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有一位網名叫“娜娜的夢想19880918”的朋友在微博回答中提問：馬總，晚上好！～麻煩您分析一下湯臣倍健，謝謝！
您好！下面應您的要求，對湯成倍健的財報進行分析。（注：本期指的是2019年）
大白馬也暴雷，令數萬投資者猝不及防。湯成倍健一直是很多投資者眼中的大白馬，2010年上市以來，營業收入持續保持較高增速，淨資產收益率也不錯。但是2019年度卻交了一份虧損的財務報告，實現歸屬淨利潤-3.56億元，屬於上市以來的首個虧損。而2018年該公司還賺了10億元利潤。
好端端的怎麼就暴雷了呢？
公司披露，2019年度虧損主要系澳大利亞子公司Life-SpaceGroupPtyLtd（以下簡稱LSG）業績未達成預期，計提了大額商譽、無形資產等資產減值準備所致。
但我們看報表，湯臣倍健的商譽是2018年度才剛剛產生的，又是一年的時間就暴雷了？（之所以說“又”，是因為上一篇文章分析的天齊鋰業也是一年多的時間商譽暴雷）。
這讓我對商譽的形成產生了濃厚的興趣，要深入查探裡面是否有什麼貓膩。
先來看看商譽是如何形成的：2018年8月30日，湯臣倍健以支付現金方式購買LSG公司100%股權，耗資約35億元，形成商譽21.66億元。LSG是一家以益生菌健康食品為主營業務的澳大利亞非上市公司。
再來看看商譽減值的原因：根據《關於計提2019年年度資產減值準備的公告》，公司解釋稱“受《電子商務法》實施影響，2019年LSG在澳洲市場的業績未達成預期”。
經過一番追根溯源，我發現這裡有2個疑點：
1.精準“巧合”的購買時間。
湯臣倍健反覆強調，是《電子商務法》的公佈實施，導致LSG公司業績不如預期。LSG收入結構中的代購佔比較重，而該法為代購設置了了多項新規，比如代購必須註冊為經營實體且須依法納稅、代購必須為售賣的產品或服務對消費者生命及健康的影響負責等，從而衝擊了LSG公司業績。
但湯臣倍健管理層真的無法預知《電子商務法》可能帶來的衝擊嗎？《電子商務法》的表決通過為2018年8月31日。而湯臣倍健支付現金購買LSG公司100%股權的交割日期在2018年8月30日，在《電子商務法》公佈的前一天完成交割，如此精準的時間，是真的巧合？還是設計的巧合？
事實上，這個理由是經不住推敲的。《電子商務法》在2013年就啟動了立法程序，2017年初還向社會公開徵求了意見。湯臣倍健管理層此前會不知道電商法內容嗎？會不知道電商法的實施可能給LSG公司業績帶來的衝擊嗎？此為疑點之一。
2.高估值，卻沒有業績對賭協議。
根據資產評估報告，LSG公司100%股權評估基準日為2017年12月31日。LSG公司2017年度的淨資產僅有1.01億元，而評估價值卻高達35.62億元，如果按市淨率PB計算的話，PB高達35倍。
一般認為，超過10倍的PB就非常高了。A股上市公司恆生電子作為典型的輕資產公司，PB也不過18倍。退一步講，即使說LSG作為一個輕資產公司，用PB估值不合適，那我們來看下市盈率PE的倍數。2017年，LSG公司的淨利潤為6337.19萬元，由此計算出的PE也高達56倍，而彼時湯臣倍健本身的市盈率也不過30倍左右。
可見，湯臣倍健併購LSG公司是花了很大代價的。既然花這麼大的代價，那麼為了以後的利潤有個保障，按照併購慣例，為廣大股東利益著想也應該有個業績對賭協議，但是湯臣倍健對LSG公司沒有業績對賭要求。35億元的併購耗資，佔併購前2017年度總資產的57.24%。這麼重大的併購投資活動，湯臣倍健就如此草率嗎？此為疑點二。
