這是 南山之路 的第 160 篇原創文章
前言：今天我要聊的是長江電力，前段時間有讀者在評論區讓我說說這家公司，正好我個人認為，長江電力也是應對未來負利率時代到來的絕佳標的之一。
總體上來說，水電是電力行業最好的方向，相比A股絕大多數公司來說，長江電力都是更好的公司，具體好在哪裡，容我細細道來。
01
長江電力簡述
為什麼說水電是電力行業最好的方向呢？主要原因在於，水電的生產成本極低，在水電站建成後，其運營成本僅僅只是人工工資、設備折舊以及設備維護檢修或升級，原料成本（水力）近乎為 0。
這一點與火電站、核電站有極大的區別，要知道，火電站、核電站的燃料成本是很高的。
以華能國際為例，2018年燃料成本佔其營業成本的 67%。核電站燃料成本可能低不少，但要命的是，其建設成本太高了，特別是 2011 年日本福島核電站洩漏事件發生後，核電站的安全等級大幅提高，相應的也就大幅增加了建設成本。
至於風電以及光伏麼，目前的問題是生產成本依然偏高，雖然技術進步很快，但相比水電，成本上絕對是沒有優勢的。而且風電和光伏產電功率不穩定，也是一個比較大的困擾，這幾年智能電網技術有所進步，但還不足以完全解決這個問題。
那麼，水電是不是就完全沒有缺陷了呢？也不是。水電最嚴重的問題，是在於電力消納可能受制於各方面的因素，造成部分電力被白白浪費。
不過，這裡很重要的一點是，長江電力不存在這個問題！其電能主要銷往長三角、珠三角等經濟發達，電能需求旺盛，而且主力機組三峽（2250萬千瓦裝機容量）是國家級重點項目，配套的輸送電網發達，就更不需要擔心電力消納的問題了。
我這裡簡單說一下長江電力的背景：
長江電力成立於 2002 年，目前是全球最大的水電上市公司，擁有長江干流上的三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩 4 座巨型水電站，總裝機容量 4549.5 萬千瓦，其中三峽電站為全球裝機容量最大的水電站，溪洛渡是全球第四大水電站。
未來三峽集團正在興建的烏東德電站（2020 年投產）、白鶴灘電站（2021 年投產）將擇機注入公司，屆時公司將擁有長江干流上的 6 座電站，裝機容量可達 7169.5 萬千瓦。
烏東德和白鶴灘權益比例為三峽集團持股比例
02
歷史業績情況
1、發電及售電情況
2016-2018 年，公司發電量分別為 2060.60、2108.93、2154.82 億千瓦時，上網電量分別為 2048.89、2096.68、2142.24 億千瓦時，售電量分別為 2049.93、2097.84、2143.64億千瓦時，上網電價（售電價與上網電價相同）分別為 0.2768、0.27678、0.27686 元/千瓦時；
上網電價這裡有必要說一下，我個人認為，水電是受制於地理和天氣條件的，每年的來水量會有一定的波動，但通過流量調節，長江電力每年的產電量相對穩定。
而且，很長一段時間內，上網電價也許很難有大的變化：首先，下降是不太可能的，因為水電上網電價 2 毛多，比火電、核電的 4 毛左右，已經便宜太多了，相比風電、光伏，優勢就更大了。
其次，大幅上漲也不太可能，因為這類公用事業股，定價權不取決於自身，上網電價上調，會加大下游行業的成本，而長江電力活的如此滋潤，所以上調的可能性幾乎不存在。
這也就意味著，長江電力未來的業績會相對穩定，如果沒有資產注入，業績增速必然非常低，只會是個位數業績增長。
2、營收淨利及財務表現
2016-2018年，長江電力營業收入分別為 489.39、501.47、512.14 億，同比分別增長 3.17%、2.47%、2.13%；歸母淨利潤分別為 207.81、222.61、226.11 億，同比增速分別為 13.97%、7.12%、1.57%。
2016-2018 年公司的經營性淨現金流分別為 389.90、396.93、397.37 億元，佔比歸母淨利潤分別為 187.62%、178.31%、175.74%。
盈利能力方面，2016-2018 年，公司的毛利率分別為 60.69%、61.21%、62.89%，淨利率分別為 42.78%、44.42%、44.21%，ROE分別為 16.21%、16.48%、15.90%。
這個毛利率與淨利率水平以及經營現金流情況，在整個A股絕對是頂尖級別的存在。
03
未來展望
長江電力裝機容量從 551.5 萬千瓦增長至 4549.5萬千瓦，2003-2018 年裝機容量複合增速為 22.3%，利潤總額複合增速為 29.7%。
達成這樣的業績增速，最重要甚至可以說唯一的原因，就是多次分批向大股東三峽集團收購水電資產。
未來幾年內，長江電力有望再次向三峽集團完成兩個水電站的收購：烏東德和白鶴灘水電站。兩者都將從 2020 年開始實現首臺機組投產。
根據三峽集團公佈的 2018 年年報：
1、烏東德水電站：是世界已建和在建的第七大水電站，位於川滇兩省交界的金沙江下游河段，是我國實施“西電東送”戰略的骨幹電源。電站計劃總裝機容量 1020 萬千瓦，預計年發電量 389 億千瓦時。計劃 2020 年 8 月首批機組發電，預計 2021 年 12 月全部機組投產發電。
