1.鵬鼎控股：全球PCB龍頭
1.1 鵬鼎是全球印製電路板（PCB）龍頭企業，軟板市佔率高達25%
圖1：公司歷史沿革
公司歷史沿革
按照下游應用領域不同，公司產品可以分為通訊用板、消費電子用板、計算機用板、汽車電子用板和工業控制用板。根據公司 2019 年半年報，通訊用板業務是公司最主要的業務領域，營收佔比 68.21%；消費電子及計算機用板營收佔比為 31.72%；包含汽車電子和工業控制用板的其他業務營收佔比僅為 0.07%。
表1：公司產品的下游應用領域：
公司產品的下游運用領域
按照產品形態不同，公司產品包括柔性印製電路板(FPC)、高密度連接板(HDI)、剛性印製電路板(R-PCB) 、類載板(SLP)、軟硬結合板（Rigid Flex）、覆晶薄膜（COF）、模組（SMT）產品等各類印製電路板相關產品。根據公司 2018 年年度報告，FPC 收入約佔公司營收 80%，HDI+RPCB 收入約佔公司營收 15%左右，SLP 收入約佔公司營收 5%左右。
表2：公司產品介紹：
目前，公司的製造基地分佈於深圳、秦皇島、淮安及營口。公司秦皇島園區主要生產產品為 FPC 及 SLP，淮安園區主要為 FPC 及 Module，深圳園區為 FPC、HDI 及 Module，淮安綜保廠及營口園區主要為 RPCB。募投項目“慶鼎精密電子（淮安）有限公司柔性多層印製電路板擴產項目”及“宏啟勝精密電子（秦皇島）有限公司高階 HDI 印製電路板擴產項目”繼續按計劃推進。淮安園區三期廠房建設已完成，並進入驗收階段；秦皇島高階 HDI 項目進入設備安裝階段，預計 2019 年會有部分產能釋放。此外，2018 年 9 月，深圳二廠動工建設，預計將於 2022 年投產；目前一期廠房已完成封頂，預計一期工程將於年內完工。
表3：公司生產基地：
公司目前產能約 600 萬平方米。由於下游客戶訂單季節性較強，公司的產能利用率也受季節性影響，上半年淡季產能利用率較低，下半年處於滿產狀態，全年產能利用率約為 80%。
1.2客戶資源優質，蘋果公司是第一大客戶；
公司持續與全球領先的電子品牌客戶合作。早在創立初期，公司就與摩托羅拉、索尼愛立信建立了良好的合作關係；2004-2006 年間，與戴爾、蘋果、惠普等知名品牌廠商展開合作，主要為電腦及周邊配件供貨；隨後在 2007 年-2012 年間，與索尼、諾基亞等重要手機公司保持合作，並逐漸加速在蘋果供應鏈中的滲透；2012 年之後公司成為蘋果公司重要供應商，深度收益於蘋果手機 FPC 量價齊升，此外公司還進入了華為、Vivo、Google 等重要的消費電子客戶供應鏈。通過不斷與全球一流客戶的合作，公司逐漸壯大，併成為全球排名第一的 PCB 企業。
公司是蘋果公司核心供應商，蘋果訂單份額逐年提升。蘋果公司每年採購的 PCB 規模超過 100 億美元，其中 70%以上是 FPC。蘋果公司每年的 FPC 採購量佔到全球 FPC 總市場規模的 60%。公司目前是蘋果 PCB 的核心供應商之一，為蘋果多產品線供應 FPC、HDI 等產品。其中，在 FPC 方面，公司位列第一梯隊，份額預計約為 30%；在 HDI 方面，公司雖然起步較晚，但是目前 SLP 份額逐步提升，成為 SLP 前三大供應商。此外，蘋果公司也是公司第一大客戶，公司歷年營收中來自蘋果訂單的份額逐步提升至 70%。
1.3坐擁鴻海集團優質資源，員工持股彰顯成長信心；
1.4. 與大客戶共同成長，自動化升級改善盈利能力
與蘋果公司共同成長，營收和利潤增長迅速。公司營收由 2008 年的 35 億元增長到 2018 年的 258 億元，CAGR 高達 22%；淨利潤由 2008 年的-3.27 億元增長到 2018 年的 27.7 億元，CAGR 高達 30%。2008 年-2013 年：該階段是公司高速成長的階段，主要是由於 iPhone 引領的智能手機浪潮帶來了 FPC 的迅猛增長。而公司早在 2004 年就進入蘋果公司供應鏈，隨著 iPhone 的熱銷，公司營收和淨利潤迅猛增長。 2014-2018 年：該階段是公司穩步成長的階段，下游智能手機市場逐漸飽和，進入存量競爭階段。雖然 iPhone 出貨量放緩，但是零部件持續創新帶動單機 FPC 價值量上漲，公司 FPC 業務穩步增長。
