4月2日晚，世茂房地產（00813.HK）發佈2020年3月銷售簡報。簡報顯示，3月，世茂房地產合約銷售額約為203.2億元，同比增長6%；合約銷售面積為115.07萬平方米，同比增長9%；平均銷售價格為17662元/平方米。
對於世茂房地產現實狀況的考察，最大的關注在於疫情影響。前3月，世茂房地產累計合約銷售總額約為370.3億元，同比下降9%；累計合約銷售總面積為210.94萬平方米，同比下降8%；平均銷售價格為每平方米17556元。
而這一切，源自於2019年高速增長奠定的基礎，其中的關鍵要素依然存在。
2019年的世茂房地產，以優於同規模企業的“超車式”發展，超額完成全年2100億元的銷售目標，重回“前十”，業績報告亮眼。報告期內，實現營業收入1115.2億元，同比增長30.4%；歸母淨利潤109.0億元，同比增長23.4%；歸母核心淨利潤104.8億元，同比增長22.5%。規模增長的背後，世茂房地產不僅在新增土儲的權益以及去化率上作出了顯著的讓步，還依靠世茂股份來“體外輸血”。
增速業績亮眼，越界 質疑難消
2019年，世茂房地產給出了一份亮麗的財報，銷售額在四年失速後重回“前十”。
數據顯示，2019年世茂房地產實現合約銷售額約2601億元，超額完成全年2100億元的銷售目標，同比上升47.64%，實現連續三年的高增長。
從世茂房地產近五年的銷售業績來看，2015-2019年世茂房地產的簽約銷售金額分別為670億元、681億元、1008億元、1762億元和2601億元。在過去的5年中，世茂房地產的合約銷售額增速分別為-4.52%、1.61%、47.93%、74.80%和47.64%。與合約銷售金額走勢一致，近5年世茂房地產的合約銷售面積增速分別為-4.30%、-11.23%、23.26%、76.29%和37%。
據標準排名分析，因其2014和2015年拿地時猶豫不決以及策略失當，錯失三四線城市棚改紅利，2015-2016年世茂房地產銷售規模進展緩慢，遲遲未有大的突破。直到2017年其合約銷售規模的熱情才被點燃，2017年世茂房地產晉級千億，並保持三年的高增長。而2020年世茂房地產還將銷售目標設定為3000億元，同比增長15%。基於當前的宏觀經濟壓力及行業所處的調控環境下，世茂房地產的這一預定目標較前三年增速放緩不少。
然而同根不同命，比起世茂房地產亮眼的銷售增速，世茂另一個上市主體世茂股份2019年實現簽約銷售額244億元，同比減少10%，僅完成全年目標的81%；實現簽約面積123萬平方米，同比減少11%，完成全年目標的80%。近5年世茂股份實現簽約銷售分別為177.1億元、149.3億元、216億元、271億元和244億元。
可以看出，在2017年之前，世茂股份的簽約額漲幅並不明顯，2017年和2018年實現了較高增長，但2019年該增速非但沒有保持，還實現負增長。
對於世茂房地產近年來的規模擴張，外界人士頗有微詞，指責世茂房地產利用兩個上市平臺騰挪債務，由世茂股份為世茂房地產進行體外輸血，從而保持世茂房地產報表的可看性。之所以這樣說，是因為世茂旗下的兩家上市主體--世茂股份和世茂房地產原本有著清晰的業務劃分。在最初的“分工協議”中，世茂股份是以商業地產為主，世茂房地產則以住宅和酒店業務為主。
但隨著世茂股份的“越界”，這種涇渭分明的紅線早已經被打破。世茂股份蘇州項目中的蘇州世茂運河城，該項目集住宅、商鋪、商務辦公、酒店、戲院及商業街於一身，樓面面積約152.83萬平方米，其中商業部分面積約47.27萬平方米，64.2%的股份由世茂房地產持有。
2017年，世茂股份放棄收購前海世茂49%股權，轉而由世茂房地產以32億元的總對價收購標的，遭到監管問詢，質問其是否違反不競爭承諾。
2018年5月，世茂股份將歷經11年開發建設，總投入已逾7億元，項目結構已封頂的深坑酒店即上海佘山世茂洲際酒店，在即將投入使用的關鍵時刻，僅以7.77億元的價格賣給世茂房地產。此舉再次引來上交所的問詢，質問該筆交易是否侵蝕世茂股份利益。
而據世茂房地產年報顯示，上海佘山世茂洲際酒店實現營收2.79億元，該營業額在其14家酒店中位列第二。這確實難免令人存疑，世茂股份是否存有為世茂房地產做嫁衣之嫌。
收併購屢有斬獲，不確定因素增加