2、白鶴灘水電站：是全球裝機規模第二大、在建規模第一大水電站，為金沙江下游四個水電梯級電站中的第二個梯級，是我國繼三峽工程和金沙江溪洛渡、烏東德水電站之後的第四座千萬千瓦級巨型水電站，是“西電東送” 的骨幹電源點之一。電站計劃裝機容量 1600 萬千瓦，保證出力 550 萬千瓦，多年平均發電量 625 億千瓦時，計劃 2021 年 7 月首批機組發電，預計 2022 年 12 月全部機組投產發電。
目前長江電力在手 4 座水電站合計裝機容量為 4549.5 萬千瓦，如果烏東德和白鶴灘水電站資產注入，會增加 2620 萬千瓦裝機容量，提高 57.59%；現有 4 座水電站合計設計年發電量為 1919 億千瓦時， 烏、白資產注入後，則增加 1014 億千瓦時電量，相比原有規模提升 52.84%。
烏東德、白鶴灘的投資額分別為 967、1779 億，假設資本金佔比為 30%、資金成本為 4%、資產折舊年限為 40 年；發電量分別按照年設計電量 389、625 億千瓦，平均售電價（含稅）為 0.2786 元/千瓦時、運營成本為 0.0389 元/千瓦時計算，則所有機組投產後有望實現收入 247.50 億、毛利為 139.80 億、歸母淨利潤為 73.90 億，相當於公司 2019 年淨利潤（215.60 億）的 34.27%。
值得一提的是，2015-2017年間，長江電力業績與股價雙雙起飛，就是來自於 2015 年度收購洛溪渡和向家壩水電站，大幅提升了公司收入帶來的。
展望未來，確實可以期待烏東德和白鶴灘水電站資產的注入，將帶來發電量增長超過 50%、淨利潤增長 34% 左右的可觀業績，推動股價上漲。
04
估值情況
1、先說不那麼重要的部分
截至 2019 年上半年，長江電力共持有參股股權公司 40 家，累計原始投資餘額 310.14 億，主要持股如下：
這部分投資總金額不算小，但是相比長江電力的體量，佔其總市值僅 8% 左右，影響不大。
2、重要的部分
由於公司未來業績預期增長較低（不考慮資產注入的話），因此，分紅就非常重要了。
查詢長江電力的分紅情況，我發現：
★ 2013-2015 年，公司每股股利分別為 0.28、0.38、0.36 元，分紅比例分別為 51.01%、52.88%、68.17%；
★ 2016年重大資產重組完成後，承諾 2016-2020 年每股股利不低於 0.65 元，2016-2018 年實際每股股利分別為 0.71、0.68、0.68 元，分紅比例分別為 75.49%、67.20%、66.16%，股息率分別為 3.97%、3.80%、3.80%；
★ 2021-2025 年承諾分紅比例不低於 70%。
對應的股息率情況，2011-2018年，長江電力股息率分別為 3.74%、4.79%、4.47%、2.57%、3.05%、4.27%、3.85%、3.76%，平均股息率接近 4%。這在整個A股市場，是少見的穩定且相對較高的股息率水平。
3、更重要的部分
從更長遠的角度來說，水電的相關設備如大壩、水力發電機組等，其使用週期往往遠大於折舊年限。所以，折舊這一項，實際上導致長江電力淨利潤被低估了！
如下所示，折舊費、財政規費，佔到了長江電力經營成本接近 70%。
而折舊年限上，擋水建築物（大壩）的折舊年限是 40-60 年，遠遠低估了實際使用年限，大壩的使用年限可高達 100 年以上；機器設備按照 5-32 年折舊，也相應低估了折舊年限，要知道火電站的設計壽命也是 30 年，實際使用時往往達到 50 年以上，而水電站工況環境好多了，核心設備使用壽命保守估計也是 60 年。
擋水建築物含葛洲壩大壩、三峽大壩、向家壩大壩、溪洛渡大壩等。
再查詢 2018 年報可發現，2018年度擋水建築物、機器設備折舊金額分別為 32 億、65 億，合計近 100 億，如果這部分折舊減半，相當於可以增加淨利潤 50 億，而 2019 年度快報顯示，公司淨利潤不過 215.6 億。
因此，長江電力每年的真實淨利潤是超過 260 億甚至接近 300 億的，這個利潤水平會非常穩健，結合目前 3870 億的總市值，我認為目前長江電力的估值是非常合理的。
最後總結：長江電力是一家盈利能力極為出色，股息率穩定且相對較高的公司，未來幾年有資產注入，實現營收及淨利潤大幅增長的可能性（這將是僅有的最後一次大規模注入資產的機會，因為中國水電資源開發殆盡了），而且折舊支出導致淨利潤被大幅低估。
簡單來說，長江電力是一隻下有保底，上有一定想象空間的股票，現有價格應該可以考慮入手一部分，至少這是一隻很穩健的收息股。
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南山之路，主要做股票價值分析，對公司價值、股票買點有獨到見解，實時解讀重要的政策及新聞事件。熱衷於分享投資機會，並且詳細記錄和解釋股票的買入、賣出的原因。
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