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本文作者
張旭 / 鄔亮
摘要
▌主要產品為視頻會議系統和視頻監控系統
蘇州科達（603660.SH）是領先的視頻應用綜合服務商，主要產品是視頻會議系統和視頻監控系統。2018年公司主營業務的營業收入為24.16億元，其中視頻會議的營業收入為12.55億元，佔主營業務營收的51.94%，視頻監控的營業收入為11.61億元，佔主營業務營收的48.06%。根據公司2020年2月28日的預告，2019年公司實現營業總收入25.32億元，同比增長3.21%，實現歸母淨利潤0.91億元，同比下降71.84%。公司的視頻會議業務有望受益於近期線上經濟的發展。
▌純債價值為83.81元，YTM為3.25%，債底保護力度一般
科達轉債（113569.SH）發行規模為5.16億元，面值為100元，發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.0%和3.0%，到期贖回價為115.00元（含最後一期利息），對應的YTM為3.25%。債項信用等級為AA-（中證鵬元），按照2020年3月4日6年期AA-級中債企業債到期收益率（6.3990 %）計算，純債價值為83.81元，債底保護力度一般。
▌轉股價值為94.89元，主要條款中規中矩
正股2020年3月4日收盤價為14.12元，初始轉股價為14.88元，對應的轉股價值為94.89元。該可轉債的發行規模為5.16億元，如果以初始轉股價（14.88元/股）全部轉股，公司流通股本將增加0.35億股，流通股本擴大7.02%，壓力一般。
▌預計上市價格中樞為114元
我們選取滿足以下幾個條件的可轉債進行比較：1）2020年3月4日轉股價值在92至98元之間，2）債券餘額小於10億元，3）債項評級為AA-，4）正股波動率（最近180天）高於30%。6只符合條件的可轉債2020年3月4日的轉股溢價率主要處於16%至23%的區間，平均值為20%。我們預計科達轉債的上市轉股溢價率中樞為20%，上市價格中樞為114元。
▌中籤率預計為0.005%，建議投資者積極申購
綜合來看，公司是領先的視頻應用綜合服務商，2019年歸母淨利潤顯著下降，公司的視頻會議業務有望受益於近期線上經濟的發展。科達轉債（113569.SH）的純債價值為83.81元，YTM為3.25%，債底保護力度一般，轉股價值為94.89元，主要條款中規中矩。我們預計科達轉債的上市價格為114元，中籤率為0.005%，建議投資者積極申購。
▌風險提示
市場競爭加劇，下游需求增速未達預期，正股價格調整幅度過大。
1、公司經營情況
公司主要產品為視頻會議系統和視頻監控系統。蘇州科達（603660.SH）是領先的視頻應用綜合服務商，主要產品是視頻會議系統和視頻監控系統。2018年公司主營業務的營業收入為24.16億元，其中視頻會議的營業收入為12.55億元，佔主營業務營收的51.94%，視頻監控的營業收入為11.61億元，佔主營業務營收的48.06%。分銷售地區來看，2018年南方地區的營業收入為15.48億，佔主營業務營收的64.08%。
營收增速調整幅度較大。根據公司2020年2月28日的預告，2019年公司實現營業總收入25.32億元，同比增長3.21%，增速較2018年下降31.20個百分點。單季度拆分來看，公司4Q2019營業收入同比下降11.43%。
利潤端承壓較重。根據公司2020年2月28日的預告，公司2019年實現歸母淨利潤0.91億元，同比下降71.84%。單季度拆分來看，公司4Q2019歸母淨利潤同比下降74.59%。
2020年經營情況有望改善。近期的“新冠”肺炎疫情加速線上經濟的發展，公司的視頻會議業務有望顯著受益。根據萬得一致預測（180天），公司2020年營業收入為33.46億元，同比增長32.14%，歸母淨利潤為3.25億元，同比增長258.52%。
股權較為分散，控股股東持股比例不高。截至2019年9月末，公司前十大股東合計持股42.95%。其中陳冬根持有公司25.77%的股權，是公司的控股股東和實際控制人。在股權質押方面，前十大股東未質押股權。公司近期無限售股解禁。
2、正股估值
市淨率低於近三年均值。2020年3月4日，公司股票的市淨率（LF）為3.9X，低於近三年平均值（5.2X），市盈率（TTM）為78.5X，顯著高於近三年平均值（29.1X）。
