一、公司概況
公司深耕電池近20年，目前產品種類豐富，下游應用廣。公司2001年在廣州成立，2015年成功在創業板上市。公司願景是“做最專業的電池製造商，做最優秀的經營團隊”。目前公司是中國品種最齊全的電池製造商之一，涵蓋一次電池（包括鋰鐵電池、鋰錳電池、鋅空電池）和二次電池（包括鎳氫電池和鋰離子電池）。公司在一次電池具備技術領先性，2004年公司在國內率先開發鋰鐵電池。2015年公司收購日本nexcell51.22%的股權佈局鋅空電池。二次電池方面，公司鋰離子電池逐步從消費領域擴充至汽車動力、儲能、輕型動力等，消費下游細分場景包括藍牙音箱、電動牙刷、智能可穿戴設備，客戶包括JBL、Philips、小米等國內外知名企業，動力電池發展迅速，並於18年和19年分別與東風汽車以及上通五菱達成戰略合作。
二、營收情況
12-19年收入CAGR為29.1%，19年歸母淨利潤受減值影響首次下滑。11-18年，公司的營收和歸母淨利潤呈逐年提升態勢。其中2017年，公司的營收和歸母淨利潤同比增速創歷史新高，主要系當年公司的二次鋰離子電池收入（同比+77.76%）特別是車用動力電池收入（同比+123.79%）大幅增長，同時公司銷售毛利率同比提升0.43pct至25.01%。2019年公司雖然收入繼續同比增長，但是歸母淨利潤首次出現同比下滑，主要系公司年末對眾泰汽車等新能源車客戶以及其他客戶單項計提大額壞賬準備1.4億左右，以及2018年同期5000萬元政府補貼導致2018年非經常性損益較大的原因。
鋰離子電池成為收入主要貢獻力量，其中消費類占主導地位。公司一次電池歷史收入總體呈上升態勢，鎳氫電池收入則呈下降態勢。鋰離子電池由於不斷開拓新下游和新客戶，收入體量和收入佔比總體呈上升態勢，目前已成為收入主要貢獻力量，2019H1其收入佔比達到89.83%。鋰離子電池分拆來看，消費類佔比雖然逐年下降但仍最高。動力類和儲能類近幾年增長較快，主要受益於行業高景氣和公司新客戶的開拓。
公司歷史銷售毛利率相對穩定，19Q1-Q3消費類鋰離子電池毛利率相較19Q1有所提升。公司歷史銷售毛利率與鋰離子電池毛利率走勢基本一致，且維持在23%-28%的區間內。鋰離子電池細分來看，儲能和其他動力類呈下降趨勢，主要系行業競爭加劇帶來價格下滑。消費類19Q1-Q3消費類毛利率相比19Q1改善，主要系公司在TWS耳機電池、ETC設備電池等高附加值的細分領域開拓市場；汽車動力類：公司持續給訂單相對穩定的上汽通用五菱供貨，減少其他風險敞口較大或回款速度較慢的客戶銷售。
公司雖然目前產品線多，且主要產品都在快速增長的賽道上。但是橫向對比看，公司人均創收較同行競爭對手低，縱向對比看，公司的ROE自16年以來處於下降通道中。公司在做大做強時，可能需要更加完善的人才管理機制和激勵機制。從公司架構看，甄總在公司直接對接董事長，因而其管理理念有望到有效執行。公司未來實現更高質量發展可期。
三、動力電池深度綁定上通五菱，20年有望迎來快速放量拐點
在前幾年的試錯後，公司逐步找準自身定位，即憑藉性價比優勢打入需求好的短途代步車市場，並在19年實現與上通五菱的戰略綁定。18-19年公司動力電池裝機市佔率也逐年提升。20年公司成為上通五菱6款車型的一供，有望跟隨上通五菱放量大增。
未來下游整車端需求將呈多樣化，二線電池廠在細分領域仍有機會。認為未來新能源車將需求分層，應用場景不同，對電池的性能，技術路線有不同。高端車型追求高品質，中低端車型追求性價比。一方面，國內二線電池廠依託國內龐大的市場需求，能夠不斷試錯快速進步，認為未來在中低端市場將有較強競爭力。另一方面，需求的多樣性給予二梯隊電池廠在細分領域的市場機會。
車企尋求多個供應商，二線電池廠在響應速度和配套服務上或有優勢。目前，國內主流車企的動力電池主供是龍頭寧德時代，從寧德時代預收款和應收賬款科目看，其對下游客戶的議價能力較強。認為，車企為保證供應的穩定性以及議價能力，會迫切尋求多個供應商來獲取主導權。國內二線電池廠在產品品質得到主機廠的認可下，在響應速度和配套服務質量上或具備一定優勢。長期，二線電池廠若要存活，需進入優質大客戶供應鏈。目前由於整車端的格局和消費者對新能源車的偏好均未確定，不同類型的整車企業均擁有試錯機會。但是，隨著傳統車企巨頭加速佈局電動化，國內補貼逐步退坡，認為整車環節也將加速洗牌，原來燃油車時代的乘用車巨頭大概率能存活，二線電池廠若要存活，也必須進入優質大客戶的供應鏈。
