華創證券3月19日發佈對世茂房地產的研報，摘要如下：
起家海西、全國擴張，積極變革、匠心蓄力、厚積薄發
世茂房地產1989年由許榮茂（至20年初持股66%）創立，旗下四塊業務包括住宅、酒店、商業和物業。公司早年以上海世茂濱江花園等系列高端產品被業內奉為“豪宅教父”；早年起家海西、後續全國加速擴張。2019年初許世壇（許榮茂之子）接任總裁，在管理架構、授權激勵、考核指標、人才梯隊、區域發展路徑等方面做出一系列變革，以海峽區域為代表的積極進取型“新世茂”與穩健發展的“老世茂”文化互相促進，共同將公司推向2019年銷售規模行業第九的位置。公司股份獎勵計劃覆蓋核心高管，比例不超過2%。開發業務重回高增長通道，多元化發展、物管估值可觀2011年許世壇接任董事，發展重心為加速去化和規模增長，但庫存累積和負債加重導致公司2015-16年步入調整期。2017年公司調整完畢、重提千億計劃，2019年在一系列內部變革之下公司佈局125城，銷售額達2,601億元（+48%），增速居Top20房企第二，並2017-19年銷售額CAGR達61%；同年走出世茂海峽公司這一900億“國內第一地區公司”，體現公司在探索區域型標杆房企發展新路徑上卓有成效。多元業務方面，1）酒店業務：2019-21E營收22/25/30億元，運營能力業內領先；2）商場業務：2019-21E租金18/24/29億元，穩步發展；3）物管業務：排名行業17，2019-21E營收20/40/60億元，簽約面積1.1億平，2020/21E在管面積2/3億平，未來物管估值貢獻可觀。拿地領跑行業、收併購發力，土儲達1.2萬億、質優量足公司自2017年起拿地積極，重回一二線並加強收併購。2017-19H1平均拿地/銷售面積比193%，拿地力度領跑行業，拿地面積中一二線佔比平均為56%；2018-19H1收併購拿地面積分別佔比31%和64%，民營房企中穩健的資金實力和海峽團隊的優秀操盤貢獻了泰禾、粵泰等一批優質資產包。成本方面，2018-19H1拿地均價/銷售均價比平均僅32%，一二線收併購項目成本佔比貨值比平均僅31%，並對應平均6.4個月開盤，隱含較高毛利率和週轉率。至2019H1末總土儲6,407萬方、對應總貨值1.2萬億，其中65%位於一二線；估算可售貨值1.1萬億，覆蓋2019年銷售額4.1倍，土儲質優量足。民營房企穩健標的，每股NAV49港元、現價折價56%公司財務狀況居民營房企前列：淨負債率穩定在50-60%；融資成本穩定在5-6%，近期發債成本降至4.5%左右；2019年債銷比高達2.3倍；三費費率穩定在僅6-7%。分紅方面，2016-18年平均分紅比例39.5%（佔比歸母淨利潤），2019E股息率6.7%、處於行業中上水平。此外，我們估算公司住宅開發（淨利潤折現增值786億元）+物業（PE/PS平均估值124億元）+歸母淨資產合計NAV估值1,525億元，對應每股NAV48.91港元、現價折價56%。投資建議：三十而立再出發，積極變革鑄輝煌，首次覆蓋、“強推”評級世茂房地產海西起家、全國擴張，三十年穩健前行，2019年初許世壇接任總裁後發起一系列變革，以海峽區域為代表的積極進取型“新世茂”與穩健發展的“老世茂”文化互相促進，推動公司重回高增長通道；並且公司2018年至今拿地領跑行業、收併購發力、土儲質優量足。我們預測公司2019-21年每股收益分別為3.41、3.90和4.68元，並按照NAV折價35%給予目標價31.79港元，對應2020年PE7.3倍，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示：新冠肺炎疫情影響超預期、房地產調控政策超預期收緊。
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