從土地儲備來看，2015-2016世茂房地產因其策略失當，導致期內土地儲備逐年下降，分別為3299萬平方米和3079萬平方米。2017年以來世茂房地產在土地資源端不斷加速佈局。截止2019 年末，世茂房地產佈局城市達120個，總土儲約7679萬平米，土地儲備倍數為5.24，土地資源充足。
數據顯示，2019年世茂房地產新增土儲項目115幅，計容建築面積為3092萬平方米，其中一、二線土地總價佔比達62%。值得關注的是，自2019年初許世壇正式接管後，世茂房地產在二級市場上表現活躍，其收併購獲取項目價款佔新增土儲總價的65%。2019年通過收併購獲得的土地建面達2072萬平米，拿下了泰禾集團、萬通地產等多個企業項目合計22宗併購交易，成為僅次於融創的新晉併購王。此外，2020年1月10日，世茂牽手福晟促成了“世紀大併購”的落地，雙方正式簽訂戰略合作協議，由世茂海峽主導，成立“世茂福晟”新平臺，並規定以後整個經營管理主要由世茂操盤。此次合作，福晟的大量土儲也能為世茂迅速補充可觀的貨值。
低成本拿地，是收併購獲取資源的優勢之一。數據顯示，世茂房地產在2019年獲地成本為5035元/平方米，較總土儲成本低5.3%。但通過收購方式獲得的土地可能會面臨諸多的不確定性，有不少項目存在債權、股權關係複雜，拆遷戶的補償、賠償等問題。如世茂房地產與粵泰合作的五個項目均涉及訴訟查封事項，其中恆昇天鵝灣、粵泰天鵝灣、中浩豐三個項目還存在部分股權轉讓問題。
而數據顯示，報告期內世茂股份在長三角、粵港澳大灣區等國家戰略重點區域持續深耕，通過多元渠道擴充優質土儲。截至2019年末，世茂股份在建、擬建的土地儲備建築面積達1892萬平方米，項目遍及30個城市，並主要集中在長三角、環渤海、福建及大灣區經濟發達的一二線城市及強三線城市，其中，2019年新獲項目均為商住綜合或純商業性質，商業稟賦再次強化。
為配合銷售規模的急速拓張，世茂房地產在近年新增土儲的權益以及去化率上作出了顯著的讓步。2019年去化率方面，世茂房地產按銷售面積計僅為60%，同比下降5個百分比。這都將影響合同銷售權益佔比，使交房時營收權益佔比下降，或將導致未來的歸母利潤增長低於營收增長。
值得注意的是，世茂房地產的去化壓力有所下降。2015-2019年的五年間，世茂房地產的“存貨/平均預收賬款”指標從2015年的3.72攀升至2018年的4.74後，2019年該指標下降至3.85。
考查公司營運能力的另一指標為預收賬款週轉率，用來衡量預收賬款結轉收入的速度。近3年，世茂房地產的預收賬款週轉率有所下降，由2017年的2.13到2019年末下降至1.83。
費用管控水平較好，毛利率有所下降
2019年世茂實現營收1115億元，同比增長30.4%，其中物業銷售營業收入1053億元，同比增長30.2%；酒店經營收入21.0億元，同比增長9.9%；商業運營收入14.28億元，同比增長30.9%；物業管理及其他收入則同比大增68.1%至27.0億元。在利潤方面，期內實現淨利潤153.25億元，同比上升30.6%；歸母淨利潤104.78億元，股東應占核心業務淨利潤率為14.1%，同比上升22.5%。
在盈利性指標上面，2019年世茂房地產毛利率同比下降了0.9個百分點至30.61%，歸母核心淨利潤率同比下降0.6個百分點至9.40%。此外，隨著世茂與福晟戰略合作的落地，世茂房地產預期在2020年毛利率仍將下降1-2個百分點。此外，2019年，世茂房地產銷售回款率同比下降1個百分點至75%。值得注意的是，世茂房地產的費用管控水平較好，2015-2019年期間費用率分別為10.92%、8.89%、4.43%、7.38%和6.72%。自2017年起世茂的期間費用率一直處於行業1/4分位數以下。
與世茂房地產有所不同，同屬於世茂集團的世茂股份則在業績下滑的同時盈利逐漸壓縮。報告期內，世茂股份實現營業收入214億元，同比增長3.75%；營業成本同比增加21.63%至139.41億元；財務費用同比增加11.25%至2.32億元；管理費用同比增加11.89%至7.76億元；銷售費用同比增加6.72%至7.53億元。
值得注意的是，根據當初“約定”，對於不可分割的地塊，將由世茂股份與世茂房地產成立項目公司共同定性開發，世茂股份不斷增加的少數股東權益中的很大一部分即由世茂房地產構成。而對於少數股東，世茂股份並未吝嗇。
