作者：霍華德·馬克斯 (Howard Marks)
近日，美聯儲罕見地降息至零利率（美聯儲為什麼猴急地打光所有子彈？）。在疫情全球蔓延的恐慌情緒下，資本市場受到嚴重影響。
疫情會有哪些可能的進展？從全局看市場會如何走？怎麼看美聯儲的做法？橡樹資本的霍華德·馬克斯繼上週發出《無人知曉（二）》後，又就市場給出最新觀點。
原定於本週在洛杉磯、下週在倫敦舉行的橡樹兩年一次的全球客戶大會，因為近期的種種因素不得不決定取消。對此我們深感遺憾，並同時盡己所能，通過在線直播的方式與客戶就最重要信息進行溝通。線上直播收到了令人欣慰的效果，參與直播的人數達到900人，超過了原先兩場現場會議預計500人的參與規模。
幾周前，我為此次全球大會準備好了一份演講稿。當中的主題再次提到了當前過度自信、高風險和低迴報率的投資環境，並準備再次提醒大家保持謹慎。然而，最近三週的形勢一日千里。因此，上週末我又為大會草擬了新的演講內容。這些內容我已經在週三的直播會議上進行了分享，現在我也分享給在閱讀本篇備忘錄的客戶朋友們。
由於準備得有些倉促，所以這次我參考了上週二發佈的備忘錄《無人知曉（二）》。當中有些內容可能會與上一次重複，所以您在看的時候，會發現有些內容已經讀過。不過我還是希望新的內容會對您有所幫助，不會與舊稿有太多的重複。
首先我要說的是：
雖然新型冠狀病毒肯定不是世界上唯一的問題，但現在它壟斷了大家全部的關注焦點。
上週我的備忘錄題為《無人知曉（二）》，並提出了“只不過老將猜中結果的概率更高。”這兩點在今天同樣適用。我的一切分析都只是猜測，我認為任何不是科學家的人對新型冠狀病毒的分析也一樣都是猜測。
不確定性在許多領域廣泛存在：
有多少人會感染？
有流行病學家估計，感染人數將達到全球成年人口的40-70%。
全球的確診病例已經超過10萬人。
美國的確診病例超過1,000人（在我們週三直播時，世界衛生組織宣佈疫情已成為全球大流行病）。
美國確診人數偏低的一個原因是診斷病例的有效檢測供不應求。因此，隨著有效檢測手段的增加，預計美國疫情會出現（一）指數型傳播以及（二）確診病例大幅增長。
降低傳播速度的關鍵在於（一）通過檢測確定病毒攜帶者以及（二）鼓勵減少社交活動。
好在，對這種疾病的恐懼會使人們避免接觸，而這正是限制病毒傳播的關鍵。昨天我聽了一個解釋病毒快速蔓延的播客，當中說到：“如果大家對疫情足夠擔心，我們反而不用太擔心疫情的進展。恰恰是大家都不擔心的話，才需要擔心。”這跟我講到投資風險時有異曲同工之處：“在這個世界上，最大的風險莫過於認為沒有風險。”幸好，當前已經很少有人這麼想了。
目前投資者的警惕性很高，在市場大跌的日子裡，甚至可以用“恐慌”一詞來形容。儘管這個詞通常隱含了“非理性”的涵義，但在目前的情況下，並非如此。也許，投資者擔心美國的病例會增加到10萬人。這幾乎是全世界目前病
例數的總和，與美國目前1,000多的病例數字相比，顯然 10萬這個數量是非常龐大的。
不過，美國顯然沒有像中國那樣採取極端嚴格措施來遏制病毒的蔓延，並且我們無法認為我們做出了高於全球平均水平的疫情前期準備。也因為這樣，市場表現出高度警惕並做出反應，但我仍不認為目前已是“最壞的情況”。
疫情會消退嗎？
報告數據顯示中國的每日新增確診病例數量大幅下降，從2月上旬13天中有9天超過3,000例，下降至月底的9天中有 8 天低於 500例。
這種變化有多大程度上是歸結於中國政府對人員流動的限制？如果這是非常重要的一環，那我們不大可能效仿。
