摘要
搜于特拟发行8亿元可转债，扣除发行费用后全部用于时尚产业供应链总部（一期）项目。
服装供应链业务发展逐渐趋于谨慎，转向口罩生产仍待兑现。公司以“潮流前线”品牌服饰起家上市、但近年来该部分收入有所下滑，2015年公司逐渐切入纺织服装供应链管理业务、收入规模得以快速扩张，而自2018年起一方面下游消费开始萎靡，另一方面公司扩张转向谨慎、丧失绍兴兴联供应链管理公司的控制权，收入、利润开始下滑，虽然公司此次募投项目仍为供应链管理方面的仓储等投入，但整体上供应链管理业务规模有所收缩。而值得注意的是，公司今年2月份公告拟成立子公司进行口罩、防护服等医疗器械产品的生产，但至目前为止尚未公告投产，且受到监管关注。此外公司大股东质押比例达到65%，近年来营运能力下降、资金压力较大。
“口罩”概念带飞股价，估值已然不低。股价方面，2月12日公司公告拟成立口罩相关子公司以来，公司股价大幅攀升、一个月之内股价已经翻倍，当前估值PE（TTM）也随即攀升至50X左右，与行业内可比的供应链公司申达股份（14X）、兰生股份（29X）比均偏高，而与医疗器械行业从事相关产品生产的公司尚荣（90.5X）、振德（43.6X）、英科（54.8X）也已然不低。
下修条款宽松，平价尚可、债底保护较好。搜特转债票面利率设置常规，附加条款中下修条款（10/30，90%）较为宽松，表示出公司较强的转股意愿。以对应正股3月9日收盘价测算，转债平价为103.9元、对应转股溢价率-3.9%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为91.8元，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，谨慎申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价103.9元，现存转债中与公司业务相类似的国贸转债（评级AAA，昨日收盘价114.97、溢价率25.45%），医疗器械转债英科（昨日收盘价322）、尚荣（昨日收盘价313），考虑到其拟生产口罩的公告，但后续进展仍存在一定不确定性，预计其上市首日价格在110元左右；本次转债同时设置网下申购，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为4.8亿元，进一步假设网上300万户申购、网下有效申购为2万亿元，则中签率在0.009%左右，建议一级市场谨慎申购。
风险提示：口罩投产不及预期；疫情发展超预期；大股东高质押
正文
一、正股基本面
股权集中度一般的民营企业，质押较高。截至2019年11月29日，马鸿先生直接持有公司29.42%的股权，其持股90.00%的兴原投资直接持有公司6.97%的股权，因此马鸿先生通过直接持股和通过兴原投资间接持股的方式合计控制公司 36.39%的股份，为公司的控股股东兼实际控制人，马鸿先生具有丰富的服装行业营销管理、战略管理的经验。质押方面，根据中登披露，公司实际控制人马鸿先生质押公司19.40%的股权、占其持有股权的65.95%，前10大股东共质押公司30.65%的股权、占其持有股权的61.57%，总体来看质押比例较高。
公司主要从事品牌服饰运营、供应链管理、品牌管理等业务。
1）品牌服饰运营业务主要是经营“潮流前线”品牌服饰，经营模式为生产加工及物流配送外包、直营和加盟相结合，消费者定位为 16-35 周岁的年轻人，市场定位为国内三、四线市场，覆盖男装、女装及配饰品，截至2019年上半年，公司在全国各地的销售网点为1,847家，覆盖了我国大部分地级市、县城及城郊结合部。
2）供应链管理业务主要为客户提供棉纱等纺织服装原材料的采购服务、从中转取差价。
3）品牌管理业务方面，公司凭借其形成的品牌营销体系，为其品牌进行全国性的营销推广，并提供品牌的标准化管理服务，如陈列设计、人员培训、营销推广、店铺管理、选址指导以及线上线下的 O2O 模式等专业化服务。
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）商业保理业务方面，服务对象主要为公司供应链管理及品牌管理业务的上下游企业，此外还少量服务其他领域的企业。值得注意的是，疫情当前、医疗防护用品资源稀缺的背景下，公司公告称设立子公司进行医疗防护用品的生产，截至目前尚未公告投产等情况。公司2020年2月12日披露拟以自有资金人民币20,000万元投资设立全资子公司东莞市搜于特医疗用品有限公司，该子公司经营业务包括医用卫生口罩、防护服等医疗器械及相关产品，此外公司在互动易平台上回复投资者称医用卫生口罩、防护服等医疗器械及相关产品预计于 3 月中上旬投产。3月4日，公司收到监管《关注函》，到目前为止公司尚未对关注函中提到的问题予以回复。
业务结构方面，2019年上半年，公司收入60.88亿元，其中材料收入50.41亿元、服装收入6.28亿元，而从公司当前的业务及经营模式来看，服装收入基本可以等同于品牌服饰业务，材料收入则可以等同于供应链管理业务的收入。因此从结构上来看，上半年公司
供应链管理收入50.41亿元、占比82.80%，为公司主要的收入增量贡献者；品牌服饰收入占比10.32%，其中67%来自于加盟收入。 
业务结构变化带动毛利率下降。自2016年开始，公司供应链管理业务收入规模逐渐扩大，而由于供应链管理业务中间商的经营模式、毛利率较低，因此公司综合毛利率大幅下降。同时从供应链业务自身来看，公司近年出于扩大市场份额的目的主动为客户提供优惠，因此该部分毛利率也有所下降。
期间费用率上升明显。2019年前三季度，公司期间费用率4.65%、比2018年上升0.72个百分点。细分来看，公司销售费用率明显上升，管理费用中职工薪酬明显上升，而由于公司资产负债率的提升、财务费用也有所上升，三项费用均有上升、导致公司期间费用率显著上升。
