獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。

從風光行業十年覆盤看新能源汽車行業所處階段

他山之石：新能源車與風光行業的異同

受財政補貼大幅退坡影響，2019 年國內新能源汽車銷量 120.6 萬輛，同比下降 4%，為近 十年來首次同比下降。根據動力電池產業聯盟數據，2020 年 1-2 月國內新能源汽車產量 分別為 4.8、1.2 萬輛，同比分別下滑 52%、77%，我們預計在疫情影響下，3-5 月銷量仍 不容樂觀。

然而，相比燃油車，更高的智能駕駛技術契合度、更高的能源使用效率、更好的減排效果 是新能源汽車的核心競爭優勢。目前國內外主流車企均以電動車作為未來智能駕駛產品開 發的載體，中國、歐洲、日本等均將其作為減少汽車二氧化碳排放的最主要手段。此外， 從 WTW（油井到車輪）能源使用效率角度看，採用煤、石油、天然氣等化石能源作為能 源來源，電動車的效率均要高於傳統燃油車。考慮到風電、光伏等可再生能源的比例逐步 提升，電動車的 WTW 能源使用效率優勢更加明顯。在動力電池等成本快速下降背景下， 汽車電動化的趨勢已不可阻擋，2020 年或為新能源汽車從政策驅動轉向市場驅動的關鍵 一年。

因此，相較於短期銷量的波動，理解目前新能源汽車行業所處發展階段，對於判斷行業未 來發展趨勢或更具意義。作為發展初期同樣受政策驅動的行業，新能源汽車與光伏、風電 行業存許多類似之處，整體呈現震盪發展特點。而從平價角度而言，光伏、風電行業所處 階段或比新能源汽車領先 2-4 年。從光伏、風電行業十年覆盤，或可窺探未來新能源汽車 行業發展規律。

行業覆盤：政策扶持疊加技術進步，行業螺旋式上升

2005-2019 年光伏行業覆盤。光伏行業的發展共分為四個階段：1）2008 年以前德國、西 班牙等國家通過補貼等方式進行刺激，新增裝機增速在 08 年初達到 150%； 2）2008-2012 年先後經歷金融危機、德國/意大利搶裝、歐洲雙反等，行業裝機增速大幅波動；3） 2013-2017 年成本下降促進應用場景豐富，行業進入穩定增長期，2017 年中國分佈式爆 發；4）2018 年政策急剎車，行業進入整頓期；5）2019 年組件下降激發海外市場需求， 國內市場恢復增長。受新增裝機增速大幅波動影響，相關指數大幅震盪。

2005-2019 年風電行業覆盤。風電行業的發展共分為六個階段：1）2005 年國內發佈《中 華人民共和國可再生能源法》，行業裝機同比增速持續提高，在 2008 年初超過 150%；2） 2008-2012 年先後經歷金融危機、取消外資風機免稅、國家加大項目審查力度等，裝機增 速大幅波動；3）2013-2015 年，降低棄風率、調低電價等政策出臺，導致行業發生“搶 裝”現象；4）2017 年由於監測預警制度，行業進入負增長期；5）2018 年“紅六省”變 “紅三省”，棄風改善促進行業進入復甦期；6）2019 年行業持續搶裝，風機價格進入上 漲區間。

行情覆盤：風光板塊龍頭已現，新能源汽車領漲標的未定

風電光伏板塊行業數次波動，優質龍頭已具穿越週期能力。2010 年後，光伏、風電指數 經歷下跌、上漲、回調三個階段行情，以太陽能發電指數為例，設備（精功科技）、運營 （陽光電源）、硅片&硅料（隆基股份、通威股份）在三個階段分別領漲；隨財政補貼逐漸 退坡，個股與板塊的聯動逐漸減弱，少數製造環節龍頭個股（隆基股份、金風科技等）在 市場上行/下跌週期中均表現出色。

新能源汽車板塊波動同樣顯著，各階段領漲標的極少重複。2010 年後新能源汽車、鋰電 池板塊走勢與光伏、風電板塊類似，但每個階段的領漲個股極少重複。以鋰電池指數為例， 2017-2019 年行情分別集中在上游資源品（鋰、鈷）、中游電池（寧德時代）及消費電池 （億緯鋰能、欣旺達）。

