摘要：
疫情對經濟形成較大沖擊已成定局，加大基建投資以對沖經濟下行壓力的呼聲高漲，各省份的重點項目投資計劃以及高層會議、官媒多次提及的新基建備受關注。然而，我們將已公佈的各省份2020年重點項目投資總投資和年度計劃投資與2019年數據進行對比，發現二者並無明顯增長，基建投資力度可能弱於市場預期，起到提振作用還需要後續政策進一步加碼。
從資金來源上看，基建資金的部分渠道受到一定限制，較難貢獻增量資金，但專項債有望繼續發力，成為主要的增量資金來源，密切關注財政措施的變化，上調赤字率及政策性金融加力或將有效補充基建資金來源。
與傳統基建相比，新基建的不同之處主要在於 “創新”和“補短板”，但新基建並不能替代傳統基建，當前傳統基建仍然佔據主導地位，新基建是對於傳統基建的拓展和補充。從新基建的七大領域來看，新基建發展潛力巨大，但與傳統基建不同，新基建項目對於鋼材的直接需求比較有限。且須注意到，在相同投資規模下，新基建佔比提升會導致基建總體上對於鋼材的需求趨弱。因此在更積極基建政策出臺之前，以當前的投資力度，應謹慎看待基建對於鋼材的需求推動作用。
風險提示：經濟下行壓力加大，政府採取更加積極的財政刺激政策。
正文
在疫情對國民經濟形成較大沖擊的情況下，基建投資“穩增長”的逆週期調節作用被寄予厚望。自2020年2月下旬起，北京、雲南、四川等多個省份陸續公佈了2020重點項目投資計劃清單，同時新基建也被官方多次提及。一時間，基建投資和新基建成為熱點話題。在媒體的影響下，市場對於大搞基建刺激經濟有較強的預期。那麼，從現有數據來看，基建投資力度到底如何？基建新增資金源自哪裡？新基建是否能像傳統基建一樣提振鋼材需求？是我們要去思考並嘗試解答的問題。
一、現有重點項目投資力度同比增長並不明顯
為了對沖疫情對實體經濟的負面衝擊，今年的基建合意增速要達到多少？目前市場主流觀點認為今年的基建投資增速應在8-10％，粗略計算的基建增量資金需求大致在1.9-2萬億。從各地政府官方信息渠道瞭解到，截至3月19日，已公佈數據的13省份重點項目總投資約38.39萬億，2019年13省份總投資為38.08萬億，同比增加3100億左右，增速僅0.08％，遠沒有大眾想象中的那麼高。
圖表1：已公佈數據省份2019年、2020年重點項目總投資對比
很多媒體把這個總投資理解成年度投資完成額，這個說法其實是不準確的。拆分來看，總投資等於新建項目投資、續建項目投資、前期項目投資三者之和，也就是說各地公佈的當年投資總額中只有部分會在年內進行投放。就今年基建投資情況來說，我們更應關注的是年度計劃投資這一指標，根據政府公開信息，2020年北京、河北等18省份計劃完成投資總額為7.42萬億，較2019年的7.15億元，同比增長約3.86％。
圖表2：已公佈數據省份2019年、2020年重點項目年度計劃投資對比
此外，還須注意到，各省的重點項目並不全是傳統意義上的基礎設施建設項目，比如2020年北京的300個重點工程中有100個基建設施項目，又有100個民生改善項目，主要是學校、醫院、劇院等公共設施的改擴建項目，可以近似地看作基建項目，剩餘100個為高精尖產業項目，包括：交叉研究平臺及大科學裝置、先進製造業、服務業擴大開放、文化旅遊四個類型，這與傳統基建項目存在一定差異。儘管如此，我們認為還是可以把重點工程項目約等於基建項目。一方面從項目結構來看，傳統基建項目的數量及投資金額在總投資中的佔比較高，特別經濟發展水平次於發達省份又有大量項目上馬的省份，比如雲南省，主要就是公路、鐵路、水利工程等傳統基建項目。另一方面，從今年各省公佈的項目來看，在傳統基建之外的項目，部分又可以劃入新基建範疇。
二、專項債持續發力，或成基建增量資金的主要來源
在經濟因疫情爆發受到較大沖擊的背景下，有理由相信政府在制定今年重點工程項目投資計劃時應當更加激進一些。但從當前已有數據來看，不管是總投資額還是年內計劃投資額較2019年並沒有很明顯的增長，就年內計劃投資來看，河北、雲南、重慶、寧夏四省同比還出現了一定幅度的下降。制約基建投資增長的主要因素還是在於項目資金來源。根據2016年統計局公佈的數據：在我國基建資金構成中，基建自籌資金佔比60％左右，國家預算內資金佔比16％，國內貸款佔比15％，利用外資佔比僅1％。
圖表3：基建資金來源構成一覽
數據來源：國家統計局，大有期貨投研中心
