山西證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
良品鋪子(603719)
公司多年來專注高端零食全品類發展，全渠道收入結構趨於均衡。 公司誕生於武漢，多年來專注高端零食，通過大力構建和完善全渠道服務體系，實現業務規模持續增長。公司執行全品類戰略，從品類增速上來看，除堅果和果脯外營收均保持雙位數增長；從渠道結構上看，公司線上線下收入結構趨於均衡；從區域分佈上看，公司在華中地區收入佔比較高。公司2016-2019H1 的主營業務毛利率低於行業平均值， 2018 年後逐漸改善。
休閒食品行業：市場規模穩步提升，新零售驅動行業變革。 休閒食品行業已經成為食品行業的重要細分領域，近年來整體市場規模穩步提升，但在消費規模和整體附加值上仍有較大的發展空間。隨著居民收入水平和消費能力的持續增長，食品消費結構也隨之轉變，休閒食品的多元化需求必將帶動其向健康化、高端化發展。互聯網產業與物流體系的不斷成熟，也為行業線上渠道的發展提供了良好的設施基礎。休閒食品市場集中度較為分散，但電商頭部企業格局相對穩定。新零售將驅動行業尋求突破，從供應鏈協同、渠道銷售網絡佈局和構建多元營銷矩陣等層面強化市場品牌認知，助力產業鏈不斷升級。
公司堅持全渠道戰略，線上線下同步發展。 作為休閒食品行業領先的品牌運營企業，公司在全渠道佈局方面具有明顯的先發優勢，並在業內率先實現多渠道協同效應。在線下渠道方面，公司堅持“深耕華中，輻射全國”的戰略佈局，對於終端門店網絡輻射的佈局方面，公司一直以來堅持“加盟為主、直營為輔”的策略穩步拓展。未來將升級改造標準老店，挖掘現有門店盈利能力，增強新區門店網絡輻射效應，解決區域發展不均衡問題。目前公司已經形成線上渠道全面覆蓋的運營網絡，線上以 B2C 模式為主，依託主流平臺提升銷量。未來公司將繼續重視會員數據資產運營，打通線上各終端渠道流量入口，提升線上線下全渠道協同效應。
構建智慧化的供應鏈管理平臺，供應鏈優勢不斷增強。 在流通領域，產品質量控制能力與供應鏈整合能力對於休閒食品企業而言至關重要。公司以供應計劃為調控樞紐，以物流管理為供應保障，以質量管理為安全保障，對產品的採購、倉儲、物流、交付進行全流程控制和管理。通過構建智慧化的供應鏈管理平臺，公司從採購端和銷售端利用大數據進行分析、預測和計劃，打通 B2B、 B2C、 O2O、線下門店等不同渠道的庫存，實現數據驅動下的倉貨共享，優化貨物的週轉效率。圍繞品牌升級打造高端化，創意與特色營銷構建差異化優勢。 公司內部設立品牌中心，協同外部媒體資源和內部銷售渠道，對公司品牌資產進行管理、積累、沉澱、整合。經過多年的品牌沉澱，加以採用傳統媒體與新媒體相結合，線上與線下相結合，異業合作整合跨界資源等營銷方式，推動“良品鋪子”品牌知名度不斷提升， 建立了行業領先的品牌優勢。具體到營銷手段方面，良品鋪子在內容營銷、 線上線下營銷聯動及品牌 IP 聯名等創新營銷面大膽嘗試、業內領先、兼具自身特色，形成了鮮明的差異化品牌營銷路線。
公司未來發展：致力於成為顧客信賴的食品社區和消費入口。 公司募集資金將用於全渠道營銷網絡建設項目、倉儲與物流體系建設項目、良品信息系統數字化升級項目和食品研發中心與檢測中心改造升級項目。其中，全渠道營銷網絡建設項目包括新店開設、老店升級改造和無線自營 APP 升級開發三個子項目；倉儲與物流體系建設項目是在公司現有物流倉儲佈局基礎上，在武漢、廣州、北京等五地建設電商倉和線上線下複合倉，並配套先進的自動化倉儲設備，打造高效快捷的現代化標杆物流中心；良品信息系統數字化升級項目是根據公司信息化現狀和未來發展需要，在公司現有信息化基礎上，對公司業務、門店、商品、用戶、人力資源、 IT 進行全面升級。
投資建議：
綜合來看，公司全年銷售受疫情負面影響程度相對較小，開店計劃和店鋪升級仍將穩步推進。 招股說明書顯示，往年一二季度業績佔公司全年銷售額比重約為 26%和 21%。為滿足疫情防控要求，公司部分地區的門店出現了暫停營業，只能通過開展外賣業務進行營業的情況， 2020 年一季度業績預計將受到一定程度的影響。一季度為公司銷售旺季，但銷售多集中在春節前的年貨節採購，物流恢復後預計相關消費將有所回補，綜合判斷一季度受疫情影響相對較小；二季度為公司銷售淡季，受疫情影響將持續縮減並回歸常態。
公司定位高端零食，實現全渠道、全品類發展，隨著規模效應的凸顯以及供應鏈的優化，公司業績有望持續增長。 預計公司 2019-2021 實現營業收入分別為 77.02 億、 90.42 億、 110.58 億，同比增長 21%%、 17%、 22%，實現歸母公司淨利潤 3.35、 3.93、 5.37 億元，同比增長 40%、 18%、 37%， EPS為 0.93、 0.98、 1.34 元，對應當前股價 PE 為 58、 55、 40 倍，參考休閒食品可比公司 PE 估值，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：
休閒食品市場需求變化；原材料價格波動；行業競爭日趨激烈；食品安全質量風險；新市場開拓、新開門店選址風險。
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