結論：降價洗出真龍頭，製造龍頭享高估值溢價

新能源汽車產業與新能源產業特點相似，階段不同，光伏、風電行業格局可供 2020-2022 年新能源汽車行業格局參考。同為補貼驅動的行業，新能源車和新能源都有望走向中國製 造單寡頭格局，但政策波動下不同環節的利潤分佈差異顯著，中上游製造環節享有最高利 潤彈性。此外，降價帶來的需求場景豐富比單位利潤重要。2010-2019 年單晶硅片價格下 降 89%，但隆基股份 2010-2019 年扣非歸母淨利潤增長 1095%（2019 年業績快報歸母 淨利潤 48.17-51.17 億），市場空間及龍頭市佔率的提升足以彌補價格下行帶來的利潤損 失。

行業下滑、反轉階段的領漲標的不一，唯有穿越牛熊才是真龍頭。2011-2012 年光伏行業 雙反導致戴維斯雙殺，2013 年市場回暖伊始，部分龍頭公司（隆基股份、金風科技）在 需求回升時率先實現利潤的反轉（隆基股份淨利率從上一年度的-3.1%恢復到 3.2%，淨利 潤同比 230%；金風科技淨利率從上一年度的 1.5%恢復到 3.5%，淨利潤同比 179%），並 穿越牛熊成為少數真龍頭。動力電池行業，2019 年業績表現較好環節多為中游龍頭（寧 德時代、恩捷股份），2019 年可能是中游業績增速的最低點，中游龍頭有望在 2020 年隨 需求快速提升迎來戴維斯雙擊。

新能源、新能源汽車相關指數跟隨 A 股指數波動，但超額收益顯著。除 2014 年底（11-12 月），光伏、風電、新能源汽車、鋰電池指數跟隨 A 股指數波動，2015 年牛市後，新能源、 新能源汽車相關指數超額收益顯著，2017 年鋰電池指數收益為 9.76%，收益率超萬德全 A 指數 4.83pct，同年寒銳鈷業、贛鋒鋰業的全年漲幅均在 100%以上。2019 上半年光伏 板塊表現主要受益強勁的基本面支撐（市場預期海外需求旺盛），考慮到海外市場加速電 動化進程，國內市場逐步從補貼退坡中恢復，我們預計 2020 年後新能源車行業業績增速 或將超過風電光伏。

尋找新能源汽車產業鏈阿爾法

驅動力：政策鼓勵為前期重點，產業鏈數據重要性逐漸顯現

新能源汽車行業特點：政策夯實下限，需求決定上限。行業是嵌套著多個由於政策波 動帶來的小週期的成長行業，產業鏈橫跨有色（資源品）、化工（電池材料）、電力設備新 能源（電池/電機/電控/充電設施）、機械（設備）、電子（三小電）、汽車等行業，呈現高估 值/高波動屬性，核心變量和行情催化劑包括鼓勵政策、產業鏈數據、行業事件等。以 Wind 鋰電池指數為例，2019 年板塊相對收益最明顯的三個時間段分別是 2 月、11 月和 12 月， 表現最好的個股分別集中在上游資源和中游電池。根據鋰電池指數的覆盤，我們認為鼓勵 政策、行業事件、產銷數據是影響行情的最主要因素，且影響依次遞減。

行業向真實市場需求邁進，產業鏈數據重要性凸顯。預計隨著補貼逐漸退出，傳統車企發 力新能源，行業核心驅動力逐漸由政策轉向真實市場需求，反映產業鏈競爭格局的基礎數 據成為跟蹤、研究產業鏈的核心變量。

抽絲剝繭，探究產業鏈各環節差異

產品：從財務數據看上、中、下游產品差異化

上游重視資源，中游重視成本，下游重視需求。產業鏈上游，供給（資源）的話語權越高， 產業鏈下游，需求（市場）的話語權越高。對於上、下游，資源供給、整車銷量等高頻數 據分別是核心變量。中游製造環節（部件/製造/產品）處於微笑曲線中間，本質上為加工 屬性，因此成本控制能力為核心競爭要素，企業競爭壁壘來自原材料掌控能力及技術迭代 速度。