有種觀點認為，當天氣變暖時，像其他流感病毒一樣，這種病毒也會自然消 退。這顯然是最好的情況，也是短期內保持樂觀的理由。在這種情況下，市場可能會帶來反彈。當然沒人知道疫情到底會如何發展，而需要注意的是，這種病毒已經在目前處於夏季的國家/地區蔓延。
這種病毒將會帶來哪些影響？
迄今為止，只有20%的新型冠狀病毒感染者出現了比感冒或普通流感更嚴重的症狀。
主要是老年人及缺乏抵抗力的人症狀比較嚴重。女性的情況似乎好於男性。
目前感染人群中的致死率約為3%。
基於美國良好的治療資源，美國的致死率可能會更低，但大多數觀察者認為， 即使是美國的醫療體系也將出現超載負荷情況。
這種疾病目前沒有特效解藥。我們只能緩解表面症狀，精心照料，讓病患恢復健康。
顯然，研發疫苗將是一大福音，但據說仍需要12-18個月的時間。
總體而言，有關疾病方面的消息會不可避免地變得更糟糕。但關鍵問題是，這些消息，相較於已影響證券價格的市場預期因素相比孰輕孰重，以及我們是否能夠、以及何時可以控制病毒。
疫情將會對美國經濟產生怎樣的影響？
- 購物、旅行、酒店住宿、餐廳用餐及出席活動顯著減少。
- 供應鏈中斷。
- 居家工作導致生產率降低。
- 負面的財富效應和悲觀的“動物情緒”導致自我產生的悲觀態度。
- 通過借貸和發行證券的融資方式將面臨困境。
- 市場已有預測稱“GDP增長將會減半”。這聽起來有些嚴峻，但仍堅持表示2020年的情況將比2019年更好——目前而言這是一個樂觀的預期。
- 疫情對其他國家經濟的影響：他們的情況比我們更糟。
市場將會如何反應？——由於市場的反應最終將取決於經濟狀況以及市場情緒，因此不可能對市場未來走向進行量化。
最後，油價大跌成為了“另一個問題”，加劇了市場的恐慌情緒。但真的是這樣嗎？我認為油價變化是零和博弈。顯然，油價下跌將損害石油公司和生產國的利益，並可能給支持鑽井公司的銀行和投資者帶來損失。但對消費者、石油消費行業和石油進口國而言將大有裨益。
標普500指數到目前為止下跌29%當然已經構成鉅額跌幅。而且指數可能會進一步下跌—— 尤其壞消息聚集的情況下。過去危機中大多數市場跌幅都在50-60%左右——其中多數是從極高的資產泡沫水平開始下跌的，而我認為此次在病毒爆發之前的市場情況並非如此。迄今為止的下跌表明，參考過去股市崩盤的情況，此次市場的調整已經有了顯著進程，或許已經過半。當然也有可能此次市場崩盤所造成跌幅會超過以往情況。
縱觀全局
正如我在最近的備忘錄中所提到的，在現實世界當中，事情往往介於在“非常好”和“普普通通”之間，但在投資世界中，人們的看法通常在“完美無暇”和“絕望透頂”中轉變。這種情況現在顯然已經發生了。我不能說這種情緒的轉變是不合理的或是反應過度，但可以肯定的是，樂觀情緒已經消失，而四處都充斥著悲觀情緒。
總結而言，你不能預測未來，並不意味著你不能為未來做好準備。這可能聽起來不合邏輯，但事實如此。
在我2007年7月的一份備忘錄《一切形勢正好》中，在全球金融危機爆發前夕，我問道：“什麼會導致當前上行週期停滯？”我可以告訴你們的是，當時我列出的原因並不包括次級抵押貸款。但重要的是，列表上的第五項也是最後一項，是“那些我沒有想到的事”。
這就是關鍵所在。無法精確的確定潛在的催化因素，並不意味著不需要擔心。
首先，經濟衰退或調整的催化因素未必總是可以預見的。
第二，有時候它可能會憑空出現，就像這種病毒一樣。
第三，當一種催化因素與極為樂觀且“完美定價”的市場疊加，所造成的負面影響會更大。
我們通常無法準確知曉催化因素會在什麼時候出現。但可以從下面這些情況進行判斷：
- 事情已在很長一段時間內向好；