佔比最高的自籌資金主要來自城投債、非標融資（信託項目、委託貸款）、PPP等，一般是政府隱性負債的表現。隨著2017年政府嚴查表外融資以及資管新規的出臺，表外融資渠道關閉，地方政府自籌資金縮減明顯，目前主要來自於城投債和PPP兩項。
PPP投資總額在2017年快速上升後，當前已進入較為平穩階段，而且從內部結構來看，識別階段的投資總額自2017年中以來持續下行，執行階段投資則反向而行，表明雖然總投資平穩，但多來自於項目後期投資的支撐，新增項目後繼乏力，因此PPP對基建投資的增量貢獻有限。
城投債方面，為確保國民經濟平穩發展，2019年政府加大了基建投資力度來進行逆週期調節，同時為確保基建資金來源，政府適當放寬城投債融資限制。2019年城投債迎來大幅增長，全年發行總量達3.42萬億，總償還量為2.19萬億，城投債淨融資額高達1.23萬億，為2016年以來高點。2020年，為對沖疫情的負面影響，政府基建投資將進一步發力，但目前政府對地方隱形債務的態度仍然比較謹慎，且大量債務到期，償還壓力不小，預計2020年城投債發行帶來的基建資金增量比較有限。據中證鵬元預計，2020年城投債發行總量或達3.7萬億，但到期總量也多達2.5萬億，全年淨融資在1.2萬億左右，與2019年基本相當。
數據來源：大有期貨投研中心，wind
國家預算內資金是列入國家預算收支計劃由財政集中分配使用的資金。預算內資金對基建的支持主要來自於一般公共預算和政府性基金預算中的專項債。一般公共預算支出由一般公共預算收入（稅收與非稅收入）、調入資金及使用結轉結餘、財政赤字支撐。2015年以來，由於每年我國實際赤字要高於預算赤字，所以往年財政結餘資金已較為有限。我國的赤字率過往都維持在3％以內，2019年赤字率已達到2.8％，除非今年政府解除3％的限制，否則較難帶來增量。綜合來看，在一般公共預算方面，基建資金的增量來源主要還是依靠一般公共預算收入。但是，2019年由於國內經濟增速下滑導致稅基下降以及實施了更大規模的減稅降費，一般公共預算收入增速僅為3.8％，較2018年下降2.4個百分點。2020年因為疫情防控的需要，稅收及非稅收入又受到進一步衝擊，一般公共預算對基建資金支持在總量上可能難有明顯增長，主要通過資金投放比例加大方式來進行。
2016年11月9日，財政部印發的《地方政府專項債務預算管理辦法》明確規定了專項債務收入、安排的支出、還本付息、發行費用納入政府性基金頇算管理。地方政府專項債作為政府性基金預算的重要組成部分，構成基建資金的一個重要來源，可能也是今年基建資金的主要增量來源。
2019年在國內經濟下行壓力加大背景下，基建成為託底經濟的重要手段，但自從2017年資管新規及嚴禁表外融資等相關文件出臺，使得地方政府表外融資渠道受限以後，基建投資增速下滑明顯。2019年出臺的《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》以及一系列高層會議決議為專項債更有力地支持基建投資掃清了障礙。主要涉及以下三個方面：一是允許專項債資金作為重大項目的資本金，項目資本金的規模佔該省份專項債規模的比例可為20％左右，緩解了地方政府財政壓力；二是加快地方政府專項債的發行進度，並且提前下發下一年專項債部分新增額度，2019年11月財政部提前下發2020年1萬億專項債額度，充分發揮專項債的投資帶動作用；三是明確限制專項債投向土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目，從而將資金引流投往基建領域。
從結果來看，得益於政策的鼓勵和支持，2019年國內專項債的發行量較上一年明顯增長，在9月份基本用完當年額度。2020年1-2月專項債累計發行9498億元，較2019年1-2月的發行量1717億元顯著提升。從投向來看：據Wind不完全統計，2019年新發行的專項債券中，有70.7％被用於土地儲備和棚改，只有不到30％的專項債投向基建。2019年9月的國常會要求提前下發的專項債額度不得用於土地儲備和棚改等房地產相關領域，所以今年1-2月發行的專項債中投向土地儲備和棚改的佔比驟降，投向基建的比例大幅上升至70％附近。2020年專項債發行規模基本確定將超過去年，且近期監管部門明確要求2020年專項債均不得用於土地儲備、棚改等與房地產相關領域，基建項目將成為專項債的主要投向。因此專項債從總體增量及內部結構傾斜兩個方面對基建投資形成拉動作用。