應收賬款/應付賬款體現對下游/上游的議價能力，輔助判斷產業鏈話語權的高低。從產業 鏈縱向維度比較，根據各環節典型公司的財務數據，上游（資源）的應收賬款問題相對最 小，資源環節採用現款現貨甚至先款後貨。中游（材料、電池、零部件、設備）中，除溶 劑（石大勝華）、銅箔（嘉元科技）、熱管理（三花智控）外，大部分公司應收賬款佔營收 比例在 30%以上，下游因補貼拖欠，導致應收賬款佔比都在 50%以上。從時間維度看， 2016-2019 年大部分環節應收賬款佔比均有所提升，現金流壓力持續增大。鋰資源龍頭（天 齊鋰業）、電池龍頭（寧德時代）則體現出強的議價能力，數值(（應收賬款-應付賬款）/ 應收賬款)不升反降。

動力電池為資本和人力密集型行業，盈利能力在電池產業鏈處於中位。對於處於微笑曲線 中間的中游製造環節，以動力電池及正極材料、負極材料、隔膜、電解液為例，將所有核 心指標歸一為單位 GWh，橫向比較各細分子行業特點。從單位產能來看，動力電池環節 為典型資本、人力密集型產業（設備投資、資產負債率、技術人員數量等均明顯高於材料）。 從淨利率、扣非 ROE 看，動力電池的盈利能力在電池產業鏈處於中位，低於人造石墨、 溼法隔膜、銅箔，高於正極材料、電解液。

成本：從組成結構/生產製造看成本差異化

鋰電池材料上游為鈷、鋰、石墨等材料，價格週期性變動特徵明顯。我們根據原材料成本 在材料生產中成本佔比，認為四大鋰電池材料環節可分為週期型和成長型兩大類：

1） 週期型（原材料成本在總材料成本中佔比>40%）：產品成本主要受上游原材料價格影 響，典型如正極、電解液，企業規模（議價能力）和研發強度決定了龍頭的產業壁壘 越來越高；

2） 成長型（原材料成本在總材料成本中佔比<40%）：產品成本主要受設備、人工、能耗 等影響，典型如負極、隔膜，隨生產規模擴大單位生產成本降低下降越顯著，高技術 壁壘行業的毛利率水平有可能不降反升（如溼法隔膜）。

因週期型和成長型鋰電池材料對於其上游材料成本敏感性不同，我們認為週期型鋰電池材 料公司的盈利更依賴於原材料的採購策略及庫存策略，而成長型材料公司的盈利則更依賴 於單位產能投資、良品率。

正極材料、電解液的成本差異主要取決於核心原材料成本。以三元材料 NCM523 為例， 其產品價格走勢基本與碳酸鋰、硫酸鈷等核心上游原料的價格走勢一致，且與硫酸鈷的相 關性更強。電解液產品價格則與六氟磷酸鋰（以下簡稱 6F）價格密切相關，6F 的價格與 其原材料碳酸鋰的價格走勢在2017年4月底發生背離，6F生產企業的盈利能力嚴重下滑， 直至 18Q2 後重新同步。

電池環節制造工藝流程長，技術和製造是護城河的重要組成部分。電池產品 2017-2019 年隨價格下行盈利能力大幅下滑，但因此對其下現在已淪為同質化標準品的結論還為時尚 早。電池的生產工藝流程多、工藝控制難度大、技術仍處於快速迭代，均構築起電池廠商 的護城河，光靠資本開支不一定能彎道超車。我們認為製造工藝或是國內寧德時代高市佔 率、海外主流動力電池廠商僅剩 3 家（松下、LG 化學、三星 SDI）的主要原因。

左側狙擊：行業穩步向上，龍頭優勢明顯

1、行業持續增長，需求穩步向上

受補貼退坡拖累，2019 年新能源汽車銷量，雙積分政策落地、特斯拉放量等因素下，2020 年國內國外新能源車銷量預計均有望超過 158 萬輛，國外新能源車銷量有望達到 135 萬 輛。

2、產能利用率分化，龍頭優勢明顯

正極材料：根據高工鋰電披露，16-19 年行業平均產能利用率 20%-40%，生產季節性不 明顯，由於產能存在彈性（兩班倒轉三班倒等），部分企業在部分時期產能利用率超過 100%。 頭部企業產能利用率集中在 95%-110%，呈現典型的結構性產能過剩。