- 經濟擴張和牛市過度走高；
- 估值已達充分或過高水平；
- 市場冒險情緒盛行；
- 避險和謹慎的心態不再；
- 證券發行和放貸的標準下降；
- 相對於虧損，人們更害怕錯過機會；
- 大量資金追逐少量項目。
留意這些跡象可以讓你為可能的催化因素做好準備，即使我們無法預測它會是什麼以及什麼時候會發生。
3個月、5個月、10個月甚至18個月前，每個人都說：“一切看起來都很好，美國經濟是世界上最理想的。人們別無選擇，只能投資風險資產，因為安全投資回報率持續下降並已經無法符合投資條件。”大多數人都認為宏觀經濟前景一致向好，當時很難想象可能會有某種負面催化因素，並相信會較大可能成為現實。
當市場樂觀時，我們永遠不知道它將走向何方。它可以變得更樂觀，也可以變得不那麼樂觀。但市場變得更加樂觀之後，會帶來的潛在收益，與市場突然轉向悲觀所帶來的潛在風險並不匹配。如果市場情緒由樂觀轉向悲觀，就會出現像過去三週那樣的下跌。（儘管今天看來似乎不可能，但一旦市場情緒由悲觀再轉向樂觀，市場可能會大幅上升）。
近年來，橡樹認為經濟環境中的不利因素，加上高企的資產價格和曠日持久的牛市，都預示著人們應該著重於防禦而不是進攻。因此，最近幾年橡樹的座右銘一直都是“穩步前行，保持謹慎”。我們認為，雖然市場還沒有飈高或瘋狂到需要停止投資的地步，但確實需要比平常更謹慎。
我們會知道謹慎是否有用。就像在上漲時的貪婪一樣，在下跌時的恐懼和恐慌會妨礙投資者區分不同的證券並做出最優選擇：他們用大刷子畫畫並“把嬰兒連同洗澡水一起倒掉”。有句老話說的好：“恐慌時期所有資產相關性都合而為一。”因此，我們的投資組合管理可能需要一段時間才能得到回報。讓我們拭目以待。
現在看來，我們對此次催化因素知之甚少。我們不知道病毒本身會怎麼發展，也不知道會對經濟或市場造成怎樣的影響。
兩種可能性構成了兩個極端。第一種可能：市場反彈了，一切都恢復正常，在這種情況下，大多數股票都會表現良好。重點是，有可能會出現好消息，也有可能出現反彈。也許這次疫情有一個自然的遞減曲線，就像出現在中國的情況那樣；也許溫暖天氣的到來能抑制疫情；也許我們預防病毒蔓延的措施取得成功；或者一種有效的疫苗被成功研發。
除了有形的事件外，還有一種可能就是，大家都充分了解並普遍接受了壞消息，並且逐漸體現在市場證券價格中。因此，負面反應得到緩解並可能會讓市場好轉。以上是所有可能會出現的好消息。
第二種可能：世界從根本上發生徹底的，永久性的變化，人們的行為也隨之改變，這意味著我們無法回到之前的行事方式。幾乎可以肯定的是，未來肯定會有關於確認病例增加的壞消息。沒有人知道這些數字將如何增長，疫情會持續多久，或者最終會對投資者的心理產生怎樣的影響。
然後是介於上述二者之間的情況：在一段時間內，可能至少會有幾周或幾個月的時間，一切都被打亂了，然後又逐步地恢復正常。但與此同時，該期間很多企業將遭受重創，並帶來投資機會。這裡仍未計入疾病和經濟破壞可能對人類產生的影響。換句話說，疫情可能會持續一段時間，併產生重大影響，即使它沒有永久性地改變我們所熟悉的生活。
有幾件事要記住：
在《無人知曉（二）》中，我列出了一個“重大壓力情景集合”，從長期資本管理公司危機（1998 年）、世貿中心遇襲（2001 年）、包括安然公司在內的會計醜聞（2002年）到全球金融危機（2008-2009年），再到最近發生的一些規模較小的事件。當中每個事件都令人揪心。但所有這些事件過後的市場回升卻為堅定的投資者帶來了巨大的收益。