那麼上市公司通常是如何通過商譽進行財務操縱的？
商譽是一個新型的、更為隱蔽的財務操縱科目，且往往都披上合法的外衣，審計師也不好核查。因為在併購交易中，一家公司到底值多少錢，需要依賴很多對未來的主觀判斷，即使B賬面價值1億元，A願意花35億元去買，一個願買，一個願賣，雙方樂意，誰都不好說什麼。
但是，A可以表面上把B的未來描述的很好很夢幻，把估值堆的高高的，支付給高倍價錢，然後A和B私底下再籤個秘密協議，讓A將超過實際估值那部分的錢再轉還到A控制的銀行賬戶上。上市公司的錢就這樣被合法的套出來了。
套出來的錢可以幹嘛？可以用來購買自己公司的產品，虛增收入，甚至據為已有，一個財務造假流程就這樣完成。當然也可以自己拿來買車買房買遊艇。那高估的商譽怎麼辦？就像湯臣倍健一樣，可以借行情不好的年份，大幅計提減值準備，讓賬面上的這筆資產消失於無形，套現的事就穩穩的永遠不會被發現了。
關於LSG公司，這裡還想提醒幾點：
1.別隻盯著商譽，不要忘了無形資產。湯臣倍健收購LSG公司耗資約35億元。2018年度資產負債表的商譽餘額為21.66億元，還有10多億元去哪了呢？我們對比2018年度和2017年度的財務報表，發現2018年無形資產15.63億元，而2017年度只有1.84億元，沒錯，10多億元的合併差額就藏在無形資產裡了。
根據2018年年報，合併LSG除了形成21.66億元的商譽之外，還形成了14.14億元的無形資產。而這個無形資產既不是專利，也不是軟件，而是確認的商標品牌及客戶關係，其中商標品牌10.77億元，客戶關係3.37億元，合計14.14億元，佔2018年度無形資產總額15.63億元的90.46%，也即該公司超9成的無形資產也是因合併LSG形成的。
2019年度湯臣倍健除了計提10億元的商譽減值準備外，還計提了5.62億元的無形資產減值準備，兩者合計15.62億元，也即35億元左右的併購，已經被計提近一半了。想想這只是一年左右時間發生的事情，可見商譽魔頭的威力。2019年度末，湯臣倍健資產負債表上還躺著11.84億元的商譽，以及8.68億元的無形資產，兩者合計20.52億元，佔總資產比例為24.63%，比例還是很高的，還是要繼續小心減值風險。
2. 2019年度LSG的營業收入到底下滑了沒有？2019年度報披露，2019年度“LSG實現營業收入4.58億元，而其2018年並表營業收入2.73億元”。猛一看，LSG的收入不是增長很快嗎？怎麼還要減值呢。關鍵出在“並表”兩個字上，湯臣倍健對LSG公司的並表時間是2018年8月30日，也就是2018年9月至12月的收入才體現在合併報表中。
根據公告，LSG公司2018年全年的營業總收入是7.19億元，這麼算下來，2019年度LSG的營業收入同比下滑36.3%，下滑速度還是非常快的，因此我們更需要警惕剩餘20多億元和LSG公司相關的商譽和無形資產。如果LSG未來的業績繼續下滑，仍面臨大額減值風險。
那麼，湯臣倍健除了LSG公司的商譽和無形資產之外，還有沒有其他風險？有。
1.銷售費用的邊際效益在遞減。近年來，湯臣倍健保持了較高的費用投入，2017年和2018年的銷售費用同比增速分別為52.35%、31.52%，由此也使得營業收入節節攀升，費用推動收入增長明顯。本年度銷售費用同比增速28.93%，仍保持較大強度投入，但是營業收入僅增長了20.94%。銷售費用投入的邊際效益有遞減趨勢，未來能否好轉還有待時間檢驗。如果費用投入大，但是收入不見增長，那麼淨利潤水平馬上就會下來。