自動化升級改善盈利能力。2018 年毛利率為 23.19%，同比上漲 5.3pct，這主要是由於公司自動化升級降低了對一線生產工人的需求，提升了公司的盈利能力。此外，費用端保持在 8%-10%，比較穩定。公司盈利能力持續改善，2018 年淨利率為 10.72%。
分業務來看，2019 年上半年，通訊用板業務是公司最主要的業務領域，實現營業收入 63.70 億元，同比下滑 15.20%，毛利率 19.07%，營收佔比 68.21%；消費電子及計算機用板實現營業收入 29.62 億元，同比增長 51.05%，毛利率為 21.81%，營收佔比為 31.72%；包含汽車電子和工業控制用板的其他業務實現營業收入 0.07 億元，毛利率為 42.11%，營收佔比僅為 0.07%。
公司積極致力於前瞻技術研究與開發。公司以“新材料、新產品、新制程、新設備和新技術”為主軸，以“輕薄短小、高低多快、精細準美”作為研發方向，在 5G 產品、汽車電子、生物醫療電子、透明電子產品等領域進行研發佈局，保證公司在行業內的技術領先地位 。研發費用遠超國內的同行業者。2018 年公司研發投入達 12.23 億元，同比增長 19.63%，佔營業收入比例達到 4.73%。2018 年，公司獲得專利 65 項，其中中國大陸 31 項，中國臺灣 23 項，美國 11 項。截止 2018 年 12 月 31 日，公司累計獲得專利 609 項，其中，中國大陸 261 項，中國臺灣 255 項，美國 93 項。公司不斷加強產學研合作，截止目前已與包括清華大學深圳研究生院、北京大學深圳研究生院、中山大學、哈爾濱工業大學（深圳）、深圳大學等大陸知名高校以及臺灣工業技術研究院、臺北科技大學、成功大學、臺灣清華大學、中興大學及中原大學等多所臺灣地區知名學府及研究機構進行研發合作，並與北京大學深圳研究生院及西北工業大學聯合籌備深圳市柔性電子研究院，通過產學研合作，助力企業發展。
2. FPC：5G 創新引領 FPC 量價齊升
2.1. 增速最快的 PCB 細分領域，行業集中度高
FPC 是增速最快的 PCB 細分領域。據 Prismark 統計，2018 年全球 FPC 產值為 128 億美元，預計 2022 年全球 FPC 產值為 149 億美元，將實現 3.5%的 CAGR。目前，全球 FPC 產值約佔整個 PCB 行業產值近 20%，預計 2022 年全球 FPC 產值約佔整個 PCB 行業產值的 21.6%。
FPC 行業集中度高。相比於 PCB 較為分散化的市場格局，FPC 市場高度集中，CR5 超過 70%。前五的廠商中有三家都是日本廠商，分別是旗勝、藤倉和住友電工。2017 年，鵬鼎 FPC 營收超過旗勝，成為全球最大的 FPC 廠商，目前市佔率約為 25%。
2.2. 5G 創新大有所為，手機零部件升級驅動 FPC 單機價值量提升
安卓機的 FPC 滲透率提升空間大。從 FPC 單機用量對比上可以發現，華為、OPPO、 Google、Vivo 和三星旗艦機 FPC 單機用量約為 10-15 片，約為 iPhone 4 中 FPC 的用量，不足 iPhone XS 中 FPC 用量的 1/2。我預計隨著智能手機功能創新，安卓系手機中 FPC 的用量和價值量有望進一步提升，複製蘋果手機中 FPC 用量和價值量的成長路徑。
內部設計決定 FPC 單機用量，蘋果是 FPC 最大的需求方。iPhone 手機中 FPC 單機用量明顯高於其他手機主要是由於不同手機的內部設計是不同的。iPhone 和部分三星機型採用的是單個主板的設計，各種功能模組通過 FPC 與主板相連，這也就造成 FPC 單機用量的增加。而其他許多手機採用的是“主板+電池+副板”的三段式方案，許多功能模組可以直接焊接在主副板上，通過連接主副板的 FPC 一併傳輸數據，所以 FPC 單機用量較少。
隨著智能手機市場逐漸飽和，進入存量競爭時代。智能手機的存量市場仍蘊藏巨大潛力，各終端廠商將不斷通過豐富產品功能、優化使用體驗激發消費者換機需求，搶奪市場份額，帶動新一輪 FPC 需求。我認為天線、光學、顯示和側鍵等零部件的升級對 FPC 軟板單機價值量會有較大的貢獻。
