張繼強 S0570518110002 研究員
殷 超 S0570119010004 聯繫人
報告發布時間： 2020年03月09日
摘 要
核心觀點
永高股份（002641.SZ）是國內工程塑管龍頭企業。轉債方面，發行規模適中（7.0億），債項評級為AA級，債底保護較好，平價高，綜合看申購安全墊較好。定價方面，永高正股當前價格6.29元，對應的轉債平價為99.84元，參考白電、永創等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計永高轉債上市首日平價溢價率在15%附近，對應價格在115元附近。綜上，我們建議一級市場積極參與。
基本面：工程塑管龍頭，2B端受益精裝房趨勢，行業集中度有望提升
永高股份是國內工程塑管龍頭企業。公司主業為塑料管道生產（PVC、PE、PPR材料），採用2B經銷。2019年永高業績快速增裝，營收增速達17.5%，淨利潤增速109.2%（業績快報）。利潤高增主要源於高營收規模情況下，毛利率提升和費用率的降低（19Q3淨利率提升2.41pct）。公司成長性來源於，國內塑管建材集中度低，行業整體慢速增長，龍頭有望持續提升市佔率和定價權。工程塑管龍頭受益於精裝房趨勢。全國不斷推出精裝房政策，利好2B端而2C端受損。公司和龍頭房企（萬科等）的不斷增進合作關係，有望擴大對中小廠商的競爭優勢。
正股估值偏低，股價彈性尚可，機構關注度偏低
永高股份正股股價6.29元，PE TTM為13.8x，處於自身歷史低位。若以偉星新材（20.2x）、納川股份（15.4x）、雄塑科技（14.8x）等公司對比，估值偏低。永高當前估值較低，市場給予工程端成長性定位不高，普遍低於2C端公司。不過，精裝房政策推動下2B端龍頭定價權和市佔率提升趨勢或將逐步確立，公司成長性被低估。股性方面，永高彈性尚可，機構關注度偏低。基建和復工後地產竣工端回暖是正股觸發劑。
信用分析：關注原材料價格波動和公司資產流動性
公司股權結構較集中，實際控制人為張建均、盧彩芬夫婦，實控人合計控制58.18%股份（截至19Q3），前十大股東持股共計75.19%。實控人控制的股份已質押9,150.00萬股，佔其所持股份的14.00%，質押比例較低。信用方面，主要關注：原材料價格波動加大公司成本控制難度；公司資產流動性一般，需關注應收賬款回收情況。
條款分析：評級適中、債底保護性偏強，平價高，申購安全墊較好
永高轉債的票面利率分別為0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期贖回價為108元（含最後一年利息），期限為6年，面值對應的YTM為2.13%；債項/主體評級為AA/AA（中證鵬元），以上清所 6 年期 AA中短期票據到期收益率4.30%（2020/3/6）作為貼現率估算，債底價值為88.34元，債底保護性較強。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價6.29元，對應平價99.84元。綜合看，該券申購安全墊較好。
上市定位與申購價值分析
永高正股當前股價為6.29元，對應平價為99.84元，可參考相近規模、相同評級的白電（平價100.44元，平價溢價率14.34%）、永創（100.39， 20.18%）。我們的判斷是：1、永高評級和規模適中，是稀缺的B端建材品種；2、正股成長性較好，估值偏低，有一定提升空間；3、在雨虹接近退市後，永高是較好的替代品種，且正股的機構關注度出現分歧，上市後可能出現預期差機會。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在15%附近，對應價格115元左右，建議一級市場積極參與。
風險提示：關注原材料價格波動和公司資產流動性。
正股重要信息
轉債信息
本材料所載觀點源自03月09日發佈的研報《永高轉債：工程塑管龍頭生產商——可轉債新券投資價值分析》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
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