一如往年，每逢安信證券召開年度策略會，公募、保險及私募等各家機構紛紛趕場前往，聽聽首席經濟學家高善文博士對宏觀經濟形勢的研讀。
11月27日，基金君受邀參加了安信證券年度策略會，發現今年策略會現場更是熱鬧非凡。除了大會現場被擠爆之外，另外開出的直播會議廳也是坐滿了各家機構和投資者們。
宏觀經濟下行態勢何時結束？房地產市場發展到了怎樣的階段？老齡化和城市化進程如何影響中國經濟的轉型？股票市場未來是否存在機會？
圍繞一系列宏觀經濟問題，高善文在此次年度策略會上逐一進行解讀。來看下基金君為大家整理的八大要點。
要點一：中國經濟增速下滑問題待解
過去十年，中國經濟始終處於一個波動下降的階段，同時增長模式也在發生著轉換，各方對宏觀經濟走勢的擔憂和日益加強。如何評價十年來經濟的增長和轉型，成為研判宏觀經濟走勢的關鍵。
對此，高善文表示，中國長期經濟減速的重要背景和原因在於，中國經濟的增長驅動正在從對外模仿走向自主創新、從依靠出口和投資驅動走向依靠消費驅動。因此，可以將中國經濟的轉型放在東亞經濟轉型的背景下進行對比和分析。
“雖然中國已經跨入了工業化的後期，但這樣的高速增長在類似的東亞經濟體中都曾經經歷過。而近年來中國經歷的經濟轉型和經濟增長速度中樞不斷下降，在東亞其他經濟體轉型過程中也都經歷過。”高善文表示。
高善文認為，儘管中國經歷了長序列的經濟增速下降，但仍然屬於東亞經濟體歷史轉型發展的標準情況。通過對比其他經濟體轉型歷程，可以初步得出一個結論，中國經濟增速下滑還沒結束。
要點二：城市化進程將會逐步放慢
儘管在可比水平上，相比其他東亞經濟體而言，中國的城市化率仍然顯著低於這些國家。但高善文卻認為，通過其他指標的統計和測算，中國城市化率的表現和公開的數據卻並不一樣。
高善文指出，由於戶籍制度和計劃生育的影響，統計常住人口在操作上存在比較大的誤差，這也造成城市化率在指標定義和測量上存在困難。而如果轉換成現代經濟部門就業人口和全部非農就業人口占比的指標，城市化率的數據表現，實際上和其他東亞經濟體相比則並不遜色。
“通過這個指標進行參考，那麼中國的城市化率水平實際好於可比階段的臺灣，並將快速追上日本的水平。假設這一指標是合理的，那中國實際的城市化進程已經進入晚期，中國的城市化進程在短時間將會放慢。”
高善文表示，通過上述指標反向測算的城市化率實際已經達到70%左右，而官方公佈的城市化率水平則不足60%。如果指標測算合理，那意味著城市化推動的行業，比如房地產市場的繁榮和房價的上漲，將很快結束。
另一方面，通過調整相應的測算基準和指標，高善文表示，目前中國汽車保有量水平和其他經濟體比較接近，但保有量上升速度弱於日韓。假設未來 10 年汽車銷售的趨勢增速維持在 5%的水平，將看到未來汽車保有量的差距在快速萎縮。這也意味著，汽車市場基本進入了存量時代。
“房地產市場和汽車市場都在進入存量時代。隨著城市化進程進入後期，曾經支持經濟增長的兩大行業的作用都在大幅弱化。這也意味著經濟減速的過程存在大量結構性的原因，並且減速的過程仍將持續。”
要點三：中國出口的國際競爭力提升
不過在這十年的經濟發展和轉型階段，中國經濟發展也有自己突出的特點。在高善文看來，中國的出口和貿易部門的競爭力正在提升。
高善文認為，中國的製造部門和貿易部門還在持續增長，為中國提供了技術的基礎。一方面從出口佔國際貿易市場份額指標來看，中國產品的競爭力正在加強。中國的國際競爭力的提升可以說處在東亞的正常水平，甚至略強於他們。
另一方面，出口部門工人工資大幅度提升，或者本國匯率大幅上升，也讓製造業在國際貿易市場上形成競爭優勢，
高善文表示，中國經濟未來仍將面臨一段時間的失速，但宏觀經濟下滑不會拖累股票市場。資本市場已經充分吸收外部擾動因素的影響。因此，結合出口競爭力和份額的變化，可以說中國在製造業、在出口部門競爭力的提升，在東亞範圍內基本處於正常水平，比平均水平另外好一些。
要點四：投資率和槓桿率下降異常緩慢
高善文認為，在整個經濟轉型的過程中，中國有自己的發展特色。從全球來看，儘管投資率都在轉型後普遍下降，但中國的投資率始終顯著高於其他東亞經濟體的水平，並且經濟開始轉型後，投資率的下降異常緩慢。
“韓在轉型之後，相較高點下降了 6%，但中國僅下降了3%不到。那意味著，我們投資率下降還遠沒有結束。如果投資率繼續下降，經濟增速會繼續下降。”
與此同時，高善文表示，經濟轉型開始之前，中國的槓桿率始終高於其他經濟體水平。但轉型之後，槓桿率上升幅度仍然較快。這和中國經濟政策調控中使用基建和房地產刺激經濟有關。
“這一階段積累了大量的槓桿和風險。雖然投資率高得多，但槓桿率提升也非常快，核心在於地方政府和國有企業大量負債和投資，同時房地產大量投資，維持了比較高的經濟增長率。”
