转债：勿因“定位”遮望眼

投资要点

新券上市后，表现大相径庭

近期上市的龙净、利群定位偏低，然而并非普遍现象。过滤掉上市后抛盘和减持、市场情绪波动等扰动因素，低定位原因仍要从公司自身来寻找。

3月下旬以来新券上市后表现分化显著：海大是高定位、强表现；康弘上市时定位不低，转债估值继续提升支撑了价格；永高和博特定位不意外，随着正股快速上涨而压缩估值；盛屯、利群、龙净均是低定位上市，其后没有太多改变。近期转债并没有出现估值层面的回归（“低定位修复、高定位回调”），资金有偏向地选择标的，我们认为基本面预期或是转债新的“定位锚”。

整体V.S.个体：定位“修复”逻辑的差异

新券定位对于判定市场情绪有一定意义，如2018年年底、2019年10月中旬至11月中旬新券定位连续偏低后市场迎来上涨，2020年2月底柳药一度“离谱的定位”指向市场情绪的阶段性高点。

以“修正溢价率”的视角来看，近期新券中高价转债同样是高溢价品种，如此定位下会凸显低价-低溢价转债的吸引力，但后者修复的条件目前并未看到。反弹的机会来自基本面更优，正股有机会的标的。在整体溢价率偏高的情况下从估值上去强调保护其实是缺乏意义的，如果对于市场信心不足，关注定位不如直接按照YTM和信用资质来选择。

市场策略：反弹曲折，底线仍在

本周权益市场行业分化加大，而持续火热的医药和农业板块目前交易活跃度处于历史高位（这是短期情绪的重要观察点）。我们认为相比于3月底、4月初，当前反弹更为曲折、也更为结构化，这对于参与者提出了更高要求。

转债一分为二，希望、桃李、乐普、永高、博特等已经累计了一些涨幅，可以适当获利了结，如继续参与反弹，则仍然关注“弱复苏”股性品种：1）内需视角推荐华夏、乐普、新泉、希望、海大，可以尝试金禾；偏投资方面博特、永高仍可参与但高位波动加大，另外推荐福特、日月、明阳、远东等。考虑到政策层面的对冲，可将部分公用环保品种纳入组合，如高能、环境。2）科技板块重点着眼于半导体和新基建，关注核心品种如深南、中天/烽火、太极、先导、赣锋等。3）金融转债方面，东财转2仍是博弈反弹的优质选项，中信防御性较强。4）偏长期视角可以关注的标的还包括顺丰、机电、顾家等。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

由于上市初期高流动性带来的可配置属性，转债新券的定位可以作为观察市场的晴雨表。近期新券中，既有向永高转债、博特转债这样上市出现快速赚钱效应的品种，同时也有盛屯转债、龙净转债这样上市定位似乎偏弱的品种。如何理解近期新券定位？这对于市场情绪和短期策略的判断有无价值？这是本周周报的关注点。

1 新券上市后，表现大相径庭

近期上市的龙净、利群定位偏低，更多是个体原因

4月15日上市的龙净转债（AA+）当天收盘价格/转股溢价率为107.32元/29.76％，明显低于同评级的敖东转债以及基本面可能在疫情冲受到一定冲击的合兴转债，可以界定为偏低定位。4月21日上市的利群转债定位明显低于预期，当天108.30元/23.48％的转股溢价率基本是类似平价中估值最低的品种。

然而，并非近期所有新券定位都存在低估。4月10日上市的永高转债并没有被明显低估（微低于上市较早的天路转债，但强于久立转2），而4月16日上市的饲料龙头海大转债基本代表了当前转债市场的极高定价水平，135.60元/13.63％的转股溢价率强于顺丰转债，接近于烽火转债。

利群转债和龙净转债在上市之后定位小有修复，但暂时并没有根本性地改变低定位特征。也就是说过滤掉上市后抛盘和减持、市场情绪波动等扰动因素，低定位归结为个体因素比较合理，其原因仍要从公司自身来寻找。

整体而言新券定位分化，基本面（现实和预期）是新的“锚”