市淨率低於同行可比公司。以視頻會議、視頻監控系統為主要產品的A股上市公司主要為海康威視、大華股份、東方網力。2020年3月4日，公司股票的市淨率（LF）為3.9X，顯著低於可比公司平均值（5.1X）。
3、募集資金使用計劃
此次發行可轉債所募集得資金將用於：1）視頻人工智能產業化項目，2）雲視訊產業化項目，3) 營銷網絡建設項目，4）補充流動資金。公司計劃通過本次募集資金的使用，進一步完善公司數據機房、視音頻實驗室等研發基礎設施，擴大公司研發和產業化能力，鞏固核心競爭力。
4、可轉債發行安排
2020年3月5日，蘇州科達（603660.SH）刊登《募集說明書》和《發行公告》，公開發行科達轉債（113569.SH）。根據發行公告，2020年3月9日，原股東（3月6日收市後登記在冊）可以參加優先配售（每股配售1.024元可轉債），申購時需繳付足額資金。同日，社會公眾投資者可以通過上交所交易系統參加網上發行，每個賬戶最小認購單位為1手（1000元），申購上限是1000手（100萬元），申購時無需繳付申購資金。
5、可轉債條款分析
純債價值為83.81元，債底保護力度一般。科達轉債（113569.SH）發行規模為5.16億元，面值為100元，發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.0%和3.0%，到期贖回價為115.00元（含最後一期利息），對應的YTM為3.25%。債項信用等級為AA-（中證鵬元），按照2020年3月4日6年期AA-級中債企業債到期收益率（6.3990 %）計算，純債價值為83.81元，債底保護力度一般。轉股價值為94.89元，流通盤擴大的壓力一般。正股2020年3月4日收盤價為14.12元，初始轉股價為14.88元，對應的轉股價值為94.89元。該可轉債的發行規模為5.16億元，如果以初始轉股價（14.88元/股）全部轉股，公司流通股本將增加0.35億股，流通股本擴大7.02%，壓力一般。該轉債主要條款中規中矩。該轉債的主要條款為：1）轉股價格下修條件為：存續期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低於當期轉股價格的85%。2）有條件贖回的條件為：轉股期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價不低於當期轉股價格的130%。3）有條件回售條件為：最後兩個計息年度，公司正股在任意連續30個交易日的收盤價低於當期轉股價格的70%。
6、定價與投資建議
我們選取滿足以下幾個條件的可轉債進行比較：1）2020年3月4日轉股價值在92至98元之間，2）債券餘額小於10億元，3）債項評級為AA-，4）正股波動率（最近180天）高於30%。6只符合條件的可轉債2020年3月4日的轉股溢價率主要處於16%至23%的區間，平均值為20%。我們預計科達轉債的上市轉股溢價率中樞為20%，上市價格中樞為114元。
公司主要股東未承諾參與此次可轉債認購，我們根據最近發行的5只可轉債的發行數據來預測科達轉債發行的中籤率。我們估計科達轉債的股東配售比例為70%，科達轉債發行規模為5.16億元，可供投資者申購的金額為1.55億元。我們估計網上有效申購總金額為3.20萬億元，則中籤率為0.005%。
綜合來看，公司是領先的視頻應用綜合服務商，2019年歸母淨利潤顯著下降，公司的視頻會議業務有望受益於近期線上經濟的發展。此次發行的可轉債的純債價值為83.81元，YTM為3.25%，債底保護力度一般，轉股價值為94.89元，主要條款中規中矩。我們預計科達轉債的上市價格為114元，中籤率為0.005%，建議投資者積極申購。
7、風險提示
市場競爭加劇，下游需求增速未達預期，正股價格調整幅度過大。
►利率債（張旭/李樞川）
債券市場以穩為主——2019年下半年利率債投資策略
既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用債投資策略
►可轉債（鄔亮/邵闖）
轉債的大時代，個券機會為主——光大證券2020年可轉債投資策略
配置正當時——2019年下半年可轉債投資策略
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