您會讀到很多有關過去事件的信息，那些事件可能可以作為這次事件的推演模型。就在前幾天，我看到一種說法，認為過去的某一事件與今天的事態發展相當。儘管我們都在尋找模型和通過類比的方法來幫助我們應對當前的環境，我們必須銘記（一） 歷史不會重複，這意味著過去事件的相關性是有限的，以及（二）過去事件中的某個單一樣本幾乎沒有幫助。
9.11事件之後的股市下跌被指與此次下跌“異曲同工”。但那只是一天的事件；當時我們的害怕程度更高，而我們的恐慌並沒有成為現實。伴隨全球金融危機而來的熊市可能是一個更好的模型，因為這種螺旋式下跌持續了相當一段時間。但是，沒有任何歷史事件告訴你這一次事件會怎麼發展：過去的事件都沒有像這次一般危及生命。
美聯儲
美聯儲上週降息50個基點可能不足以力挽狂瀾。當然從鮑威爾的措辭“我們將使用各種工具並採取適當的行動”中不難推斷，美聯儲將“盡其所能”。美聯儲會努力應對疫情帶來的影響，但我擔心它在此之後能做些什麼。
正常的降息計劃大約涵蓋500 個基點。一想到短期利率現在維持在僅僅100 個基點的低位時，降息計劃就無法讓人振奮。我們都知道，美聯儲沒有正常降息機制的空間（市場有利率不能降為負值的共識）。如今，經濟刺激不失為一個好主意，但大部分刺激將來自於降息以外的其他措施。
美聯儲/政府應對新型冠狀病毒帶來的經濟影響的工具非常有限。因此我認為，當前時點對聯儲刺激政策的作用應保持理性，不應過於樂觀。
而且重要的是，金融行動只能試圖減輕經濟影響。但這是一場醫療危機，並非金融危機。解決辦法必須是來自公共衛生領域的成功舉措。
該怎麼辦？
這些天來，我一直被很多人問及現在是不是買進的時機。我的回答比較微妙：可能是一次買入的時機了。買入我們看好的東西，不可能有完全恰如其分的時機。今天我們唯一可以確定的是，比如股價絕對值比兩週前要低得多這樣的事實。
未來幾天、幾周和幾個月內資產價格會下跌嗎？這個問題問錯了……因為它完全沒辦法回答。就像我在本備忘錄開頭提問的問題一樣，我們沒有答案，我們無法明智地判斷市場會如何發展。我們只知道市場在15個交易日內下跌了29%。我們完全沒有任何依據可以斷定未來幾周內是否會再度下跌29%，因為答案很大程度上取決於不可預測的事件及心理預期波動。
相反，明智的投資必須一如既往地基於價格和價值之間的關係。換句話說，不是“暴跌會繼續下去嗎”，而是“在經歷了迄今為止的暴跌後，證券定價是否迴歸合理水平；或者考慮到當前的基本面後，估值是太高還是變得便宜了”？
我仍堅信，以價值為依據進行投資是長期投資最可靠的方式。
另一方面，這整個討論的主旨是，沒有什麼能對短期未來提供一個可靠的解決方案。
在我們對新型冠狀病毒有了更多的瞭解並研製出疫苗後，我認為它不大可能從根本上永久性地改變我們的生活，或使未來的世界變得面目全非，或至摧毀企業或使其無法被估值。（是的，這是一種猜測，不過我們總得做一些猜測）。
買進、賣出還是持有？我認為可以買一點，因為現在比較便宜。但是，既然我們不知道未來的事件會有多糟糕，那麼也就沒有合理的理由花掉所有現金。
我並不是說我們已經處於底部。沒人能告訴你現在資產價格是否會下跌，或將來是否會下跌。但我認為，利用目前價格已下跌的機會買進，在一定程度上彌補了價格進一步下跌的風險。我可以向你保證，當我們發現所看好的資產以合適的低價出售時，我們將投入資金進行操作。我們的工作即是判斷何時出現這種情況。
正如我在《無人知曉（二）》所說，如果你現在投入部分現金，股票可能會轉而向上走，您會很高興買了一些股票。或者，它們可能會繼續下跌，在這種情況下，您將有剩餘的錢（希望您還有勇氣）去繼續抄底。對於那些承認自己不知道未來會怎樣的人來說，這就是生活。