貸款方面，自疫情發生以來，政策性金融在疫情防控和復工復產方面起到了良好的逆週期調節作用，加上政策性金融較傳統銀行貸款較少受到金融監管的制約，操作相對靈活，市場各方對於政策性金融在後期基建投資中發揮更大的作用有較高期許。政策性金融對基建資金的支持形式主要是為項目提供貸款，而貸款本金的來源可以是政策性金融機構的本金，但更多的是以發行政策性金融債券和PSL的方式來募集資金。
三、新基建是對於傳統基建的拓展和補充
“新基建”一詞最早由2018年12月的中央經濟工作會議提出，會議將5G、人工智能、工業互聯網、物聯網定義為新型基礎設施建設，並將新基建列為2019年的重點工作任務之一。對於新基建的概念，目前市場上主流的觀點認為應從廣義和狹義兩個層面來理解。一般認為狹義新基建重點在於創新，主要包括以產業升級、科技創新為核心的相關基建設施建設，比如5G、物聯網、工業互聯網、人工智能、雲計算等；廣義上的新基建側重於補短板，不僅包含了狹義新基建的範疇，還著重於在傳統基建的基礎之上進一步補足交通運輸、新能源產業、環保、民生等領域的短板。
傳統基建在中國經濟快速崛起的過程中發揮了重要作用，雖然目前我國的地鐵、高鐵、高速公路里程等在總量上已到達全球前列，但人均水平和區域平衡上仍有持續提升的空間。傳統基建可以有力的支撐起水泥、鋼鐵等建築材料的需求，從而維持這些上游行業的利潤水平，但是換個角度來說，大力刺激基建也容易導致鋼鐵、煤炭等傳統行業出現產能過剩的情況，且地方上部分基建資金有可能流入房地產領域，從而助推房價上漲，與當前國家“房住不炒”的政策主張背離。此外，基礎設施建設應當具備一定的前瞻性，為了迎合重大技術推陳出新、產業更新換代的需要，基建的方向根據現實情況有所側重也在情理之中。
新基建與傳統基建並不是排斥對立的關係，二者在交通運輸領域的軌道交通建設方面就有部分交集，新基建是對於傳統基建投資領域的拓展和補充，甚至在工業互聯網等領域的建設已經進入新興製造業投資的範疇。
雖然新基建備受矚目，但當前其在基建總投資中佔比還較低，廣發證券基於2020年1-2月專項債發行情況，測算的廣義新基建佔基建比重約為15％，因此傳統基建仍牢牢佔據主導地位。
四、新基建對於鋼材的直接需求有限
2020年3月5日，央視新聞所介紹的新基建主要包括：5G基站、大數據中心、人工智能、工業互聯網、新能源充電樁、城際高速鐵路和城市軌道交通、特高壓這七大領域，這七大主要領域又涉及諸多產業鏈。
5G基站:經過前幾年鋪墊，2019年5G網絡進入NSA和SA商用階段，但只是侷限部分城市試點，2020年才進入建設的高峰期。以中國移動為例，2019年公司在中國50個以上城市提供5G商用服務，建設超過5萬個基站，而公司2020年內將在全國所有地級以上城市提供5G商用服務，到2020年底5G基站數達到30萬個。
5G基站建設對於鋼材的需求主要集中於鋼管、角鋼和鍍鋅板材。據中國鐵塔介紹，在我國5G建設中，對於新建比例管控比較嚴格，為了降低建設成本，超過97％的需求依靠利用現有存量資源滿足；在新建的653個地面站址中，利用社會資源205個，佔比31％，因此基站建設對鋼材需求其實是比較有限的。
大數據中心：大數據中心（IDC）是數據存儲、處理和交互的中心，是雲計算、5G、人工智能等產業鏈必不可少的基礎設施。據Synergy Research Group數據，目前美國在數據中心市場佔據主導地位，全球有40％的機櫃位於美國，中國僅佔8％左右。但是中國的增長速度領先全球，據信通院統計，在2012-2017年期間全球年IDC市場規模年復增速僅在15.4％，中國市場年複合增速高達32％，且在將來仍保持較高的發展速度。從數據中心的建設成本構成來看，主要是電力系統、土建裝修及製冷系統，三部分成本合計約佔總建設成本的80％左右。
特高壓：自2016年特高壓投資高峰過後，國內電網投資增速持續下滑，2019年電網基本投資建設完成額同比下降達9.6％，在特高壓列入新基建領域後，電網投資有望成為刺激經濟的重要方向。在國家電網公司編制的《2020年特高壓和跨省500千伏及以上交直流項目前期工作計劃》顯示今年將有5個特高交流工程和2個特高壓直流工程獲得核准批覆，另外還披露了13個重點項目的核準批覆進度，預計可以帶來超過1000億的總投資。2019年國內重點企業電工鋼產量為987萬噸，鋼材價格網估算全年需求在980萬噸左右，同比增長6.6％，由於電工鋼在國內鋼材供需中的佔比較低，2020年即使需求有較大幅增長，對鋼鐵供需基本面的影響仍然較小。