公司深耕鋰離子電池20年，具備深入材料體系的靈活產品開發能力。認為公司的直接競爭對手不是國內的電池龍頭，而是同位列二線的競爭對手們。公司的競爭優勢之一是對材料體系的持續研發能力。2019年，為了滿足上通五菱的性價比需求，公司率先開發多元複合鋰材料。為了挖掘潛在大客戶的細分市場，公司也開發了包括88Ah軟包電池、極速6C快充電池、耐低溫的48V磷酸鐵鋰體系啟停電池。整車層級高端中端低端用戶群體重視品質和品牌，成本相對不敏感重視性價比價格低為首要條件電池要求車企與電池企業聯合開發，保證質量滿足一定技術水平，注重性價比能用條件下，價格低優先
公司深度綁定上通五菱，20年供應車型數大增。上汽通用五菱在電動車上首先推出定位短途代步的寶駿品牌，包括E100，E200，E300三個車型，其中寶駿E100憑藉高性價比，在三四線城市快速推廣，成為19年國內EV乘用車銷量第四的車型。2020年，上通五菱再次推出五菱品牌的電動版，包括五菱宏光和榮光，兩款車型的燃油版是定價10萬以內的熱銷車型代表。在燃油版品牌效應的基礎上，電動版全生命週期內的油電經濟性或將成為新看點，認為電動版有望延續燃油版的熱銷盛況。公司19年主供上汽通用五菱的寶駿E100、E200。根據公司2020年3月12日公告，20年上汽通用五菱主要推出8款純電動車型，其中6款車型由公司A點配套，包括五菱榮光、寶駿E100、E200（包含帶電量不同的兩款）、E300等。
20年公司動力電池出貨量有望大增。根據起點研究院數據，公司19年裝機量0.65GWh，市佔率1.0%，位列國內第九，相較18年提升兩位。根據合格證數據，19年公司給上通五菱供貨對應的裝車量是2.3萬輛，不及年初預期，在該車型的供應比例38%，總電池量0.56GWh，單車平均帶電量24.3KWh。認為公司20年裝機量有望繼續大增，增量主要來自兩方面：1、公司配套上通五菱的車型數由2款增加至6款，且五菱榮光的單車帶電量比寶駿系列高，公司給上通五菱供貨的平均單車帶電量或將提升。2、今年給長安、奇瑞配套的相關產品也會投入量產。
四、消費電池亮點頻出，TWS耳機電池未來業績增長潛力大
公司在消費電池領域根基深、產品種類豐富。公司在消費類鋰離子電池領域積澱深厚。根據公司歷史年報，2002年自主研發推出聚合物軟包裝型鋰離子電池，並隨之推出圓柱、扣式等類型的鋰離子電池。2012年推出電子煙鋰離子電池，迅速獲得了該領域較大的市場份額；2013年推出高能量密度鋰離子電池，成功進入智能手機、平板電腦市場。2014年，公司跟JBL合作開發扣式鋰離子電池。目前公司消費類電子用鋰離子電池，在平板電腦、可穿戴產品、藍牙音響等細分市場處於行業領先水平，客戶包括Harman、Philip、小米等海內外知名企業。ETC電池和TWS耳機電池驅動19年消費類電池量利齊升。公司消費類電池17年收入大增主要系公司在國際知名品牌廠商的供貨比例持續增長。18年和19Q1增速有所回落，而19Q1-Q3提升，主要系ETC和TWS耳機電池於19Q3集中發力。從盈利能力看，2016-2019Q1-Q3，公司消費類電池毛利率穩定在24%-32%區間，而根據公司調研紀要，ETC和TWS耳機電池毛利率均高達50%以上。
ETC電源業務19年激增，預計後續需求將回歸相對穩定。2019年6月，國內政策強制推動ETC安裝，導致公司配套ETC的磷酸鐵鋰電池19Q3快速上量。根據公司調研紀要，公司19年出貨4000萬套左右，單套價值4元左右，大部分在19Q3釋放。根據交通運輸部信息，截至2019年底，國內ETC用戶數達到1.97億，同比增1.2億。假設ETC電源使用壽命5年，到期後一次性替換，由此計算，公司19年ETC電源市佔率31%左右，假設20-21年公司維持30%的市佔率，則分別對應出貨量1265萬,1202萬套左右。