将视角扩展一些，3月下旬（即3月23日反弹启动后）以来新券上市后表现分化显著：1）表现最好的当属海大转债，在上市高定位的情况下至今呈提估值上涨态势；2）作为竞争力较强的制药公司，康弘转债3月31日上市时定位不低（127.99元/转股溢价率15.64％），4月至今虽然正股小幅下跌，但转债估值撑起了价格；3）永高转债和博特转债所处的建材行业近期表现突出，两只标的上市时定位基本符合预期，在后续上涨中伴随着估值压缩；4）而盛屯转债、利群转债、龙净转债均是低定位上市，其后定位没有太多改变。

相对而言，转债近期并没有出现估值层面的回归（“低定位修复、高定位回调”），资金有偏向地选择标的。《“穿越周期”的思考与启示》提到了转债定位偏向的三种模式：悲观情形时，高评级、大规模转债能够获得溢价，典型事件是2018年10月；乐观情形时转债以波动率定价，2019年3月、2020年2月底即可观察到TMT行业标的容易高估；而当前市场回归震荡，基本面预期显然成为投资者最看重的问题（即是新的“锚”），这与行业、评级或者规模并不必然相关。

在此定位逻辑下，新券博特转债、永高转债、康弘转债等与部分市场关注度较高品种（如一心转债、太阳转债、顺丰转债）获得类似定位，相比之下桐昆转债、桐20转债受到油价中枢下移和下游纺织需求可能不佳的影响定位并不高（即使其具有AA+评级，正股也是绝对的涤纶长丝龙头）。龙净转债定位明显逊于桐20转债，而对于被部分投资者认为明显低估的利群转债，虽然其正股从事商业零售，但其却与悲观情绪暂时浓厚的上游资源品盛屯转债和海亮转债处于统一水平。

2 整体V.S.个体：定位“修复”逻辑的差异

新券定位对于判定市场情绪有一定意义，但需建立在整体行为的前提之下

关注新券定位高低是有意义的，毕竟从几个代表性时点看新券似乎指引了短期内转债市场走向。2018年下半年一些新券出现了网下打新几乎没有参与机构、上市即破发的情况，2018年12月上市的AA+桐昆转债、福能转债首日收盘价均不足105元，事后看这是一轮调整周期的末端。

2019年至2020年也极端性地出现过转债新券定位连续超预期的情况。2019年10月中旬至11月中旬远东转债、金能转债、浦发转债均出现了上市首日定位明显低于类似评级存量券中枢的情况，而后11月下旬、12月股市带动转债走出一波向上行情；2020年1月行情延续，上市的新券定位大多偏高，先导转债、日月转债、深南转债等在115元的平价附近获得超过10％的溢价率，直接冲击130元。虽然2月3日股市大幅调整，但希望转债、东财转2的上市定价继续超出预期（详见周报《“底仓”的窘境》），指向市场情绪高涨。不过当2月24日上市的柳药转债在25日达到130.01元/转股溢价率31.74％的“离谱”位置之时（大幅高于顾家转债、机电转债、航信转债、百姓转债等），中证转债指数也触及了阶段性高点。

相比于2018年年末的大拐点，虽然2019年10月至11月中旬、2020年2月新券定位超预期仅指向了短期变盘，但其背后的逻辑类似：即新券出现连续的高估和低估时，往往是情绪极致的表现，而物极必反的道理会不断重演。而如果低估和高估并存，新券的定位更多反映的是个体差异，此时估值上的价值需要放在基本面之后。

个体差异主导，定位修复并不等于价格提升

虽然我们认为新券上市时的扰动因素可能带来定位偏离，即明显低估品种有望被修复（如同利群转债和龙净转债那样），但这并不完全等同于价格回暖。2019年11月上旬上市的金能转债定位修复来自转股溢价率带动价格上升，而同样是资源品，盛屯转债今年4月中旬以来的定位提升仅是体现为“当股价下跌时，转股溢价率抬升的相比之前更快”，也就是说赚到了估值、但没有赚到钱。