有關病毒蔓延的更多壞消息極有可能出現，這可能會讓現在買進顯得魯莽。但這種負面展望已經出現，並已影響人們對於資產進行定價時的決定。因此，沒有理由假設今天的價格忽略了這種可能性。這可能讓以今天的較低價格買進一些資產成為一個好主意。
正如我自1990年以來的做法一樣，在全球大會演講結束後，我會回到臺上與大家分享我從所聽到內容中的一些觀察和思考。今年的觀察如下，並沒有按特定順序載列：
在過去三週裡，我們看到國債收益率大幅下降。通常，利率下跌通常帶來債券價格上升。但在目前情況下，高收益債券的價格已經下跌，收益率出現上升。因此，在美國國債收益率下跌、高收益率債券收益率上升的情況下，息差已迅速擴大，達到700基點。參考過去情況，該息差水平所進行的投資最終被證明可以獲利。
沒有什麼是能夠一概而論的。我們的小組嘉賓討論了這樣一個事實，即如今的資本結構包含了更高比例的優先貸款或第一留置權債務。從表面上看，這聽起來像是對放貸人的一種保護。但我通常的反應是問，“相對於什麼具有優先權？”只有相對次級的證券所構成的安全墊充分存在，優先權才會起到保護作用。換句話說，只有大量次級債務和股權權益存在於優先層級之下時，優先債權人才會受到保護。一個僅有優先債務的資本結構只是意味著所有的優先債權人會一起損失資金。
到目前為止，還沒有太多的“價格發現”。這意味資產轉手仍未開始，尤其是一級市場資產。這在市場暴跌時是常態，因為買家僅希望價格大幅折讓的情況下投資，而資產持有者在下跌初期仍不願以這樣的價格出售，並接受由此帶來的損失。這意味著迄今一級市場資產價格的下跌可能被低估了。另外，導致價格低估的其他原因包括，一級市場資產並不會持續進行盯市估值（而即使它們按市價計算，其實也只是反映了資產經濟基本面，而非投資者心理情況），及如今優先貸款很少包含過去只因業務削弱就可能導致違約的契約條款。
多年來，我們一直努力在投資組合中趨於謹慎。然而，這種謹慎的好處可能需要一段時間之後才能顯現出來，因為正如我上面提到的，市場往往不會在一團混亂中呈現區分細節。例如，我們的高收益債券團隊一直僅投資於他們認為較佳的能源公司，但現在投資者普遍認為所有的能源公司都已陷入絕境。
在能源公司這個話題上，需要指出的是“解決低價格的出路就是低價格本身”。也就是說，石油等大宗商品的低價格往往令供應減少並開始刺激需求，最終令價格上漲。
和往常一樣，對投資環境保持高度謹慎並堅持“逆向投資”至關重要。過去多年，投資者持續認為形勢良好，而橡樹認為，價格已高企同時高風險行為充斥市場。這就是我們謹慎的原因。如今，“完美的十年”已經確認結束，資產價格已被下調。偉大的逆向投資者沃倫·巴菲特有句話很出名，他說他喜歡漢堡包，而當漢堡包折價銷售時，他會吃更多的漢堡包。
與至少每天寫作的道格•卡斯（Doug Kass）相比，我差不多每個季度才發表一篇的備忘錄顯得遜色。他在3月11日的評論中使用了一個很棒的標題：“到了該買進的時候，你就不想買了”。在其他人都不願買進的時候，隨之而來的是買進的最佳時機；其他人不願買進時，證券價格往往最為低廉。導致其他人不願買進的因素也會影響到你。儘管並非易事，逆向投資者會克服這些情緒並堅定買入。正如我所說，“所有偉大的投資都始於令人不安的環境。”當前我們所明確知道的一件事是，今天的市場環境令人不安。
我希望這份備忘錄對您有幫助，並期待很快再次與您聯絡。
2020年3月13日
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