TWS耳機處於高景氣賽道，公司TWS耳機電池未來業績增長潛力大。全球TWS耳機出貨量20-21年有望實現高增長。智能手機無孔化變革促使TWS耳機成為新的消費趨勢。蘋果2016年發佈第一代AirPods以來，逐步驗證TWS耳機存在真實需求。蘋果AirPods的熱銷形成爆款效應後，傳統手機廠商華為、三星、小米，傳統音頻廠商Sony、BOSE、漫步者等紛紛開始進軍。根據Counterpoint統計，2016年全球TWS耳機出貨量918萬副，2019年出貨量1.2億副，17-19CAGR達到136%。Counterpoint預計2020年出貨量達到2.3億副，2021年達到3億副。
扣式電池將成為TWS耳機電池主流路線。目前TWS耳機電池有扣式、針式和軟包三種，其中扣式較針式和軟包電池具有容量高、體積小、精度高等關鍵優勢，受到中高端品牌的青睞，持續處於供不應求的態勢。根據我愛音頻網報道，蘋果AirPods第一代和第二代採用針式電池，從第三代，即AirPods Pro開始切換至Varta的扣式電池，容量相較第二代接近翻倍。根據我愛音頻網數據，三星Galaxybuds，華為Free buds，JBL Free系列等均採用扣式電池。
預計19-20年全球TWS耳機電池產能整體偏緊。TWS耳機扣式電池的主要供應商包括德國的Varta，國內的億緯鋰能、紫建電子、鵬輝能源等。19年四家公司合計產能1.3億隻左右。假設19年TWS耳機中扣式電池市佔率60%，則對應需求1.44億隻。20年幾家電池廠均開始擴產，按照各家規劃的20年底產能，假設新增產能均勻釋放（50%的利用率），則20年有效產能達到3.05億隻。假設按照counterpoint預測20年全球TWS耳機總出貨2.3億副，蘋果市佔率50%，使用扣式電池的AirPods pro在蘋果全部TWS耳機產品中佔比一半，其他品牌TWS耳機電池大部分轉向扣式，全球扣式電池市佔率提升至70%，則扣式電池總需求達到3.22億隻，產能仍然偏緊。
公司20年出貨量有望實現翻兩番。公司給TWS耳機廠供貨為2顆扣式電池+1個充電盒電池配套供應。根據公司調研數據，19年公司的扣式電池單價12-15元，充電盒電池單價11-12元左右。從盈利能力看，扣式電池毛利率在50%-70%區間，充電盒電池由於是充分競爭的行業，毛利率在20%左右。公司主要大客戶為JBL，其次是一些國內品牌廠，包括TCL、佳禾、科甲、三諾等，公司也在積極對接國內的主流手機品牌。
五、儲能受益通信基站需求大增，輕型動力有望穩定增長
5G基站加速建設，公司儲能電池收入有望受益大增。5G基站加速建設，大幅拉動通信基站備用電池需求。國內5G產業在政策支持下快速發展，5G基站作為關鍵基礎設施加速建設中。根據GGII數據，2018年三大運營商的4G基站數量為478萬個,由於5G網絡使用頻次增加，基站覆蓋範圍變小，需要5G基站數量為4G基站數量的2~3倍。根據各家運營商規劃，GGII預計5G基站總建設量1438萬個。按照5G單站功耗2700W、應急時長4h計算，預計5G基站儲能電池需求將達155Gwh，如果分攤到5年建設，則對應平均每年電池需求量約31GWh。
公司19年正式進入鐵塔供應鏈，將受益5G基站電源需求大增。根據公司官網報道，2019年6月18日，公司與中國鐵塔供應商簽訂電池供應框架合同，合同金額達6667萬元，公司提供的電池產品目前已在廣東省、四川省，廣西省大批量供貨，並在中國鐵塔公司業務範疇內大面積應用。隨著20年國內5G基站建設加速，公司通信儲能電池將顯著受益。
與天合光能成立合資公司，有望進一步開拓發電側和用戶側儲能市場。2019年4月，公司與天合光能共同設立合資公司江蘇天輝，其中公司出資佔比51.00%，天合光能持股49.00%。天合光能是全球領先的光伏組件和智慧能源整體解決方案提供商，產品出口全球100多個國家。公司在通信儲能、家庭儲能、工商業儲能等均有較全面的產品解決方案。根據GGII數據，2019年國內出口海外儲能電池3.1GWh，同比增長40.9%，其中英國、德國、日本、美國、澳大利亞等國家對光伏+儲能、家庭儲能等需求旺盛。認為公司與光合天能的合作，有望實現優勢互補、進一步打開儲能行業發展空間。