隔膜：根據高工鋰電披露，16-19 年幹法/溼法隔膜平均產能利用率分別為 20%-60%、 30%-90%，每年 Q1 為產能利用率最低點，其中幹法隔膜供給彈性明顯，星源材質（16Q2）、 滄州明珠（18 年）產能利用率遠超 100%，恩捷股份利用率高於行業平均水平。

三元材料在總產能上供過於求，NCM523 及以下產品同質化很明顯，盈利能力難提升。在 高鎳產品開發策略方面國內企業各有不同，但盈利能力普遍高於普通三元產品。部分企業 以 622 為主（當升科技），部分企業跳過 622，直接開展 811 及更高鎳含量材料開發（容 百科技）。由於高鎳材料製造設備需求特殊，市場後入者在產線佈局方面有一定的後發優 勢。性能方面，根據公司官網披露，住友、TODA 國外已實現量產產品克容量 180-190mAh/g， 但基本不向國內大批量供貨，國內部分產品已接近或超過國外水平。盈利能力方面，622、 811 產品盈利能力顯著高於常規產品。

人造石墨：18-19 年行業平均產能利用率 40%-50%，生產季節性不明顯，由於部分企業 將石墨化等工藝進行外協，部分企業在部分時期產能利用率超過 100%。頭部企業產能利 用率集中在 95%-110%。

電解液：16-19 年行業平均產能利用率 40%-60%，與電池類似，企業生產/庫存也呈顯著 季節性特點，17-18 年產能利用率高峰相較電池滯後一個季度，即 Q4 是全年高點。行業 前三名天賜材料、新宙邦、江蘇國泰均高出行業平均水平。

3、行業集中度：除三元材料以外，其餘鋰電池材料集中度呈現提升態勢

1） 正極材料：三元材料行業集中度仍較低，以高鎳三元為主要產品的企業則有望進一步 提升市佔率；

2） 負極材料：

3） 隔膜：溼法隔膜行業龍頭企業市佔率進一步提升；

4） 電解液：行業產能利用率則繼續下滑，與產品逐漸同質化、下游客戶選擇多元化供應 商有關；

5） 電池：行業整體及龍頭的產能利用率的一降一升，以及行業集中度、龍頭市佔率的提 升，行業或已實質性進入寡頭壟斷格局。

4、盈利能力：毛利率顯著分化

降價是 2015-2019 年中游環節關鍵詞，不同材料環節毛利率分化顯著。以各環節典型公 司的毛利率為代表，溶劑和鋁箔環節毛利率呈現提升態勢，設備、熱管理、天然石墨、電 解液和三元材料環節的毛利率基本維持穩定，電池、鈷、鋰、磷酸鐵鋰、人造石墨、隔膜、 六氟磷酸鋰、電機和電控環節毛利率呈現下降態勢。