2.2.2. 5G 高頻需求帶動天線材料升級
隨著 5G 時代的到來，通訊手機通訊使用的無線電波頻率逐漸升高。5G 部署的主流頻段分為 6GHz 以下和 24GHz 以上兩種。由於電磁波頻率越高，越容易在傳播介質中衰減，因此對天線材料提出更高的要求。FPC 傳統基材 PI 在 2.4GHz 以上頻率損耗偏大，在 10GHz 以上頻段損耗明顯，將在 5G 時代被逐步替代。
5G 時代高頻化要求驅動 LCP/MPI 天線滲透率提升。LCP（Liquid Crystal Polymer）即液晶聚合物，是一種新型的高分子材料，在一定的加熱狀態下一般會變成液晶的形式。LCP 材料介質損耗與導體損耗更小，同時具備靈活性，密封性，適用於微波、毫米波通訊應用；但 LCP 目前存在諸多問題，例如價格高、產能有限、良率較低等。 MPI（Modified Polyimide）即改性聚酰亞胺，是通過對 PI 的氟化物配方改良製得的高性能 PI。MPI 是非結晶材料，操作溫度更寬，更易與銅在低溫下壓合，生產難度和良率更優。MPI 可以滿足 5G 時代的信號處理要求，在中低頻性能（10-15GHz）表現於 LCP 相當，價格較 LCP 更具備優勢（約為 LCP 的 70%）。因此在 Sub 6 GHz 頻段下，MPI 仍可以被廣泛使用，因此被當做是 Sub 6GHz 到毫米波的過渡方案。未來隨著 5G 毫米波的出現，LCP 材料將成為傳輸信號的最優之選。
蘋果引領天線材料變化。2017 年推出的 iPhone X 中首次使用 LCP 軟板，其中上下天線各佔一片 LCP 軟板，中繼線佔一片 LCP 軟板，3D Sensing 攝像頭佔一片 LCP 軟板；同年推出的 iPhone 8 /8 Plus 使用了一片 LCP 天線軟板；2018 年推出的 iPhone XS、 XS MAX 和 XR 中分別使用了 3/3/2 片 LCP 天線軟板；2019 年推出的 iPhone 11 中基於成本考慮，下天線使用了 MPI 軟板，其他天線模組仍然使用 LCP。
2.2.3. 攝像頭升級、虛擬側鍵和全面屏的應用帶動 FPC 用量提升
智能手機攝像頭：手機上的攝像頭越多，手機的拍照效果就會越好，能夠選擇的拍照模式更多，能夠滿足變焦，廣角，背景虛化，影像合成等功能，給客戶更好的拍攝體驗。通過對比 iPhone 第一款三攝手機 iPhone 11 Pro 和第一款雙攝手機 iPhone 7 Plus，我們可以發現攝像頭的增加可以直接帶來對應使用 FPC 軟板數量的增加。我們認為未來手機攝像頭升級與手機內部集成度的提升需要使用更多的 FPC 來節省空間。
全面屏：COG（Chip On Glass）是最傳統、性價比最高的屏幕封裝工藝。2017 年之前發佈的手機，大部分均採用 COG 屏幕封裝工藝，由於芯片直接放臵在玻璃上方，將 IC 芯片與排線直接集成到玻璃背板上，所以這種工藝封裝出來的屏幕邊框會比較寬，屏幕利用率低。COF（Chip On Film）是將屏幕的 IC 芯片集成在 FPC 上，然後彎折至屏幕下方，相比起 COG 的方案可以進一步縮小邊框，這種連接方式能夠使屏幕芯片彎折在屏幕下方，從而縮小屏幕邊框的寬度，從而提升屏佔比。現階段，主流的全面屏手機都是採用的 COF 封裝工藝。COP（Chip On Plastic）是一種全新的屏幕封裝工藝，適用於 OLED 面板，主要是 iPhone 在採用。COP 封裝工藝是指直接將屏幕的一部分彎折然後封裝，在屏幕下方集成屏幕排線與 IC 芯片。傳統的 LCD 屏幕由於液晶的物理特性是無法摺疊的，因此 COP 封裝工藝是為柔性屏準備的；而目前的柔性屏基本指的就是 OLED；COP 封裝讓屏幕達到近乎無邊框的效果，但採用該種封裝工藝的手機普遍價格昂貴。在全面屏的趨勢下，會有更多的廠商由 COG 工藝轉向 COF 工藝，進一步帶動 FPC 的需求提升。
虛擬側鍵：虛擬側鍵是通過搭載了壓力傳感器的 FPC 以及多傳感器計算模型來實現，而實體側鍵中 FPC 主要起到連接元器件的作用，所以虛擬側鍵使用的 FPC 用量要比實體側鍵中的 FPC 的用量大。目前，搭載虛擬側鍵的手機包括 Vivo NEX 3 和華為 Mate 30 Pro。