電動自行車鋰電滲透率提升中，公司輕型動力電池收入有望穩定增長。電動自行車整體需求穩定，新國標加速鋰電池在電動自行車的滲透率提升。2019年4月15日，《電動自行車通用技術規範》（簡稱新國標）正式實施，新國標要求整車質量不能超過55kg，而目前市場上大部分鉛酸電池電動自行車都不滿足質量要求。除了政策的強制推動，認為鋰電的經濟性提升以及小巧輕便的優勢也是驅動力。根據中關村在線數據，國內電動自行車鋰電的滲透率逐年提升，認為19年新國標強制推行後，鋰電在電動自行車的佔比將加速提升。根據國家統計局數據，國內電動自行車出貨量呈現總體下降態勢，18年行業出貨量2590萬輛，同比下滑17%，鋰電滲透率11.4%，同比提升1.7pct。
公司逐步開拓新客戶，輕型動力收入有望實現穩定增長。公司電動自行車電池客戶包括超威、小牛電動、上海鈞正網絡科技（哈羅單車）等。公司目前用於輕型動力的電池是圓柱三元18650電池，年產能2GWh，根據化學與物理電源協會3月18日報價，國產2500mAh（對應9.25Wh）的小動力價格均價為6元左右，則公司滿產對應的產值約13億元。根據公司調研紀要，19年前三季度，公司輕型動力收入3.96億，同比+109%，預計隨著電動自行車鋰電滲透率提升，公司客戶面逐步開拓，公司輕型動力的收入未來有望實現穩定增長。
六、盈利預測
1、鋰離子電池
動力類：
出貨量：根據合格證數據，公司19年動力電池裝機量0.65GWh，其中給上通五菱供應2.3萬輛，對應電池量0.56GWh，平均單車帶電量24.3KWh。20年公司成為上通五菱6款車型主供，公司預計供應比例60%，上通五菱20年初目標全年銷量15萬輛，考慮疫情的影響，保守假設上通五菱20年出貨10萬輛，公司供貨6萬輛，21年上通五菱出貨同比增50%，公司供應比例維持60%，供貨9萬輛。考慮後續平均單車帶電量提升，假設20-21年平均帶電量為30KWh，32KWh，則20-21年公司給上通五菱供貨量1.8GWh，2.88GWh。考慮20年長安、奇瑞等客戶開始放量，假設20-21年公司整體出貨量2GWh，3.1GWh，同比增208%，55%。均單位成本0.68元/wh。公司預計20年毛利率維持在20%左右，認為考慮原材料降價和規模效應，公司大概率能實現，且預計21年毛利率與20年持平。
消費類：將消費類分為TWS耳機電池、ETC電池、其他消費類。
TWS耳機電池：
量：公司估算19年TWS耳機出貨500萬套左右，預計全球TWS耳機20-21年出貨量同比增有望同比+92%，+30%，考慮公司綁定JBL大客戶，且有望進入新客戶供應鏈，預計公司市佔率有望提升，假設公司20-21年出貨量為1500萬套，2500萬套。
價格和毛利率：，根據公司調研紀要，公司19年扣式電池12-15元/只，充電盒電池11-12元/只左右。預計19-20年全球扣式電池產能仍偏緊，假設公司給客戶正常年降，20-21每年降5%；充電盒電池行業已經競爭充分，假設不降價。根據公司調研紀要，扣式電池19年毛利率達到50%-70%，假設取中值60%，按照13元/只的單價計算，單顆電池成本5.2元左右，由於消費類電池原材料價格波動不大，假設20-21年成本不變，則對應20-21年毛利率分別為56%，51%。充電盒電池19年毛利率21%左右，假設20-21年毛利率維持不變。
ETC電池：
根據公司調研紀要，公司估算19年ETC電池出貨量4000萬個，單個價值4元左右，毛利率50%以上，保守假設50%。預計20-21年分別出貨1265,1202萬隻，假設成本不變，公司給客戶正常年降，單隻價格20-21年分別降5%。
其他消費類電池：