2.營業收入增速放緩。本年度實現營業收入增速20.94%，與2018年度39.86%的收入增速相比，下降較多。同時，本年度毛利率65.78%，而2017年和2018年分別為67.08%、67.66%，毛利率有所下滑。本年度存貨週轉天數141.34天，而2017年和2018年分別為133.82天、139.91天，存貨週轉天數小幅上升。因此，從以上財務指標判斷，湯臣倍健的產品可能存在銷售放緩的風險。
3.股權激勵方案中透露出利潤可能下降的風險。2019年，公司發佈股權激勵方案，其中一個細節耐人尋味：業績考核條件僅限定營業收入增長率，並沒有增加利潤指標。我認為，這說明公司管理層認為未來行業競爭會非常激烈，或者商譽存在再次減值的可能，導致利潤難以預測，因此，只考核營業收入指標。
上面主要談了湯臣倍健的風險，其實它的亮點也是不少的，總的來看，湯臣倍健還是一個不錯的公司。大夥現在可以看下其亮點：
1.盈利質量近幾年一直維持較高水平。收入和利潤的“含金量”可以分別用財務指標收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）和淨現比（經營活動產生的現金流量淨額/歸母淨利潤）來表示。從行業規律看，收現比大於1.13，淨現比大於1.33時屬於表現優秀。
公司本期收現比=1.16，也就是一元收入實際收到現金1.16元。拉長時間看，2016-2018年，公司收現比分別是1.17、1.14、1.17，各年均維持在較高水平，說明公司銷售回款的質量不錯。
考慮到公司本期資產減值損失金額較大，但其並不發生現金活動，將其從利潤中剔除，可以更真實的反映公司淨利潤的現金含量。公司本期淨現比=1.47，也就是一元淨利潤實際流入1.47元現金。拉長時間看，公司自2016年以來，淨現比在1.25-1.35之間，說明該公司的淨現比一直很優秀，淨利潤現金含量100%。
2.債務風險較低。本期公司資產負債率28.80%，同比小幅下降，財務結構持續穩健。若考慮公司負債中有5.15億元的預收賬款不需要支付現金，公司資產負債率可進一步下降至22.61%。
細究公司本期負債構成，有息負債（短期借款0.44+一年內到期的非流動負債2.1+長期借款3.08）5.62億元，其中短期有息負債2.54億元，而公司持有貨幣資金18.22億元，遠超有息負債，公司債務風險很小。
3.現金流較好，自由現金流維持較高水平。本期公司現金及現金等價物淨增加額為0.24億元，主要是公司籌資活動呈大額淨流出狀態，系償還大量債務，屬於積極支出，有利於降低公司債務風險，減輕財務費用支出，增厚利潤。
2016-本期，公司自由現金流分別為5.35億元、8億元、10.98億元、12.05億元，顯示生產經營活動產生的現金流完全能夠滿足公司投資需求。同期公司自由現金流佔同期營業收入的比重分別為23.17%、25.72%、25.24%、22.90%。如果一家公司的自由現金流佔營業收入比重超過5%，就相當於印鈔機了，該公司近幾年佔比均超過20%，可以說是相當賺錢。
總的來看，湯臣倍健還是一個不錯的公司，所處的行業空間廣闊，毛利率高，盈利能力強，有息負債低，賬面貨幣資金充裕。2018年度淨現比1.48，盈利質量高。本期雖然淨利潤虧損，但是經營活動現金淨流量為15.37億元，同比增長14%，絲毫不受商譽減值影響。
至於該買還是不買，風險和機會都交給你，大夥自己判斷吧。（全文完）
用精煉的語言闡述深刻的財務邏輯，如文章得到您的認可，長期堅持原創不易，多次想放棄，堅持是一種信仰，專注是一種態度 ，一路陪伴，一起地老天荒，謝謝。
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