毛利率下降、费用率上升、子公司出表等因素导致公司利润明显下降。2019年公司收入129.55亿元、同比下降29.99%，主要由于原控股子公司绍兴兴联自2018年10月开始丧失控制权、收入利润不再并表（该子公司2018年上半年收入18.83亿元）。叠加毛利率下降、期间费用率上升等因素影响，公司2019年净利润下滑14.12%。
公司营运能力下降明显，资金压力较大。2019年三季度末，公司存货周转率与应收账款周转率分别下降至2.73、4.89，比2018年三季度有明显下降；从现金流情况来看，2019年三季度末公司现金流出5.64亿元，比2018年三季度现金流出大幅增加，资金情况有所额话，压力较大。
二、转债募投项目分析
本次可转债发行规模为8亿元，扣除发行费用后全部用于时尚产业供应链总部（一期）项目。
根据公司《2019-007：关于全资子公司竞拍取得国有建设用地使用权的公告》《2019-035：关于调整时尚产业供应链总部项目投资总额的公告》，公司计划在东莞市道滘镇闸口村掌洲投资建设时尚产业供应链总部项目，该地块总面积207.73亩，分两期建设，总投资额不超过人民币25亿元。此次募投项目为第一期，主要包括仓储物流设施、综合楼及生活配套设施楼，仓储物流设施主要用于满足搜于特及其子公司的供应链管理业务需求，有利于公司进一步完善供应链服务体系，促进公司服务水平，提高市场反应能力，充分发挥公司供应链优势，创造产业整体协同效应，提升公司的核心竞争力。
三、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为8亿元，发行期限6年。初始转股价为5.36元，按初始转股价计算，共可转换为1.49亿股搜于特A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为4.82%，对流通股（非限售）的稀释率为7.02%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年9月18日起至可转债到期日（2026年3月12日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，票面利率略低于近期转债；到期赎回价格为112元，补偿利率与近期发行转债水平相当。
信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，下修条款较为宽松，1）转股价修正条款（10/30，90%），比常规条款宽松许多；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），有条件与回售条款属于常规设置。
综合来看，公司本次发行票面利率与市场常规相当，附加条款中下修条款比市场常规宽松许多。公司发行公告日收盘价为5.68元，对应平价为103.9元。本次发行的搜特转债评级为AA、期限为6年，3月9日6年期AA级中债企业债YTM为4.2727%、中证公司债YTM为4.2250%，综合以上本文取YTM为4.25%，测算转债纯债价值为91.80元，债底保护较好。
四、投资建议
服装供应链业务发展逐渐趋于谨慎，转向口罩生产仍待兑现。公司以“潮流前线”品牌服饰起家、但近年来该部分收入有所下滑，2015年公司逐渐切入纺织服装供应链管理业务、收入规模得以快速扩张，而自2018年起一方面下游消费开始萎靡，另一方面公司扩张转向谨慎、丧失绍兴兴联供应链管理公司的控制权，收入、利润开始下滑，虽然公司此次募投项目仍为供应链管理方面的仓储等投入，但整体上供应链管理业务规模有所收缩。而值得注意的是，公司今年2月份公告拟成立子公司进行口罩、防护服等医疗器械产品的生产，但至目前为止尚未公告投产，且受到监管关注。此外公司大股东质押比例达到65%，近年来营运能力下降、资金压力较大。
“口罩”概念带飞股价，估值已然不低。股价方面，2月12日公司公告拟成立口罩相关子公司以来，公司股价大幅攀升、一个月之内股价已经翻倍，当前估值PE（TTM）也随即攀升至50X左右，与行业内可比的供应链公司申达股份（14X）、兰生股份（29X）比均偏高，而与医疗器械行业从事相关产品生产的公司尚荣（90.5X）、振德（43.6X）、英科（54.8X）也已然不低。
下修条款宽松，平价尚可、债底保护较好。搜特转债票面利率设置常规，附加条款中下修条款（10/30，90%）较为宽松，表示出公司较强的转股意愿。以对应正股3月9日收盘价测算，转债平价为103.9元、对应转股溢价率-3.9%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为91.8元，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，谨慎申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价103.9元，现存转债中与公司业务相类似的国贸转债（评级AAA，昨日收盘价114.97、溢价率25.45%），医疗器械转债英科（昨日收盘价322）、尚荣（昨日收盘价313），考虑到其拟生产口罩的公告，但后续进展仍存在一定不确定性，预计其上市首日价格在110元左右；本次转债同时设置网下申购，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为4.8亿元，进一步假设网上300万户申购、网下有效申购为2万亿元，则中签率在0.009%左右，建议一级市场谨慎申购。
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