两者表现不同还是在于预期层面对于个券价格作用的差异。当投资者情绪已经整体低落时，正股股价阶段性向上可能性更高，稳住正股价格那么赚到转债估值就等于赚到钱；而反之当市场对于个券走势进行预期（如前文所述，当前即是这种情况），那么低定位基本意味着正股短期内机会不大（除非公司或行业基本面有明显改观），如果在上市首日后出现定位修复，更可能以“正股跌但转债不跌或跌得少”的路径来完成。

估值的优势需要重视，但这远不是全部。

对于转债定位，投资者往往在价格、溢价率上做出平衡，事实上转债的溢价与平价存在明显的负相关，因此我们采用修正溢价率评估。而做出修正后，对比溢价率可以忽视平价的影响。近期新券中高价格转债同样是高溢价转债，如此定位下会凸显低价-低溢价转债的吸引力。但事实上，这样的修复是需要条件和前提的，在整体溢价率偏高的情况下从估值上去强调保护其实是缺乏意义的。权益市场的轮动和补涨，或者整体情绪向好才可能是修复的触发因素。

由于转债整体估值处于高位安全边际可能也并不充足，因此参与反弹，应该强调基本面更优，特别是正股有机会的标的。而如果对于反弹信心不够，选择低价低估值的品种，那不如直接按照YTM和信用资质来选。同样是109元附近，YTM超过1.80％且发行较早的中信转债相比龙净转债暂时也更有优势。事实上，近期光大银行不及其他银行转债，核心也是YTM最低的制约。

3 市场策略：反弹曲折，底线仍在

行业分化加大，维持曲折反弹观点

本周A股三大指数均有回撤，不过从量价关系上看并没有太大意外。行业表现的变化更有意义：上周领涨的电气设备（政策支持）、电子、计算机、非银金融等明显回调，内需属性板块休闲服务、食品饮料、商贸表现较好，另外农林牧渔板块的“避风港”属性愈发明显。

Q1经济数据落地、政策进入兑现期，债市继续走强仍然指向权益资产性价比较高。从全球市场看，A股估值具有优势，有望获得内资、外资携手驱动补涨。当然，相比于3月底、4月初，当前反弹更为曲折、也更为结构化，这对于参与者提出了更高要求。

从交易层面看，持续火热的医药和农业板块目前交易活跃度处于历史高位，但也需要考虑资金涌入带来的溢价会随着资金撤出而消化。而这两个方向是近期持续性最强的方向，资金变化对于短期权益市场的方向也有指示意义。

转债一分为二，参与反弹则继续关注“弱复苏”股性品种

3月23日以来的反弹中，典型内需品种如希望转债、桃李转债、乐普转债、华夏转债已经积累了部分涨幅，4月上市以来被纳入推荐组合的永高转债、博特转债等表现突出。考虑到反弹曲折且未来仍然具有较大不确定性，风险偏好不高的投资者可以适当获利了结。如继续参与反弹，则仍然以关注“弱复苏”、强股性内需品种为主，兼之部分具有较强确定性的科技转债：

1）内需维持“慢复苏”逻辑，推荐乐普转债、华夏转债、新泉转债、希望转债、海大转债，另外可以尝试金禾转债（甜味剂龙头）；偏投资方面博特转债、永高转债仍可关注但高位波动加大，另外推荐福特转债、日月转债、明阳转债、远东转债等。考虑到政策层面的对冲，可将部分公用环保品种纳入组合，如高能转债、环境转债。

2）科技板块的反弹虽然不能按照2月的思维看待，但持续性仍值得关注，重点着眼于半导体和新基建，核心品种如深南转债（PCB）、中天转债/烽火转债（5G基建）、太极转债、先导转债，以及新能源汽车产业链上游的赣锋转债、寒锐转债等。

3）金融转债正股的低估值加上价格的调整，已经到达可以增持的配置区域，东财转2是博弈反弹的优质选项，中信转债具有较强防御属性。光大转债近期在大行转债中偏弱。另外公共事业+高股息性质的品种长期资金介入，如淮矿转债、G三峡EB1、蒙电转债，以时间换空间。