2015-2019年，世茂股份的少數股東權益分別為93.93億元、114.8億元、128.9億元、211.2億元和228.2億，同期歸母所有者權益分別為235.1億元、198.1億元、217.6億元、236.8億元和253.8億元，兩者之間的比例從約1:2.5到約1:1.1，少數股東權益佔所有者權益合計數的比例明顯提高。
在少數股東權益增加的同時，世茂股份的盈利來源逐漸轉移。2015-2019年，世茂股份的歸母淨利潤分別為20.34億元、21.16億元、22.27億元、24.04億元和24.30億元，同期少數股東損益分別為8.69億元、6.17億元、14.90億元、23.22億元、14.12億元。可以看出2018年，世茂股份少數股東分走的利潤佔比約佔當年淨利潤47.26億元的近一半。2019年該佔比有所下降至37%，但仍分走了不少利潤。
財務槓桿上升，償債能力下降
在保持規模增速的訴求下，世茂房地產在財務風險管控上也表現出一定的壓力。
報告期末，世茂房地產資產總額同比增長近千億至4714.54億元；負債總額同比增長逾30%至3547.5億元；手持現金596.2億元，較去年同期增加20.3%，足以覆蓋其一年內到期的367.8億元的有息負債。
經營槓桿方面，截至2019年末，世茂房地產淨負債率為57.35%，較去年同期略有提升。另外，從2016年開始世茂調整後的資產負債率就逐年增長，分別為61.64%、64.62%、68.14%和70.59%。
隨著規模進一步向上，世茂的融資活動頗多。其中世茂建設獲批132億元額度，發行5年期、7年期公司債共人民幣29億元，利率分別為4.3% 及4.8%。2020 年3月，世茂建設再度成功發行公司債共45億元，5 年期債券利率為3.23%，7年期債券利率為3.9%。2019年南京世茂濱江希爾頓酒店獲批3年期人民幣7.1億元CMBS。
截至報告期末，世茂房地產擁有143億元境內債額度，10.4億美金境外銀團額度以及500億的總授信額度，期末借貸總額同比增加16.0%至1265.55億元。
在多元化的融資下，公司平均借貸成本較2018年末下降了0.2個百分點至5.6%，而TOP20房企2018年為6.24%，世茂融資成本處於行業比較低的水平。基於世茂房地產良好的信用，據國家發改委主管的中國投資協會、第三方綠色評級機構標準排名和中國證券市場設計研究中心旗下《財經》雜誌聯合調研編制的《2019中國房企綠色信用指數TOP50報告》顯示，世茂房地產綠色信用指數68.6，綠色信用等級BB，排名行業第26位。
同時，世茂股份利用債券市場，實現融資結構的整體優化。2019年整體平均融資成本控制為5.99%，整體表現向好。2019年，世茂股份陸續獲取公司債、定向債務融資工具、中期票據等註冊發行額度合計94.5億元，融資額度充沛。
伴隨著銷售的增長，近5年世茂房地產負債規模逐年攀升。2015-2019年世茂房地產的總負債分別為1695.05億元、1736.86億元、2108.12億元、2723.17億元和3547.5億元。在債務結構方面比較合理，其中短期借貸約佔29.1%，長期借貸約佔70.9%。
近3年世茂房地產調整後的速動比率逐年下降，從2017年的0.89到2019年下降至0.65，不及標準值“1”。2019年末，世茂房地產調整後的現金比率也有所下降，由2018年的0.31下降至0.29。綜合上述兩個指標來看，世茂房地產追求規模增速的同時，短期資金壓力顯現。
從長期償債能力來看，全部債務的償還主要依賴於資產的逐步變現，因此可以用“（貨幣資金+存貨+投資性房地產-預收賬款）/全部債務”這一指標來衡量企業的長期償債能力。2019年該指也較同期有所下降為0.78，公司長期償債能力變弱。
此外，世茂房地產發佈公告稱，其董事會建議將公司更改為世茂集團控股有限公司。基於廣泛的業務範疇，董事會認為更改公司名稱將更有效反映本集團業務現況，並有利於提升本集團之企業形象以及未來業務發展。值得注意的是，受疫情因素影響，世茂將2020年酒店和商業增速由原計劃30%調整至5%。2020年世茂房地產業績如何，還需時間來給出答案。
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