華潤微作為紅籌第一股登陸科創板，受到市場的熱捧，上市首日漲幅超過2倍。作為一隻紅籌股，公司具有怎樣的背景？作為IDM模式的半導體企業，同時又是國內規模較大的功率器件企業，其護城河到底在哪裡？未來公司發展需要關注哪些指標？且看我們的分析。
2011年在香港退市的紅籌股
1999年陳正宇博士與中國華晶合作，共同在無錫設立無錫華晶上華半導體有限公司，以運營一家6英寸MOS晶圓代工廠。
2002年，CRH間接收購中國華晶全部股權，與陳正宇博士等人共同經營前述晶圓代工廠。
2003年，經過一系列重組將無錫華潤上華半導體等境內公司權益置入 CSMC（即發行人的前身），並以CSMC作為上市主體向香港聯交所申請上市。
於香港上市期間，CRH取得發行人控制權並將自身下屬的半導體資產和業務整合併入發行人。
後發行人於2011年11月從香港聯交所私有化退市。
一般把最大控股權（常常指30%以上）直接或間接隸屬於中國內地有關部門或企業，並在香港註冊上市的公司所發行的股份，歸類為紅籌股。華潤微則是從香港市場退市的紅籌股。
國資控股，一家獨大
華潤微是一家控股公司，運營實體主要位於境內，並依賴於境內運營子公司的股利分配以滿足公司的資金需求。
本次上市前，華潤微的控股股東CRH (Micro)直接持有發行人100%的股份。本次公開發行股份數量不低於本次發行後已發行股份總數的25%（未考慮超額配售選擇權）。本次發行後，CRH(Micro)仍處於絕對控股地位，於發行人股東大會擁有絕大多數的表決權。
華潤微隸屬於中國華潤，實際控制人是國資委，具有國家背景。
圖表：股權結構（道科創整理）
業務覆蓋半導體設計、製造、封測
華潤微共有16家境內控股子公司，20家境外控股子公司以及3家參股企業。公司下屬開展半導體業務的子公司具體業務可分為產品設計、晶圓製造、封裝測試、掩膜製造四大業務板塊，具體分類情況如下：
圖表：華潤微子公司的業務分佈（道科創整理）
公司的收入範圍覆蓋了芯片設計、晶圓製造、封裝測試等環節，屬於IDM模式的半導體公司，其中2019年1-6月產品及方案（芯片設計業務）收入佔比為43.40%，晶圓製造收入佔比為40.35%，封裝測試收入佔比為14.6%。
這三塊業務對比來看，很明顯，在晶圓製造和封測領域，都正在向寡頭壟斷的格局演變，唯有功率半導體的競爭格局相對較為分散，新玩家還有機會。
2016年至2018年，其營業收入分別為43.97億元、58.76億元、62.71億元；淨利潤分別為-3.02億元、-1.03億元、5.38億元；經 營 活 動 現 金 流 分 別 為 11.03 億 元 、 16.67 億 元 、 14.83 億 元 ； 毛 利 率 分 別 為 14.49% 、 17.62% 、 25.20%； 淨 利 率 分 別 為-6.87%、-1.75%、8.57%。
雖然是國內排名前十的巨頭，但2018年才剛剛扭虧，並且未分配利潤仍為-30.5億元。
未來能否保持國內規模最大的功率器件公司?
