（來源|風財訊 作者|王婷婷）
3月10日，佳源國際控股召開了2019年度發佈會，公佈了系列年報數據：
合約銷售額288.6億元，同比增長42.1%；合約銷售面積240.5萬平米，同比增長36.8%；
收入160.7億元，同比增長53.6%；核心淨利潤23.4億元，同比增長60.2%；淨利潤24.6億，同比增長32.05%；淨負債比率78%，同比下降67個百分點。
不過正如佳源國際董事局主席沈天晴（又名沈玉興）、公司總裁張翼，在很多場合表達過的：“佳源國際只佔佳源集團的23%左右。”
審視其更真實的地產成績、發展能量，無疑要深入觀察佳源集團。
對於佳源集團，沈天晴曾用到一個詞“家大業大”。
將有序注入佳源集團的優質資產，也多次被強調為“佳源國際的底氣”。
那麼透過上市平臺的封面，這份“底氣”的含金量又是如何？多面視界（DMviews）進行了採訪調查。
【5家上市平臺在手 資本市場並不買賬？】
沈天晴手上的上市平臺，多且多舛。
不到30年的時間，沈天晴建立的佳源集團（在公開平臺）已控股14家公司，擁有5家上市(掛牌)企業——
二級市場買入的深圳美麗生態（000010）；分拆地產港股上市的佳源國際控股（02768）；掛牌新三板的西谷數字（836081）；在澳交所上市的博源控股(首家在澳上市的中資房企)；收購的澳交所上市公司聯合錫礦。
如果算上持股0.24%的安車監測（300572），則涉及6家上市公司。
1991年下海的沈天晴，用他的話來說，的確“很會游泳”。
但游到資本市場，似乎並沒有太順風順水。
（1）上市平臺屢受挫
就在佳源國際召開發佈會的第二天，3月11日，美麗生態（SZ.000010）發佈了《關於立案調查事項進展暨風險提示的公告》。
一時間，市場目光又被拉回跌宕的2019年。
A股的美麗生態，在去年屢次遭深交所問詢，並先後因不同事宜受到立案調查。
被調查的原因，一項是股東王仁年的成績補償款違規拖欠，股份被公開拍賣，公司也被責令整改。
一項則是涉及信息披露違法違規。調查至今未收到結論性意見，因而公司發佈上述公告提醒風險。
而與此同時，美麗生態因2017年、2018年連續淨利潤為負，被交易所警告退市風險，被“ST”。2019年因出售兩家全資子公司，淨利潤增加，扭虧為盈。
H股的佳源國際控股，2019年1月17日則遭“洗倉式暴跌”，在一小時內自由落體式下跌，在一天之內市值蒸發近300億港元，並因此上榜“股市十大閃崩時刻”名單。
沈天晴的解釋是，空頭襲擊、消息不屬實（債務逾期與機構數據增幅異常），補救措施則是持續加倉、為上市平臺注入資產。
如果純粹因為被做空，或遇到黑天鵝襲擊，那麼股價會在後續補救中，明顯反彈，例如新城控股股價跌至23.6後，截止今日已反彈了39.7%。
但現實是，閃崩之後，佳源國際控股並未修復，2019年1月30日之後，股價長期壓在4元以下，且持續走低。完全沒有了空襲前，13元左右波動的價格和活力。
（佳源國際控股價走勢圖）
（2）股價低迷&分紅縮水 家族評級遭降
記得佳源國際控股閃崩時，曾有投資者認為“此股若預期盈利且如往年分紅，一切資金鍊問題不攻自破，可以亂世抄底。”
那麼股價遲遲拉昇不起來，便不得不審視這隻股的價值，即盈利水平、分紅比例、反彈空間。
多面視界（DMviews）注意到，佳源國際控股的分紅率從2017年的32.51%，一路降至2019年18.96%。
在期內淨利潤增長了2.6億的情況下，分紅額度卻縮水了8574萬。
在股價大挫的時候，雖然高管層下場補救，但除了預期以外，沒有向投資者傳遞應有的、足夠的吸引力。
“這一定程度上，的確會影響補救效果，畢竟投資者要看到拉昇股價更實際的努力。”有券商分析師就指出。
而就基本面來看，佳源國際控股2019年無論是淨資產收益率23.38%，同比降低5.81%；還是總資產回報率3.78%，同比下滑16.21%，也都沒有釋放出股票的價值導向。
因為期內佳源國際的融資成本增加到了6.79%，遠遠高於回報率，其2020年增發的幾筆美元債，利率甚至接近14%。
如果公司收益的溢價能力，還不如融資成本。那麼不計成本的融資，極容易催生債務危機。
實際上，就在佳源國際控股閃崩的那一天（1月17日），佳源創盛突發公告，取消了一筆短期融資券的發行。10天后，上證所又中止了佳源集團實控的“南京新浩房地產”的一宗ABS。
金融機構已經透過連續的融資取消，表達了對“佳源系”的疑慮。