圖表10：2016年-2019年國內電網投資完成額增速
數據來源：大有期貨投研中心，wind
城際高速鐵路和城市軌道交通：城際高速鐵路是通過在人口稠密的都市圈或城市群中規劃和修建的高速鐵路客運專線運輸系統。城際軌道交通則是指以城際運輸為主的軌道交通客運系統。目前國內已有的城際軌道交通方式主要包括：地鐵、輕軌、單軌、磁懸浮交通、APM等，具有人均能耗低、承載量大、互通互聯等諸多優點。國鐵集團數據顯示，2019年末中國鐵路運營里程達到13.9萬公里以上，其中高鐵3.5萬公里，提前完成十三五高鐵3萬公里的目標，但是離15萬公里的里程總目標還有一定差距，同時要求2020年投產新線4000公里以上，其中高鐵2000公里。根據交通運輸部在年初的安排，2020年鐵路計劃投資為8000億元，在疫情發生後，預計這一投資額仍有可能上升。在鋼材需求結構上，城際高鐵與普通基建項目相似，主要對應普通鋼材需求，而城軌交通對於不鏽鋼的需求更大。
新能源充電樁：新能源汽車是我國汽車工業實現彎道超車的重要機遇，因而歷來都被寄予厚望。2019年因為補貼政策退坡以及經濟增速下滑，產銷量下降較為明顯，但是中長期來看，國內新能源汽車產業仍有很大發展潛力。2019年新能源汽車銷量僅佔汽車銷售總量的5％不到，截至2019年12月末國內新能源汽車保有量為381萬輛，全國公共充電樁和專用充電樁總計保有量為121.9萬個，車樁比約為3.92:1，遠低於《電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020）》規劃中的1:1，因此今年新能源汽車充電樁的建設需求非常可觀。按照《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》規劃，到2025年中國新能源汽車銷量佔比要達25％左右，保守預計新能源汽車銷量700萬輛左右，如果以車樁比1：1來計算，將來還須建成大量的充電樁才能滿足新能源汽車產業的發展需求。根據國盛證券的測算，一個50kw充電樁的建設成本在6萬元左右，拆分來看，主要分為三大塊：充電設備（43％）、土建施工（37％）、配電設備（20％），其中對鋼材使用主要在充電設備箱體及建築施工方面，但整體上對鋼材的用量較小。
圖表11：2017年-2019年國內充電樁保有量
數據來源：大有期貨投研中心，wind
本次疫情期間，工業互聯網在救援物資調配、企業復工復產等方面大顯身手，也是未來我國發展智能製造的基礎。人工智能產業覆蓋面廣，已經開始融入我們日常生活之中，主要包括軟硬件兩大塊，硬件是各種各樣的傳感器和芯片，也即底層硬件，軟件則是算法。工業互聯網與人工智能作為國家重點扶持的新興產業，未來的發展潛力毋庸置疑，但是二者與鋼材的需求並不能形成直接的聯繫。
五、結語
自2月下旬各省份陸續公佈本年重點工程項目投資計劃以來，基建投資的逆週期調節功能在這個特殊的時點備受期待，加上5G、大數據中心、工業互聯網等新型基建設被官方頻繁“點名”，新基建概念為市場投資新熱點。通過整理現有公開數據可知，已公佈的省份2020年重點工程總投資及年內計劃投資較2019年並沒有明顯提升。從這個角度來說，目前政策之下的基建投資力度弱於市場預期，或還不足以對沖經濟下行的壓力，還需要政策進一步發力。基建資金來源受到地方政府隱形債務防控、國家赤字規模等多方面的限制，專項債在相關政策支持引導之下，有望從總量及結構傾斜兩方面成為基建投資主要的增量資金來源。
新基建與傳統基建相比，其不同之處可概括為兩個關鍵詞：“創新”、“補短板”，但新基建並不能替代傳統基建，當前傳統基建仍然佔據著主導地位，新基建更應被看作是對於傳統基建的拓展和補充。我們更關心新基建能否像傳統基建一樣有力地拉動鋼材的需求。通過對新基建七大領域進行分析發現，七大領域都擁有較大的發展潛力，但是它們對於鋼材需求的直接影響卻遠遠不及傳統基建，如果基建總投資規模增長有限，新基建投資佔比的提升還會弱化基建投資對於鋼材的需求。總的來說，基於當前已知條件，我們認為在評估2020年基建投資對於鋼材需求的拉動作用時不應過於樂觀，更不應基於新基建相關利好政策出臺進行盲目炒作，密切關注政府後續政策出臺情況。
六、風險提示
經濟下行壓力加大，政府採取更加積極的基建刺激政策。
本文源自陸家嘴大宗商品論壇
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