華潤微的產品聚焦於功率半導體、智能傳感器與智能控制領域。根據中國半導體協會統計的數據，公司在2018年中國本土半導體企業排名中位列第10，是排名前10的企業中唯一一家IDM模式為主經營的企業。
以2018年度銷售額計，發行人是中國規模最大的功率器件企業。根據中國半導體行業協會統計數據，企業及其銷售情況如下：
圖表：中國功率器件企業銷售額排名（道科創整理）
如果繼續拆解產品結構，6英寸晶圓產量分別為240.65萬片、245.05萬片、247.39萬片，複合增速為1.39%，8英寸晶圓產量 分別為63.50萬片、126.37萬片、136.12萬片，複合增速為67.95%。
8英寸晶圓代工增速雖高，但是全部用於自產功率半導體，外銷部分全部為六英寸晶圓，應用於模擬芯片的製造。
那麼，6英寸晶圓代工的增速未來會如何？
晶圓尺寸變大是未來趨勢，為了降低成本增加企業利潤，晶圓代工廠的發展主流，必然是往大尺寸轉移。
由於6英寸效率較低，正處於逐漸被替代的過程中。2014年至2017年，6英寸及以下的產品產能佔比不斷縮小。
目前，公司的晶圓銷售收入取決於6英寸晶圓的生產線產能。隨著12英寸及18英寸生產線技術成熟，6英寸可能面臨技術迭代的風險。
產品價格以上漲為主
公司產品較多，其中功率半導體、智能傳感器、封裝服務的價格以上漲為主，晶圓製造的價格小幅下降，智能控制產品的價格下降幅度較大。其中2019年上半年，智能控制產品的價格同比下降20%。智能控制產品佔公司營業收入的比例為1.6%，對於公司的影響很小。
圖表：華潤微對外銷售產品的價格變化情況（道科創整理）
晶圓製造良品率高
公司的晶圓製造有5條生產線，分別為無錫3條6英寸線，無錫1條8英寸線，重慶1條8英寸線，目前這些生產線的良品率都很高，超過了99%。
公司在無錫擁有1條8英寸和3條6英寸半導體晶圓製造生產線。其中，8英寸晶圓生產線年產能約為73萬片，6英寸晶圓生產線年產能約為247萬片。公司6英寸生產線產能在國內居於前列。公司為客戶提供1.0-0.11μm的工藝製程的特色晶圓製造技術服務，包括硅基和SOI基BCD、混合信號、高壓CMOS、射頻 CMOS、Bipolar、 BiCMOS、嵌入式非易失性內存、IGBT、MEMS、硅基 GaN、SiC等標準工藝及一系列客製化工藝平臺。
深耕中國市場是公司多年來始終堅持的方向。公司生產工藝針對中國戰略性新興產業與進行重點佈局，在電源管理、智慧照明、射頻應用、汽車電子、智能消費電子、物聯網、智能電網等領域可為客戶提供多樣化的工藝平臺解決方案。
存貨高
公司存貨餘額總體呈現快速增長的趨勢。截至2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日、2019年6月30日，公司存貨餘額分別為 87,088.13萬元、121,065.44萬元、148,549.93萬元、138,161萬元。公司存貨主要由自制半成品及在產品、庫存商品和原材料構成，上述存貨佔公司存貨餘額的比例為95%左右。
報告期內，公司存貨跌價準備的計提政策較為謹慎。截至2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日、2019年6月30日，公司計提的存貨跌價準備金額分別為18,994.50萬元、31,042.18萬元、30,424.45萬元、29,520.49萬元，佔當期存貨餘額的比例分別為21%、25%、 20%、21%。
由於半導體產品的更新換代速度較快，公司存貨的可變現淨值容易受到下游市場供需情況變動的影響。如果半導體產品價格出現快速下降，或者技術更新換代導致產品不符合下游客戶需求，公司將面臨存貨減值的風險。
從公司披露的產品售價來說，除了智能控制價格下降較大之外，其他價格以上升為主，短期來看減值風險不大。
毛利率雖低，但要細看
華潤微在中國半導體企業中位居第十位，然而公司的毛利率卻非常低。其中2016-2019年6月的產品及方案的毛利率分別為25.19%、19.59%、34.02%、27.7%，製造及服務的毛利率分別為9.91%、16.33%、18.57%、15.24%。
圖表來源：choice（道科創整理）
2016-2019年6月公司主營業務毛利率分別為14.57%、17.63%、25.20%、20.65%。雖然說主營業務毛利率有上升趨勢，然而整體仍偏低，即使與同行業相比也是處於偏低的水平。由下圖表，我們能看到華潤微的產品及方案產品的毛利率比士蘭微、華微電子、揚傑科技略高。然而華潤微的晶圓製造業務的毛利率遠低於華虹半導體。這是因為除了技術優勢和規模優勢外，其還有毛利率更高的數字芯片業務。而華潤微電子主要做的是毛利率水平較低的模擬芯片業務。
圖表來源：choice（道科創整理）
結束語
作為一家央企控股公司，華潤微在半導體領域展開佈局，業務覆蓋了芯片設計、晶圓製造、封裝測試領域，是我國第十大的半導體公司。然而，公司的毛利率偏低，特別是在晶圓製造領域。2019年上半年公司的晶圓製造業務毛利率才15%，遠低於華虹半導體的30%。受到半導體火熱的氛圍影響，公司上市後出現大漲。但未來公司仍需要提升技術實力。
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