東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
湯臣倍健(300146)
事件
公司發佈2019年年報，19年實現營業收入52.6億元，同比增長20.9%，歸母淨利潤-3.6億元，同比下滑135.5%，扣非淨利-4.31億元，同比下滑147.1%；其中19Q4實現營業收入8.8億元，同比下滑5.2%，歸母淨利潤-15.5億元，同比下滑2669%，扣非淨利-15.66億元，同比下滑1488.7%。
投資要點
艱難困苦，砥礪前行。19年實現營業收入52.6億元，同比增長20.9%，其中19Q4實現營業收入8.8億元，同比下滑5.2%。分產品看，主品牌營收32.12億元，同增約8%；健力多營收11.90億元，同增約47%，在高基數下仍實現高增長；3月LSG上線國內母嬰渠道，並結合TVC和線下梯媒營銷宣傳，但因藥店渠道尚未拿到批文，國內實現收入1.29億元，澳洲本土業務受《電子商務法》衝擊，僅實現收入4.58億元，同比下滑43.8%。分渠道看，國內線上佔比約20%，因行業大環境、電商平臺競爭格局及部分電商平臺政策變化等影響，收入同增17%，超出阿里線上渠道增速14pct，仍大幅領先行業；線下因百日行動等影響收入同增約20%。
激進的市場策略，渠道建設力度不減。19年毛利率65.78%(-1.54pct)，19Q4毛利率58.1%(-4.25pct)。19年銷售費用率31.37%(+3.7pct)，3月/5月/6月分別加大對LSG/主品牌/健視佳的空中和地面推廣，19年廣告費用同增52%；管理費用率（含研發）10.56%(+2.01pct)。因19年LSG發展低預期，公司基於謹慎性原則計提商譽減值10.1億元，計提無形資產減值準備約5.6億元並轉銷遞延所得稅負債約1.7億元，剔除減值影響後，19年歸母淨利潤10.5億元，同比增長4.4%；19Q4歸母淨利潤-1.4億元，同比下降159%。此外，公司對長期股權投資計提資產減值準備約1.02億元，綜上導致19年業績同比下滑135.5%。
“4+2+1”產品矩陣清晰，多維發展助成長：1）四款大單品精準定位，健力多將繼續加大投入，藉助新批文切入年輕人群擴大受眾範圍；LSG於1月已獲批藍帽子，後續有望大範圍、快節奏接入湯臣優勢的藥店渠道，進一步提高滲透率，參考公司新商譽模型測算，20年LSG國內收入或同增50+%，公司規劃以健力多的高度將LSG打造為第二大單品；健視佳繼續定位大單品，多措並舉提高品牌力；護肝新品託稀缺批文、複方配方的獨特優勢，在五大重點省份重點推動，開拓護肝藍海市場。2）形象品牌雙拳出擊，主品牌繼續加大投入升級形象，新增維生素產品為形象產品。疫情下湯臣VC產品多處斷貨，預計疫後消費者對品牌認知度將進一步提升。3）明星產品加碼兒童市場，牛初乳加鈣咀嚼片將啟動獨立推廣策略，定位兒童市場，加大費用投入穩增長。
適度激進引領行業成長，精細化運作加速提份額。20年預計公司將採取適度激進的營銷戰略，公司將持續重度投資品牌建設，對媒介費用設置降單價增播放量的硬指標，實現降本增效，提高品牌建設投入產出比，持續激活品牌力。此外，公司將優化管理體系、人才體系，通過績效等級、末位淘汰、優先內部晉升、選拔高潛年輕人才等方式，激發活力，股權激勵也保持利益綁定。19年末銷售人員數量較年初同增22%，我們認為，更精細化的渠道管理，將加速公司下沉市場開發和擴張。2020年，公司將啟動經銷商裂變，主要通過原有經銷商裂變建立主業、健力多、LSG三個完全獨立的經銷商體系，以地級市為單位搭建經銷商體系，未達到裂變標準的區域將招募新經銷商。預計下沉市場有望在裂變中提高覆蓋密度和宣傳力度，公司份額有望在此輪裂變中有大幅提升。
一季度受疫情影響壓制消費，預計疫後保健意識提升將帶動長期增長。疫情期間，主要受到藥店開業率低、消費者進店時間短等影響，一定程度制約門店銷售，此外亦受到物流運輸限制，部分地區存在熱銷產品補貨不及時現象。對此，公司一季度主要建設頭部連鎖藥店，並通過微信群等方式推廣彌補門店銷售不足。預計20Q1公司收入實現正增長，公司預計20Q1業績為4.97-5.97億元，同增0-20%。長期看，健康意識提升為動力。參考非典過後，03年9月腦白金月銷售額突破億元，超過春節水平，我們認為此次疫情培養的保健意識將為公司長期發展增加動力。春節期間公司線上VC、蛋白粉等產品熱銷，預計疫後膳食營養補充劑消費者教育更為順暢。
盈利預測與投資評級：預計20-22年公司收入分別為63/76/90億元，同比+20/20/19%；歸母淨利潤分別為13.5/16.2/19.1億元，同比+478/20/18%；對應PE為19/15/13X，而歷史估值中樞30X，維持“買入”評級。
風險提示：產品競爭趨於激烈，原材料成本波動，食品安全風險。
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 食品安全 同比
