比亞、巴西和智利排在墨西哥之後，基本維持在30%以上，而同一時期，在經濟發展水平較高的國家，準備金率比較低，如英國和美國約為6%，聯邦德國約為10%。麥金農評估並比較了不同國家從貨幣金融系統中抽取的鑄幣稅收入（佔GNP的比重），欠發達國家一般為工業化國家的4-5倍，其中有一半以上是來自準備金的。所以，麥金農稱，關於欠發達國家通貨膨脹稅的任何模型都必須考慮準備金。
圖1為中國基礎貨幣的結構，如圖所示，從2006年開始，基礎貨幣中的準備金部分佔比快速上升。2000年，其與現金（M0）的比重為1，準備金與現金佔基礎貨幣的比重均為50%。2006年初，準備金與現金的比重上升至1.58倍，而後一路上行，這是因為，從2006年7月開始，提高法定準備金率成為央行回籠流動性的主要工具。至2015年8月，基礎貨幣與現金的比例上升到3.88倍的高點，其後，伴隨著央行調降法定準備金率，該比例分階段震盪下行，但至今仍維持在3倍以上的水平。
所以，從鑄幣稅的角度來說，降準也是減稅降費的一部分，這一點常被忽視，因為我們習慣於從財政的角度去理解減稅降費。
準備金與存貸款利差
另一個常被忽視卻又很關鍵的影響是，存款準備金在存貸款之間衍生了一個差額，這也是我國存貸款利差相比國際水平較高的一個重要解釋。
直觀理解，假設貸款利率是基於存款利率之上加成而成。在法定存款準備金率為零的情況下，加成比例就等於銀行的毛利潤率。在法定準備金率不等於零時，這增加了商業銀行的鑄幣稅負擔。若要維持毛利潤率不變，商業銀行就需要提高加成比例。理論上來說，法定存款準備金率造成的息差為：，準備金率、貸款利率和通脹率越高，準備金利率越低，息差就越大。假如法定存款準備金率為20%，貸款與準備金利率的差值為5%，通脹率為3%，理論上而言，其造成的息差就為20%*8%=1.6%。
為了服務工業化和城市化，正規金融機構的貸款利率被設定在一個比較低的水平，這就意味著，存款利率會更低，從而，高準備金率還壓抑了居民需求。同時，由於準備金相當於一種稅，在一個金融自由化的世界，高準備金率將降低本國金融機構的國際競爭力。因為，從20世紀90年代開始，美國、加拿大、瑞士、新西蘭、澳大利亞等發達國家的央行都在逐步降低法定準備金率，有些國家甚至取消準備金制度。
從中國的實踐來看，1988年1月到1998年2月，存款準備金率都維持在13%的水平上。1994年開啟了中國經濟的市場化改革，分稅制改革、金融市場改革和匯率制度改革穩步推進，通貨膨脹率快速下降，這實際上為準備金率的下降提供了條件。因為，從經濟市場化的次序來說，在通脹和財政赤字受到控制以及資本市場獲得一定發展之後，準備金率會隨之下降（麥金農，2014）。1998年3月，存款準備金率調整為9%，1999年11月進一步下調至6%。但是，2001年加入WTO之後情況發生了改變，不斷擴大的雙順差和強制結售匯制度導致基礎貨幣被動投放，迫使央行在2003年啟動準備金工具回籠基礎貨幣，最高時達到21.5%（參考圖2）。
外匯沖銷是有成本的，隨著沖銷的量越來越大，成本也會越來越高，央行、商業銀行和居民三個部門都是成本的分擔者。張明（MingZhang，2012）對其進行了測算，如圖3所示。一方面，可以看出，外匯沖銷的成本越來越高，2008和2010年超過1萬億人民幣，2006年開始，隨著法定存款準備金率的提高，商業銀行承擔的成本有所增加，逐步超過央行；與此同時，居民部門承擔的成本也顯著上升。
從具體數額上來看，從2003年至2010年，央行共承擔成本1.083萬億人民幣，高峰出現在2008年，為3090億元；商業銀行承擔的成本為1.324萬億元，高峰出現在2009年，為3890億元；居民部門承擔的成本是1.55萬億元，高峰出現在2008年，為6080億元。三者承擔的總成本為3.957萬億元，央行佔比27.4%，商業銀行佔比33.5%，居民佔比39.1%。可見，央行本身也是外匯沖銷成本的承擔者。
筆者在前文中說，法定存款準備金是一種“必要的惡”，這是因為，在經濟發展水平比較低和金融基礎設施不健全的情況下，它不僅有助於維持金融系統的穩定，還有助於維持一個低通脹的宏觀環境，而這是金融深化的前提條件。
存款準備金給商業銀行體系造成的鑄幣稅損失並非政策意欲的結果，而是由特定歷史條件下的體制結構造成的。過去20多年來，中國的經濟金融市場化改革不斷推進，財政紀律不斷加強，通貨膨脹率長期保持在較低且穩定的水平，人民幣匯率與美元不斷脫鉤，彈性不斷增強，逐步迴歸理論均衡值，已經形成雙向波動格局，利率市場化改革也取得諸多成就，存貸款利率波動限制已經完全放開，利率並軌加快推進。市場化改革為取消金融抑制的政策環境奠定了基礎，“必要的惡”中的“必要性”大大降低了。
結束語
金融抑制與經濟增長並非簡單的正向或負向的線性關係，而是U型的非線性關係。對於低收入國家而言，金融抑制政策有助於維護金融穩定和以較高的效率將儲蓄轉化為投資，斯蒂格利茨效應占主導，故金融抑制可能會帶來淨的正向效應，東歐、前蘇聯和拉美國家激進的金融自由化改革提供了大量失敗的案例；對於中等收入國家，麥金農效應的主導作用更加凸顯，金融抑制整體上體現為負效應；而對於高收入國家，金融抑制的產出效應又可能轉為正值。一個解釋是，由於金融具有明顯的順週期性，即使是在發達國家，過度的金融自由化和監管缺位時的金融創新可能引致金融市場的大幅波動，比如2008年美國的金融危機就是一個案例。對於中國而言，由於已經從低收入國家轉變為中等收入國家，金融抑制對經濟增長的淨效應可能為負，取消金融抑制就能推動經濟增長。
中國經濟增速下行的必然性邏輯是建立在傳統的以投資驅動和出口拉動為主體，以金融抑制為條件可以壓低資本成本和強制儲蓄的模式之上的。從改革的角度來說，有多少政策扭曲，就會有多少改革的紅利，也就能釋放多少潛在的GDP。關鍵的問題是，改革的決心和實踐方案科學性。隨著GDP總量和人均GDP增速的提高，金融抑制性政策對GDP的貢獻已經由正轉負，GDP的進一步提高要求供給側動能由廉價要素投入轉變為全要素生產率的提升和創新驅動，這就要求與之相匹配的金融市場配置效率。
我們認為，中國金融改革的方向是確定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和匯率市場化、政府逐步退出信貸的分配、逐步放鬆資本賬戶管制，以及加大銀行等金融服務業的開放等；另一方面，就是要提高直接融資比重，健全多層次資本市場的功能。這是金融供給側改革確定性的方向。
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