4）偏长期视角可以持有顺丰转债、机电转债、顾家转债等。部分预期较为悲观+正股估值处于历史底部的品种，如山鹰转债、合兴转债、桐昆转债值得跟踪，但尚未到达合适布局时点。

4 市场回顾

股市震荡下跌，债市曲线增陡

本周上证指数下跌1.06％，结束两周上涨；深证成指/创业板指下跌0.99％/ 0.84％，告别周线三连阳。周一A股震荡攀升，上证指数/深证成指/创业板指分别上涨0.50％/0.89％/1.12％。卫星互联网、病毒防治概念股爆发、RSC概念股和数字货币概念表现抢眼，基建、农业、商业服务板块表现不俗。周二A股走低，上证指数/深证成指/创业板指分别下跌0.90％/1.08％/0.95％，北向资金全天净流出27.53亿元。盘面上热点题材表现分化，基建板块午后发力，而半导体、金属煤炭、券商、白酒板块跌幅位居前列。周三A股低开高走，上证指数/深证成指/创业板指涨幅分别为0.60％/1.05％/0.95％。行业板块方面食品饮料、农林牧渔、社服、商贸继续受到资金青睐，建筑、汽车、TMT等表现一般；周四A股弱势整理，石油相关股爆发，沪市稍强，科技题材悉数回落。周五A股震荡下行，上证指数/深证成指/创业板指跌幅分贝为1.06％/1.33％/1.27％，白酒股逆市上行、燃料电池、特高压概念走强，社服和食品饮料是唯二收红行业，医药、TMT调整幅度较大。

债市继续走强，曲线增陡。周一上午，受降准、降息预期利好影响，长端收益率明显下行，之后受隔夜资金面收敛叠加财政部宣布提前下达1万亿地方专项债额度形成的供给压力影响，长债收益率上行，190215全天上行2.25bp。周二上午受美国原油期货价格暴跌至负值影响，避险情绪回升，长端利率下行。而午后受国债期货高位回落后影响，长债利率转为上行，但随后国债期货快速拉升，导致长债利率再度下行，190215全天下行2.75bp。周三，外资买盘资金涌入，短端利率下行逐步传导至中长端，5年、7年利率大幅下行，190215全天下行1bp。周四消息面平静，受资金面极度宽松影响，长端利率继续大幅下行，190215全天下行2bp。周五央行下调TMLF操作利率20bp，但操作缩量单只市场对此反馈有限，长端利率延续下行态势，其中10年国债盘中一度触及2.46％，创2002年6月以来新低，190215全天下行2bp。全周10年国开活跃券190215累计下行5.5bp，10年国债活跃券190015累计下行7.5bp。

转债跌幅小于主要股指，转股溢价率抬升

中证转债指数本周下跌0.20％，跌幅小于主要股指。交投活跃度方面，整体成交量上升。估值方面，转股溢价率上升。分品种看，非金融转债指数表现表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA-及以下转债指数表现较好。分行业看，农林牧渔、建筑材料和商业贸易等涨幅较大。个券方面，除新上市的转债外，特发、盛路和天康领涨，英联、振德和新莱跌幅较大。

5 市场信息追踪

一级市场发行进度

本周利群转债和同德转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共 167只公募转债、2 只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额2867.70亿元。本周英特集团（6亿元）、盈峰环境（15亿元）、美力科技（3.15亿元）、精研科技（5.7亿元）、拓尔思（8亿元）、海兰信（8亿元）、美诺华（5.2亿元）和威唐工业（3.01亿元）共8家公司通过董事会预案，维业股份（4.8亿元）、国光股份（3.2亿元）、华海药业（18.43亿元）、海立股份（20亿元）、东方电缆（8亿元）、冀东水泥（28.2亿元）、精达股份（7.87亿元）和昆药集团（6.73亿元）共8家公司获得股东大会通过，无家公司获得发审委通过，瀛通通讯（3亿元）、宁波建工（5.4亿元）、美联新材（2.07亿元）、寿仙谷（3.6亿元）、泛微网络（3.16亿元）和比音勒芬（6.89亿元）共6家公司获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有24家，总规模 873.21亿元。

本文源自兴证固收研究

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