當年穆迪即下調了佳源國際的公司家族評級（B2至Caa1），以及美元債券的高級無抵押債務評級（B3至Caa2），評級展望均為負面。
【資產包左手倒右手 “增長說”難自圓？】
影響佳源國際控股在資本圈預期的，是資金和資本能力；
影響它在地產圈預期的，則是難以自圓其說的“增長邏輯”。
佳源系的地產家業，含金量到底如何？需要綜合佳源創盛集團和佳源國際控股，一起觀察。
因為沈天晴直控的佳源創盛集團，旗下有14家公司，其中房地產企業3家；並且佳源創盛控股也是集團三大發債平臺中，最主要的債務載體。
如果說佳源國際，是佳源集團旗下地產業務的上市平臺；那麼佳源創盛則是集團最主要的地產業務和電器業務平臺（資產載體）。
（1）佳源創盛還債有壓力 存貨週轉降低
3月11日，佳源創盛發佈了2020年第三期票據的信用評級報告，客觀來看，難言寬裕。
公司最近三年及2019年9月末的有息負債規模一直處在較高水平，餘額從174億元，增加至314.8億元，其中短期借款和一年內到期的非流動負債為118.7億元（佔總負債15.28%）。
佳源創盛的資產負債率78.67%，對比2019年TOP30房企的資產負債率79.75%，處在平均水平，不過對照現金，則可以感受到還債的壓力——上述期內的經營性淨現金流/總負債比例，分別為-6.42%、7.02%、1.84%、0.94%。
（佳源創盛主要財務數據）
現金流的最強制造機器是“存貨銷售”。但似乎佳源創盛地產存貨的變現能力，有待增強。
上述期內，公司的存貨餘額為243.3億元、374.5億元、490.7億元、538.6億萬元，佔公司總資產的47.35%、54.00%、53.27%和55.23%。（存貨還包含較小比例的電器類備貨）
但存貨週轉率持續降低，從0.60次降至0.31次。
況且佳源創盛還有佔淨資產76.39%的受限資產（截止2019年3月），合計151.5億元。
（2）左右手遊戲 360億目標很簡單？
再說佳源國際控股。
多面視界（DMviews）留意到一個細節，佳源國際2015年到2019年的銷售額複合增長率在65.8%，2017年-2019年的總營業額分別為76.07億、136.16億和160.7億。
其中安徽區域去年就貢獻了63億，據沈天晴提到，今年安徽還會貢獻近100億的銷售。
但這個“主力選手”並非新增量，而是2019年從佳源創盛資產包中注入上市平臺的。
反觀佳源創盛的營業收入，2016年-2018年分別為206.74億、239.16億、252.02億，2019年營收不增反減。
去年佳源創盛的總資產，增長也幾乎停滯；淨利潤增幅較往年明顯縮水。
大公國際就指出，安徽地產項目的土儲大幅減少，對簽約銷售和未來盈利水平產生不利影響。
這意味著，佳源創盛在將地產資源陸續注入佳源國際控股後，自身並沒有持續發展、保增長的能力。
“奇怪”的是，受益的佳源國際控股，2018-2019年營收增幅僅18%，也遠不及前，持續注入資產之後，營收漲勢卻回落。這或許不是結轉時間差就能完整解釋的。
“這可能就是一個‘左手倒右手’的遊戲，佳源國際可以一分錢沒花增加百萬平土儲，但不代表佳源集團的房地產實力大幅增長了。反正蛋糕就那麼大，可能這邊飽了，那邊就要餓著。”上述證券分析師李濤就直言。
但這也並非沒有“新增利好”，其表示，好處就是，沈天晴可以進一步加強對上市平臺的控制，畢竟另一個上市平臺已經st了。
實際上，在支脈縱橫、規模龐大的“佳源系”中，控制權一直都指向沈天晴家族，且家族持股比例均很高。
那麼對於“話語權”極大的沈天晴來說，實現2020年佳源國際360億元的目標，或許並不是難事。
畢竟2018年佳源集團房地產業務的銷售額已經在875.5億元（根據佳源集團微信公眾號披露）。
而當年佳源集團的地產銷售目標是1000億。
但滿足一個上市平臺的成績單容易，促成一家公司業務的實際增長卻不易。
在開辦經貿公司後4年，就涉足房地產，可以算是地產起家的沈天晴，不會放棄地產行業的競爭。
只不過，如今在“千億舊夢”面前的，是如狼似虎的同儕與後輩，也是資本市場對“長久之計”審視的目光。
（更多消息可諮詢微信WY_163_SC）
作者文章推薦（進入公_號 多面視界 回覆企業名查看）：
獨家：百強房企暴雷 | 500強地標變“標的”
深度：世茂福晟合作最詳細節 | 內房上市一年暗戰
人事：獨家揭開正榮全新架構 | 中梁的“獨孤九劍”
企業：綠地之“扛” | 藍光待"換" | 新城利潤測算
閱讀更多 風財訊深度 的文章
