這一期不是來聊抄作業的，主要是聊聊卡拉曼今年來的一些投資邏輯。
卡拉曼在迪士尼收購福克斯的這件收購案上判斷足夠準確，而且他還在其他幾起併購案上下了重倉。本質上是套利的行為，實際上他順利地實現了“一魚多吃”。
先來看看卡拉曼目前的主要持倉：
特別引起我關注的是FOX和CBS。兩家都是巨頭媒體公司。
先說FOX（21世紀福克斯）：
我們都知道，套利交易一般是在併購案件宣佈之後，通過買入價和收購價之間的差異，賺取中間的“穩定性”價差。
卡拉曼買入福克斯可以說是相當重倉了，屬於前三大倉位，佔比11%左右。
在迪士尼第一次報價收購福克斯之後，卡拉曼就迅速建倉，買入大量福克斯股票。他顯然是基於這樁收購案進行了獨立的判斷。
事實證明了，福克斯的資產是香餑餑。默多克年事已高，對於公司併購的需求很迫切，而迪士尼看起來是一個完美的接盤對象。
不確定性主要存在於反壟斷調查的部分。福克斯旗下的新聞集團+體育集團，和迪士尼的ABC以及ESPN會形成力量太強的壟斷。所以即使要合併，兩家公司恐怕都要剝離部分業務。
在流媒體的衝擊下，有線電視收入為主的傳統媒體商並沒有很好的辦法。
他們只有兩個出路：
- 合併同類型公司，提高效率，增加渠道的壟斷性，提升收費。
- 自己做流媒體內容和渠道。
絕大部分公司會選擇第一個戰略。因為執行起來效果更快更明顯。能快速延緩業務下滑的趨勢，同時還能對董事會有交代。畢竟不是每個公司都能頂著業務虧損的壓力去做流媒體內容。
福克斯就是這樣的一家公司。再加上福克斯手上拿著的部分IP是迪士尼“急需”要收編的內容，所以這筆交易案雙方完成的決心都很大。
這種“安全邊際”已經足夠大，尤其是Comcast開始對福克斯和福克斯在歐洲的Sky股份進行報價後，這筆交易還沒達成實際上就已經有明顯盈利了。
整個媒體行業實際上在當時都有很強烈的併購動機。大的渠道商需要併購內容商，抵禦流媒體的衝擊。大的內容商則需要併購其他的內容商，擁有內容議價權。
卡拉曼運氣當然也很好，他一直持有到了迪士尼完成福克斯的收購案。這筆收購案是一半現金一半股權，也就是說他還分得了迪士尼的股份。
不過由於他的目標是套利，所以他並沒有持有這部分迪士尼的股份，而是選擇賣出。
賣出迪士尼之後，拿到了現金，剩下的福克斯股份繼續在市場上交易。這部分的福克斯資產主要是新聞電視臺部門、體育傳媒部分類為主。
福克斯的董事會希望甩掉了絕大部分的重資產業務後，這部分業務能夠輕量化之後開始恢復增長。一方面，福克斯的電視臺仍然是收視率排名第一的電視臺，另一方面在體育博彩方面，福克斯不斷地在進行探索和收購。
直到現在，卡拉曼也沒有賣出福克斯的這部分的股份。我認為有兩個原因，第一是因為福克斯的剩餘資產“安全邊際”較大，股價下行空間不多。另一方面是因為剩餘的資產仍然手握重要的體育賽事轉播版權以及潛在的博彩增長點。在目前的價位下，該筆投資足夠“安全”。
如果福克斯在接下來的時間裡表現超過預期，卡拉曼就能實現從一筆套利交易裡實現“一魚多吃”的效果。
再來說CBS。CBS是一家老牌的電視媒體公司，曾經和派拉蒙的母公司Viacom是一家，後來分拆上市了。所以兩家的大股東仍然是一家人，但是兩家公司的發展則是走向了截然不同的道路。
Viacom近年來依靠電視媒體渠道的收入開始下滑地越來越嚴重。以往建立在非互聯網渠道上的渠道商，比如DISH這類的衛星信號提供商，和內容商的關係越來越緊張。
一方面，用戶在減少使用非互聯網的渠道商，另一方面傳統內容商的內容吸引力仍在下降。
傳統內容商和傳統渠道商二者的關係來說，內容商更為強勢一些，因為沒了內容，用戶只會用更快的速度拋棄傳統媒體渠道。
在這個大背景下，很多傳統渠道公司就會選擇和傳統的內容公司進行合併。而本來曾經就是一家人的CBS和Viacom順理成章地就提到了重新合併的提案。
卡拉曼在上個季度重倉買入了CBS的股票的邏輯同樣是因為認定了該筆併購案的成功率很高。
這個月的12月5號，CBS宣佈和Viacom兼併成功。
從股價上來說，卡拉曼在3季度買入CBS可能是早了些。股價實際上是有所下滑的。但是內容的集中度提高意味著內容的議價權更高了，長期來看，流媒體的渠道如果替代了傳統渠道的話，依然有很多流媒體渠道需要內容填充，也就是說內容方仍然是相對強勢的一方。
再加上CBS已經擁有了自己的流媒體渠道，內容的獨佔性會使得公司不至於在流媒體大戰的道路上落後。
卡拉曼在CBS的投資上目前來說還沒有實現投資收益，該公司的營收下限比較明確了，合併之後產生的協同效應決定了CBS在未來能提供多少收益上限。
從內容投入來看，CBS+Viacom的投入僅次於奈飛，在各大豪強中排名第五。如果流媒體像我之前所說的那樣，並非是一個零和博弈的遊戲，如果最大的輸家不是內容商而是渠道商，那CBS+Viacom能繼續活下去並保持目前盈利水平的可能性就會增大。
我們看到的目前整個流媒體市場的趨勢，實際上是對傳統渠道進行顛覆的一個過程。
AT&T吞併了華納，Comcast吞了Sky以及夢工廠，迪士尼和福克斯合併。絕大部分的內容公司看似都在抱團取暖，實際上是在一個渠道正在發生顛覆的大背景下迅速靠攏內容資源，為將來的新渠道業務打好基礎，活下去才是首要任務。
在這樣的一個大背景下，卡拉曼買入CBS也就不足為奇了。
作為一個投資者，我更喜歡買入更穩當的龍頭股，也就是迪士尼。無論從渠道端、產業鏈的佈局、以及商業變現邏輯來看，迪士尼所佔據的優勢都是具有壟斷性的。
是的，內容也是可以壟斷的，即使你沒有意識到這一點。市場上能被兼併的內容型公司已經不多了，我們或許正在見證一個新的內容時代的開始，而贏家一定是那些又有渠道又有內容的巨頭公司。
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