撰寫 | Fish
近年來，中國商業力量的膨脹帶來了龐大的企業基數和快速增長的市場需求。除了更為人熟知的前程無憂、智聯招聘和獵聘網發展迅猛外，能夠減輕企業行政負擔，和解決更多新經濟企業戰略靈活性問題的人才外包服務商，也開始展嶄露頭角且連翻上市。繼外包人才服務商萬寶盛華7月順利登陸港股後，2018年收入達到十億體量的人瑞人才，也在本月向港交所提交了上市申請，以期通過資本市場擴充業務版圖。
不可忽視，行業是好行業，但外包企業服務商卻存在一個非常突出的問題：在整個人力資源服務行業裡面，靈活用工的核心業務毛利率較低，尤其在人瑞人才的數據上體現的更為明顯。有悲觀者認為，考慮到業務成長及盈利價值，人瑞人才這類企業在港股可投價值較低。
那麼，一面是迅速增長的業績，一面是被抨擊的毛利率，二者夾擊間，人瑞人才的成色到底如何？
人瑞人才基本面
人瑞人才於2010年在成都成立，是一家人力資源綜合外包提供商。成立最初，公司業務的主要範圍是為學生提供客戶服務代表相關服務的職業培訓。隨著2012年完成A輪融資後，人瑞人才又逐漸向企業用戶轉型，做外包形式的人力資源服務。2018年完成D輪融資，於2019年4月29日向港交所遞表上市申請，但並未通過。2019年11月5日，人瑞人才又一次遞交上市申請。
節點財經（ID:jiedian2018）注意到，人瑞人才將業務轉型為人力資源服務後，最初的職業培訓業務逐漸被“割肉”。此次的招股書中也提到，該業務於2012年開始已經停止大部分運營，目前公司決定將其註銷，註銷程序仍在進行中。
與前程無憂、智聯招聘、獵聘網等幫助僱主匹配線上僱員獲利的模式不同，人瑞人才是先獲得僱員，再以外包形式輸出僱員獲得收益。目前公司的主要業務分為三部分：外包靈活用工、專業招聘以及其他的人力資源解決方案業務。其中核心業務為外包靈活用工業務，近兩年的收入逐年提高，佔比已經超過90%。而反之專業招聘部分卻逐漸下降，2016年佔比為12.4%，到2018年僅為4.3%。
近年人瑞人才各個業務產生的收益明細
另外，人瑞人才除了提供靈活用工、專業招聘等業務外，也在用O2O等創新型經營模式為客戶提供服務，如香聘平臺就是將線上流量轉為線下招聘流程。但據節點財經瞭解，該平臺線上流量很少，知名度也較低，很難與主流平臺形成競爭。
人瑞人才目前最大的看點仍是靈活用工業務，並且有較為可觀的發展空間。
從整個行業來說，據不完全數據統計，中國新經濟的靈活用工人數由2014年約12.12萬人增加至2018年約42.96萬人，複合年增長率為37.2%，預計2023年將達到約129.42萬人，2018年至2023年的複合年增長率為24.7%，增長趨勢明顯。
從人瑞人才的模式看，公司靈活業務的範圍是提供職位較為低端，不具備競爭力的崗位。這恰恰迎合了大多數企業不願意去花更多行政成本做的事，為行業帶來了市場。
招股書中顯示，人瑞人才的客戶範圍有新經濟行業、金融機構、房地產及其他。其中新經濟企業佔比最大，配置了超過1.67萬名靈活用工員工，佔截至2019年6月30日配置靈活用工員工總數的83%。2016—2019上半年，人瑞人才的總收益分別為3.76億元、7.76億元、16.16億元和9.61億元。其中在2016-2018年，中國新經濟行業客戶為人瑞人才分別貢獻了總收益的約65.3%、81.4%、81.7%及82.7%，年複合增長率達到107.2%。
按行業劃分的靈活用工服務客戶數目明細
值得一提的是，人瑞人才用了6年的時間融到了D輪，背後不乏有明星風投基金的身影。其A輪融資是由聯想控股通過旗下基金LCFundV及LCParallelFundV進行領投；2014年，麥格里領投B1輪融資；2015年，聯想控股攜手麥格里再次加碼，領投B2輪融資。據不完全瞭解，目前聯想控股通過旗下基金合計持有人瑞人才25.99%的股份，VMS、麥格里、North Sea分別持股14.88%、5.11%、2.52%。
人瑞人才的招股書中透露，此次募得資金主要用於業務拓展。一方面是擴大服務的地理範圍和通過收購擴大行業範圍，在金融機構、信息科技行業及新零售領域進行發力。另一方面，是進一步提升一體化人力資源生態系統，建立人工智能及數據挖掘技術方面的能力。
負債率高達200%
在人瑞人才的招股書中，客戶資源部分十分亮眼。2018年，人瑞人才共有企業客戶3593家，客戶中不乏有字節跳動、摩拜、小紅書、騰訊、網易、去哪兒等知名企業。2017年，在中國164家獨角獸企業中，有60家是人瑞人才的客戶，2016—2018年，人瑞人才分別服務過28家、45家以及39家獨角獸企業。
雖然這些獨角獸公司都是人瑞人才的客戶，但業績過於依賴他們，風險性也極高。招股書中顯示，2016-2018年該公司來自五大客戶收入佔比分別為45.2%、44.2%以及50.8%。過半的收入都仰仗於這五大客戶，如果有一方客戶出現合同到期不續簽或者違約，都會給人瑞人才帶來非常大的損失。這一點，在人瑞人才招股書風險部分中也有闡述。