1） 磷酸鐵鋰材料（以下簡稱 LFP）：在下游需求（客車）趨緩背景下，相關企業盈利能 力顯著下滑；

2） 三元材料（以下簡稱 NCM）：偏向固定加工費模式，價格隨行就市，部分龍頭企業憑 借庫存優勢受益，盈利能力波動較小；

3） 石墨：穩中有降。天然石墨行業格局穩定，人造石墨由消費切入動力，毛利率有所下 滑；

4） 隔膜：幹法產品受 LFP 產品需求下滑拖累，毛利率下滑較顯著；

5） 電解液：顯著下降。產品價格下行，毛利率整體下滑，其中有專利配方或海外客戶佔 比較高的盈利能力相對較強。溶劑受益於供需改善，盈利能力提升。

成長性：預計鈷、電解液盈利能力或最先於 2020 年步入恢復通道

2016-2019 年在每年 300-600 億財政補貼背景下，行業並非真正意義上盈利，補貼政策變 化引起產業鏈利潤週期性波動。

1）2016 年純電動客車存在套利空間，利潤集中在與之相關的碳酸鋰、磷酸鐵鋰材料、磷 酸鐵鋰電池環節；

2）2017 年客車補貼大幅下滑，A00 級乘用車成為獲得補貼阻力最小的方向，利潤仍主要 集中在碳酸鋰、電池環節，但三元相關（電池、正極、資源）同比實現高增長；

3）2018 年三元滲透率穩步提升，因此相關材料（硫酸鈷、氫氧化鈷、三元材料、溼法隔 膜）及三元電池環節業績同增確定性相對較高；

4）2019 年補貼大幅退坡導致全行業盈利能力下滑，僅有溶劑、結構件在供需格局好轉、 產能利用率提升背景下維持增長。

我們預計 2020 年上游鈷產品硫酸鈷、中游電解液在價格企穩，格局逐步穩定背景下，盈 利能力最先步入恢復通道。

天花板：細分市場需求決定龍頭市值空間

電池產業鏈：以 2020 年國內電動車市場 158 萬輛，參考 2019 年各細分環節產品平均價 格及淨利率測算，新能源汽車市場對電池及材料環節貢獻利潤前三分別為動力電池（70.8 億）、三元材料（7.5 億）、溼法隔膜（7.4 億）。同時考慮國內消費&儲能需求，以及海外 市場需求，2022-2023 年材料環節有望誕生淨利潤體量在 15-20 億以上的龍頭。

非電池產業鏈：結合上文我們對新能源汽車產量的預測，我們認為 2025 年電控、繼電器、 熱管理零部件領域市場空間分別達到 654、270、338 億元。

集中度：三元材料/隔膜環節或存在逆襲機會

從材料供給格局看，通過消費電池時代的積累，中國已具備與日系材料企業兩分天下的實 力。以各環節市佔率來看，2013-2018 年，中國在負極（石墨）、電解液的市佔率已實現 了對海外同行的反超；正極材料、隔膜的市佔率有了顯著提升，與頭部企業的差距正在快 速縮小。

全球化：國內劣勢環節潛在業績彈性或更大

國內材料企業中，負極、電解液在海外龍頭客戶中供應占比較高，相較於海外公司，璞泰 來、貝特瑞、新宙邦等公司具備客戶、規模、資源優勢。隨著我國新能源汽車行業規模快 速提升，動力電池和溼法隔膜環節實力亦水漲船高。從全球化帶來的業績彈性角度看，目 前國產化率較低的溼法隔膜和加工費波動較小的正極材料環節或有更高的增量發展空間。

投資建議：抱緊龍頭，佈局反轉

結合上述對各細分子行業所處階段和成長性的橫向對比，我們認為在中游產業鏈中，動力 電池的價值量高，市場空間大，馬太效應顯著。材料環節中，值得關注的是走差異化路線 的標的（比如高鎳三元材料、新配方電解液）。根據成長性、天花板、集中度、全球化四 指標，並結合估值水平，建議關注相對穩定格局的龍頭和盈利能力修復兩條主線。相對格 局龍頭，推薦寧德時代，關注璞泰來、嘉元科技、三花智控和先導智能；盈利能力修復標 的，推薦當升科技，關注天賜材料。

白馬股分析：寧德時代的核心競爭力

出身：脫胎於 ATL，兩次淬鍊形成技術創新驅動的基因

回顧寧德時代（以下簡稱 CATL）的發展歷程，我們認為公司形成當前的技術優勢主要經 歷過兩次淬鍊。

第一次淬鍊：CATL 成立前是新能源科技有限公司（以下簡稱 ATL）的一個業務部門。ATL 是全球消費電池龍頭，其軟包電池專利購買自美國貝爾實驗室，併成為全球 20 餘家獲得 貝爾實驗室專利授權的企業中唯一解決專利中存在的電池脹氣問題並實現量產的公司，憑 借安全性及比同行幾乎低一半的價格，於 2001 年切入蘋果產業鏈。

第二次淬鍊：根據公司披露，得益於與蘋果的合作背景，華晨寶馬向寧德時代尋求合作共 同開發車用電池。華晨寶馬向寧德時代提交了七百多頁的動力電池系統需求規格書，雙方 成立了 100 多人的聯合開發團隊，開發出華晨寶馬首款電動車“之諾 1E”。與華晨寶馬合 作之後，CATL 走完了動力電池研發、設計、開發、認證、測試的全流程。

產業鏈佈局策略：配方輸出+代工模式

憑藉在技術開發方面的優勢，公司通過輕資產的產業鏈縱深佈局實現成本管控。在產業鏈 佈局方面，公司通過“自主開發+採購基礎原料+支付合作廠商加工費用”的方式，最大程 度實現成本管控，同時避免了多線佈局導致的資產加重風險。