18年消費類電池總收入為9.87億，且當時沒有TWS耳機電池和ETC電池，這部分收入對應充電寶、平板電腦等消費電子產品。公司2020年3月12日公告，受智能化、無繩化趨勢影響，個人護理產品、藍牙音箱等小電子產品都處於增長狀態，2月份復工以來，公司3C數碼電子煙電池需求有明顯的提高，需求較旺。預計19年收入維持穩定增長，假設增速5%。雖然20年下游需求可能受疫情有所影響，但是20年開始電子煙電池有望成為新增量，假設20-21年收入增速分別為2%，5%，18年毛利率為27.04%，產品結構不同導致每年的毛利率不同，16-18年毛利率均值為25.40%，假設19-21年這部分消費類電池毛利率24.5%。
儲能類：
收入：公司19年前三季度收入3.89億元，由於該業務無明顯季節性，線性外推假設全年5.2億左右，同比增40%。19年國內基站電池總需求5.5GWh，且大部分為梯次利用電池。預計20年5G基站備用電源的需求至少為7.56GWh，且大部分為新電池。21年仍為國內5G基站建設高峰期。受益行業需求大增，假設公司儲能類電池20-21年收入同比增速分別為60%，50%。毛利率：19Q1公司儲能類電池毛利率16%左右，由於儲能電池行業格局相對穩定，已經處於薄利狀態，假設20-21年毛利率維持16%。
輕型動力類：
收入：根據公司調研紀要，19年前三季度收入3.96億，線性外推預計全年5.3億左右，同比+56%，考慮電動自行車鋰電滲透率提升以及公司新客戶開拓，公司輕型動力類業務有望持續穩定增長，保守假設20-21年增速分別為30%，20%。毛利率：19Q1輕型動力毛利率15%左右，毛利率偏低主要因為市場競爭比較激烈，價格壓力大，該毛利率水平對應淨利潤微利狀態，部分費用率較高的公司可能盈虧平衡或者虧損。因此預計繼續大幅降價可能性不大，假設20-21年毛利率維持15%。
2、一次電池及其他
由19年業績快報總收入和假設的鋰離子電池收入倒推19年收入，假設公司一次電池收入增加和鎳氫電池收入減少相抵，20-21年收入與19年持平。19H1公司除鋰離子電池之外的其他業務毛利率為28.4%，由於一次電池和鎳氫電池屬於相對較成熟的行業，公司這兩類產品的毛利率相對穩定，假設19-21年毛利率與19H1持平。
費用率假設
銷售費用率：19年前三季度公司銷售費用率為3.73%，比18年高，主要系公司聚焦大客戶戰略，加大銷售團隊建設，認為公司將繼續大客戶戰略，假設19-21年銷售費用率維持3.7%。
管理+研發費用率：公司19前三季度管理+研發費用率為7.25%，其中研發費用率為3.65%，管理費用率為3.6%。公司16-18年研發費用率維持在3.4%-4%的區間，假設19-21年研發費用率為3.7%，3.7%，3.7%。考慮公司引入執行總裁，管理團隊壯大，且股權激勵將成為常態化，相較18年及其之前股權激勵費用將增加，假設其餘管理費用率將穩中有升，假設19-21年分別為3.6%，3.7%，3.8%。公司19-21年合計管理費用率為7.3%，7.4%，7.5%。
盈利預測和估值
20年公司各項業務均有亮點，且輕裝上陣，預計業績有望大增。預計公司19-21年EPS分別為0.71元、1.40元、1.97元，同比增速分別為-24.7%、97.1%、41.2%，20年公司業績增速大幅提升，一方面系公司動力、消費、儲能類鋰離子電池均有亮點，有望實現放量大增，另一方面19年公司大幅計提減值1.4億，其中大部分來自眾泰等原來新能源車客戶的應收賬款，20年輕裝上陣。認為公司內部管理優化以及未來有望進入大客戶供應鏈將提升公司估值。公司18Q1-19Q3PE-TTM相較可比公司均值低16%-40%不等，認為主要原因在於：1、雖然公司各業務齊頭並進，但是過去亮點不夠突出；2、從客戶結構看，雖然從19年開始，公司逐步聚焦優質大客戶，但是效果還待驗證，客戶結構的問題反映到報表上，一方面是公司的經營性淨現金流偏弱，另一方面是淨利潤增速偏低。認為公司目前無論是業務結構還是內部管理都有積極的變化，特別是後續報表質量改善或者進入大客戶供應鏈，將提升公司估值。
考慮公司有望迎來客戶結構和內部管理改善，且20年業績有望同比大增，認為公司或將迎來估值提升機會，參考可比公司20年平均PE25倍，給予公司20年合理PE區間24-26倍，對應目標價33.6元-36.4元
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