另外，根據人瑞人才在招股書中披露的近五年人力資源外包服務複合率達到19.5%的數字，可以看出行業增長較為穩健，收益可觀。但人瑞人才的外包業務門檻低、易複製、可替代性強，將面臨市場潛在進入者的威脅。因此，也有業內人表示，雖然人瑞人才在靈活用工服務提供商中排名首位，但其市場份額並不高。如何進一步擴大市場份額，就必須要與競爭者拉開距離。
在招股書中，人瑞人才列舉了六個存在的營運風險和不確定因素。其中包括業務取決於快速增長的新經濟行業客戶維持其增長或用工需求；可能無法快速尋得足夠滿足客戶要求的候選人；可能無法有效成功地以合理成本與現有或潛在競爭者競爭；可能無法跟上人力資源服務行業的快速變化；可能無法成功管理現有及潛在未來增長；員工表現不合格可能對我們的服務質量及聲譽有不利影響。
然而較上述列舉的運營風險中，被業內詬病最多的，卻是人瑞人才的負債問題。
綜合資產負債表
2016年以來，人瑞人才一直處於虧損狀態，且虧損力度在持續加大。招股書中披露，截至2016年、2017年及2018年12月31日止，虧損總額分約為1.134億、1.512億及2.994億元，並且2019年上半年虧損總額為5.321億元，虧損金額相當於過去3年的總虧損金額。
對於虧損原因，人瑞人才稱主要是由於複合金融工具的公平值虧損逐年加大。截至2016年、2017年、2018年12月31日止年度及截至2019年6月30日止6個月，人瑞人才複合金融工具的公平值虧損的金額分別是1.9百萬元、53.9百萬元、196.5百萬元及277.8百萬元。
同時，可以清楚的看到，隨著人瑞人才近幾年的快速擴張，收入的快速增長，總資產和負債也在快速增加。截至2016年、2017年、2018年12月31日公司的資產負債率分別為165.76%、164.96%、163.27%。到2019年6月30日，負債率甚至高達203.97%。由此可見，人瑞人才的資產負債率一直處於較高水平，企業面臨的財務風險較大。
除了資產負債率在上升，貿易應收款項也在逐年增加。截至2016年2017年及2018年12月31日以及2019年6月30日，人瑞人才的貿易應收款項分別約為92.1百萬元、157.6百萬元、337.5百萬元及340.2百萬元。
如此的負債問題，不得不讓外界懷疑人瑞人才上市後的整體表現。甚至，這一次人瑞人才能否順利上市，也需劃個問號。
急需第二增長曲線
雖然靈活用工業務目前仍是藍海市場，但對比在線匹配收取會員費的人力服務來說，盈利能力仍有差距。比如節點財經在翻看前程無憂、獵聘網的數據發現，2018年兩個平臺的毛利率分別達為72.22%和80.6%。而人瑞人才的毛利率僅為9.6%。其中毛利率較高的是專業招聘和其他人力資源解決方案業務，2018年毛利率分別為45.4%和33.1%，而核心業務毛利率維持在7.5%的水平。
毛利與毛利率明細
類比同類業務的企業萬寶盛華和科銳國際，人瑞人才的毛利率也少的可憐。天風證券研究所在今年7月發佈的關於人力資源市場行業報告中顯示，2018 年，萬寶盛華的毛利率能達到22.7%，科銳國際的毛利率也能達到18.1%。
三家服務商毛利率對比 來源：天風證券研究所
為什麼人瑞人才的毛利率如此低？
首先，從核心業務靈活用工角度分析，人瑞人才的業務模式與科銳、萬寶盛提供技術性較高的崗位不同，其主要是像企業提供較為低端的崗位。這樣的崗位流動性高，僱員可替代性高，即插即用。為了提高競爭力，人瑞人才只能為保證客戶的需求，儲備大批量的靈活員工，以備不時之需。但這也意味著，需要花大量的成本去做人員儲備。這一點從人瑞人才披露的員工結構中就足以證明：靈活用工員工約23000人，佔總員工數77.2%。
在一些業內人看來，除非人瑞人才能夠儲備更高端的人才，賺更多的差價才能平衡收益。但對於目前人瑞人才業務的特性和體量來說，很難快速超越同行業對手。
其次，在人瑞人才的招股書中，也提到了公司的O2O業務——香聘，稱競爭對手由申請至面試轉化率在5-15%，而該公司為50%。這一數字看起來較為樂觀，但卻有一些業內人透露，實際的貢獻主要還是線下外包模式下的轉化率。
據七麥數據顯示，香聘下載量相比智聯招聘、前程無憂等仍有很大差距，近一個月，智聯招聘日均下載量維持在30000-40000的量級，而香聘的數據為200-300之間。
綜上而言，人瑞人才雖然依靠靈活用工實現了業績的快速增長，但今後作為上市公司，核心業務盈利水平較低，毛利率較低，必然會影響市場對該公司的投資信心。節點財經認為，人瑞人才在過了高速發展期後，能否順利找到第二業務增長曲線或許是這個公司最值得關注的方向。
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