客戶：國內客戶體系成熟，海外市佔率有望提升

國內：三級客戶體系，進可攻退可守

憑藉規模/成本/技術優勢，公司已建立合資建廠、商務合作、新勢力三級客戶體系。

一級——合資建廠：

二級——商務合作：客戶以民企為主，吉利、宇通的最大供應商，寶駿、奇瑞的主要供應 商；

三級——新勢力：蔚來、威馬、長城華冠、拜騰（參股）、車和家主要供應商，部分企業 的車型已具備較強市場競爭力，可能成為公司業績邊際最大增量客戶。公司的三級客戶體 系的核心——根據不同客戶特點設計不同的合作方式，在最小化政策風險同時提前鎖定未 來潛在的主要玩家，在新能源汽車由政策驅動轉向消費驅動的每一階段佔住先機。

海外：車企加速電動化，2025 年寧德時代海外市佔率有望達到 20%

海外車企加速電動化，主機廠需求有望快速提升

主流乘用車企業對動力電池的需求將在 2020-2025 年逐漸提升，根據我們對主流乘用車企 業的新能源汽車銷量預測，2020、2025 年海外前十車企動力電池需求將分別達到 87、 536GWh。從供給端看，2019 年全球前 15 家動力電池企業市佔率約 88.5%，其中前三名 佔比分別為 CATL（24.5%）、松下（21.2%）、 LG 化學（9.3%），我們預計 2020 年 CATL、 松下、LG 化學仍將為動力電池前三強，前十動力電池供應商集中度將提升至 80-90%。

市佔率：訂單鎖定疊加製造優勢，海外市場佔有率有望達到 20%

我們預計 2020-2021 年特斯拉的相對優勢仍顯著，受中國工廠及中國市場帶動，2020 年 特斯拉在海外車企中市佔率或超過 50%，2021 年後隨主流車企的放量，特斯拉市佔率或 有所下降。寧德時代已拿到海外主流車企的訂單，憑藉迭代速度、性價比、需求響應速度 等方面的優勢，我們認為 CATL 在 2025 年或有望衝擊 20%的海外市場佔有率。

盈利能力：動力電池環節有較強的盈利能力

從行業競爭要素來分析，動力鋰電池龍頭遠期盈利能力或將優於傳統汽車零部件，略低於 消費電池。對比傳統汽車零部件（毛利率 20-40%），動力電池產品差異性高，行業龍頭對 下游議價權更強，有望通過技術和製造工藝獲得更高的議價能力。根據 Tech Insights， WirtschaftsWoche 數據，電池在手機、電動車中的 BOM 成本佔比分別約 2%、40%。相比 於消費電池，動力電池佔下遊的成本比例高、降本潛力更大。

綜合來看，動力電池行業龍頭遠期盈利能力或高於傳統汽零，低於消費鋰電池，當前消費 電池龍頭 ATL 營業利潤率可達 15-20%，傳統汽零行業平均淨利率約 8-10%，我們預計 CATL 遠期毛利率及淨利率可分別達到 20%與 10%以上。

小結：高話語權疊加強盈利能力，產能擴張推進無憂

我們認為上下游的高話語權疊加公司強的盈利能力，公司有望通過自身現金流滿足產能擴 張的需要。

總需求：結合上文對國內外新能源汽車銷量的預測，我們預計至 2025 年，國內新能源車 銷量達625.6萬輛，對應動力電池需求 501.3GWh；海外新能源乘用車銷量達 632.4 萬輛， 對應動力電池需求分別達到 421.8GWh；

市佔率：預計 2025 年 CATL 在國內/國外動力電池市佔率分別達到 45%、22%，合計動力 電池出貨量達到 319.2GWh；

供給&資金需求：為實現上述市場地位，公司仍有 319.3GWh 以上產能擴張需求，對應近 1146.5 億投資。

考慮公司在手貨幣資金、已進行的債權和股權融資、以及未來幾年利潤，我們測算得公司 能夠覆蓋潛在的資本開支，是整個產業鏈中唯一具備自我造血能力進行產能投資的動力電 池龍頭。

……

獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。

閱讀更多 未來智庫 的文章

關鍵字: 美好，一直在身邊 隆基股份 風光