除了上述兩個指標提示的風險之外，中國老齡化的問題也比較突出，這也給後續中國經濟增長構成了壓力。高善文表示，中國的老齡化程度一直高於東亞其他可比經濟體。而更重要的問題是，這些年中國老齡化在明顯加速，並且在 2027 年後會顯著加速。
要點五：信貸資源分配存在扭曲
中國多年的經濟轉型，伴隨著高槓杆率、地產和基建的刺激，帶來了大量的扭曲，其中也包括了市場討論很多的“國進民退”現象。
高善文表示，從企業發債和一二級市場融資情況來看，這樣的國退民進的情況的確存在。儘管民企的資本使用效率更高，ROE也更高，但是近兩年來信貸資源更多流向了國有企業，這也意味著信貸資源的分配存在一定程度的扭曲。
“即便在評級水平相同的條件下，民企獲得信貸受到的所有制歧視不斷擴大，問題在於，民企不僅受到了所有制的歧視，而且這樣的歧視還在不斷的加重。”
高善文認為，造成信貸扭曲存在一定的技術原因。儘管民企的盈利能力大部分情況不弱於國企，但是民企違約和跑路的案例在這兩年逐步增多，造成了信貸分配出現了“國進民退”。當然，這樣的理由僅適合解釋近兩年市場發生的情況，但不能解釋此前多年造成的信貸融資不平等的問題。
在高善文看來，造成明顯的信用歧視有兩個可能：一是民企變得更爛，銀行把融資掐斷；二是民企國企都在變糟糕，但由於銀行抽貸造成了民企的違約，從而讓大量信貸資金進一步流入國企。到底是何種因素導致如今的信貸扭曲狀況，仍待觀察。
要點六：反週期政策調控存在影響
為什麼信貸市場存在如此明顯的資源錯配現象？對此，高善文表示，一個重要的原因是政府面對經濟的下降長期不間斷的是用反週期的政策，其抓手是國有企業和地方投融資平臺。
“既然將地方投融資平臺作為反週期政策實施的工具，那麼政府就要對地方投融資平臺要承擔責任，當面臨違約風險就要進行政府兜底。另一方面，政府在經濟下滑有維穩的壓力，而維穩和就業聯繫在一起，政府要保護國有企業。”
在高善文看來，並不是因為國企經營更好，也不是投融資平臺效率更高，而是這種反週期政策將國企和地方投融資平臺作為工具，造成了大量的信貸資源流向這些企業。儘管從每一個金融主體，政府、金融機構都是合理的，但是總量上看，隱形槓桿率越來越高。
高善文表示，強大有力量的政府持續使用反週期政策對抗經濟下行，但也同時積累了大量的風險，政府在 18 年開始調整。導致經濟增速下行。從短期來看維持了經濟增速下降沒那麼快，但長期來看使得經濟增長效率越來越低。
因此，高善文表示，未來總量經濟調控政策的使用將越來越少，而應該更多使用結構性政策進行宏觀經濟調控。
“當政府減少總量經濟政策，使用結構性政策，新舊動能轉換，新的經濟短時間沒有頂上來，經濟因此增速下行。但這一轉換過程中，經濟結構也獲得了不斷地改善。”
要點七：經濟增速下行存在諸多壓力
展望2020年的宏觀經濟趨勢，高善文認為，未來中國經濟下行過程中仍將面臨幾方面壓力。
一是貿易戰對實體經濟的影響還沒結束。儘管目前來看，股票市場已經將貿易戰影響消化和吸收了，在貿易摩擦反覆升級的背景下，中國的貿易盈餘在 2018 年第四季度開始後反而逆市上升。
二是中國經濟的內需在顯著減速。在國際貿易上，製造業中出口依賴型產業大幅度下滑，同時供給側改革造成的行業生產重新下降，給經濟活動帶來了額外的壓力。
三是房地產市場存貨重建的階段很快結束。過去房地產市場新開工面積始終高於銷售面積，房地產投資始終很高。但預計存貨重建的過程在明年某一個時間會結束，這也意味著經濟受到的額外支持力量會消失。
總體來看，中國經濟仍處於去槓桿的背景下，這帶來財政政策收緊和廣義的貨幣政策收緊，進而導致經濟明顯失速，金融風險逐步暴露，突出為中小銀行暴雷。同時，去產能後經濟部門的復甦未來會下降，房地產開發投資可能在2020 年下滑。
要點八：經濟轉型對股價產生越來越大驅動力
儘管經濟下滑成為共識，但高善文認為，經濟轉型和對外開放所帶來的效率改善、新的增長機會出現，以及更公平競爭環境的出現，對投資的影響將逐步自下而上顯現和發酵出來。
“經濟轉型對股價的變化至少是結構性的變化，產生越來越大的驅動力。而這一力量，還沒有引起市場足夠充分的重視。”
高善文表示，未來一年或再長一些時間，投資市場的主要旋律，完全基於中微觀層面的自上而下，想要用週期性的加速去驅動整個市場的概率並不大。
最後，回溯下這次安信證券年度策略會的主題“知止不殆”。據瞭解，“知止不殆”出自道德經四十四章，《道德經.德經》:“知足不辱,知止不殆,可以長久”。
而在高善文看來，“知止不殆”意思就是不要對宏觀經濟企穩、新週期等抱有太多想法，接受經濟下滑的現實，自下而上、埋頭苦幹才是應對的主要策略。
(注：本文為安信策略會高善文演講文字實錄版本，僅供參考。)
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