2.3. 以可穿戴設備和 AR/VR 為代表的消費電子打開 FPC 未來空間
可穿戴設備和 AR/VR：根據 IDC 的數據，2018 年全球可穿戴設備出貨量 1.72 億隻，其中出貨量前三的分別是智能手錶、手環和耳機，出貨量分別為 7760 萬隻、5132 萬隻和 3771 萬隻。2019-2023 年 CAGR 有望達到 9%。根據 IDC 的數據，2018 年全球 AR/VR 出貨量 590 萬臺，預計 2023 年全球 AR/VR 出貨量達到 6860 萬臺，2019-2023 年 CAGR 高達 67%。可穿戴設備和 AR/VR 朝著輕薄的方向不斷髮展，FPC 的用量有望得到進一步提升。公司客戶中蘋果、華為、Google、微軟等均有可穿戴設備和 AR/VR 的領導者，公司有望同大客戶一起進入新一輪成長期。
蘋果非手機端產品：以平板、電腦、耳機和手錶為代表的消費電子產品對 FPC 軟板需求旺盛。iPad 單機搭載了 20-25 條 FPC 軟板，價值量約為 20-30 美金；Apple Watch Series 4 單機搭載了 10-15 條 FPC 軟板，價值量約為 8-13 美金；AirPods 單機搭載了 5-7 條 FPC 軟板，價值量約為 8-10 美金。經我們的測算，2018 年蘋果非手機端產品 FPC 市場規模約為 18 億美金，預計 2021 年有望達到 31.5 億美金，年均複合增速高達 20%，主要驅動因素是 FPC 在非手機端產品用量增長以及可穿戴設備的迅速放量。
2.4. 汽車電子化提升和新能源車普及助力車用 FPC 市場爆發
電動車和汽車電子化是汽車兩大重要趨勢。消費者對汽車舒適程度和安全度的要求越來越高，汽車電子的成本佔到整車成本比例逐漸升高，預計 2020 年汽車電子的成本可佔到整車成本的 50%。此外，隨著環保問題日益嚴重，新能源車的普及也變得越來越重要。
汽車電子化帶來車用 PCB 需求上漲。據 Prismark 統計，2009 年車用 PCB 產品產值約為 15 億美元，佔整體 PCB 產值的 3.7%，至 2017 年佔比顯著提升到 8.8%，達 52 億美元。從增速來看，車用 PCB 行業在 2017-2022 年預計複合增速達 4.1%，高於行業平均的 3.2%。PCB 在汽車電子中應用廣泛，主要應用在動力控制系統、安全控制系統、車身電子系統、娛樂通訊。根據 NTI 的數據，不同車型的 PCB 用量和價值量差別很大，中低端車型的單車 PCB 價值量約為 30-70 美金，豪華車的 PCB 單車價值量高達 100-150 美金。此外，單車 PCB 價值量由 2013 年的 16-24 美金增長到了 2016 年的 62 美金，CAGR 高達 45.81%。
車用 FPC 需求佔車用 PCB 需求約為 15%。目前車用 FPC 主要應用在 LED 車燈、變速箱、BMS、車載顯示屏、信息娛樂系統等。新能源汽車強調智能製造，核心訴求是續航里程，FPC 取代線束可以減重，從而實現在相同電池容量下增加續航里程。目前，Tesla Model3 車型中僅電池 BMS 用 FPC 單車價值超 100 美金，後續隨著新車型開發完畢，預計線束大量減少，單車價值量有很大提升空間。在汽車電子領域，公司的產品已具體應用在日行燈系統、汽車導航系統、車載影音娛樂系統及汽車充電設備系統等汽車電子產品上，服務的客戶包括 Panasonic 、群創光電和 Tesla 等。
2.5. 工廠自動化+產能擴張，擴大 FPC市佔率
3. HDI：SLP有望成為主流主板方案，滲透率提升穩步推進
3.1. 元器件數量增加+電池擴容推動手機終端主板方案升級
5G 手機元器件數量增長和電池容量擴大對主板集成度提出更高要求。隨著手機的頻段不斷增加，智能手機需要接收更多頻段的射頻信號，5G 單個智能手機所需的 PA、濾波器等數量將顯著上升，配套使用的被動元器件的需求也會有所提升。此外，由於 5G 手機芯片等算力提升，手機續航能力和電池容量需要進一步升級。而大容量電池幾乎都伴隨著電池體積的相應增加，留給其他零部件空間減少的情況。因此，PCB 線寬/線距，微孔盤的直徑和孔中心距離，以及導體層和絕緣層的厚度都需要不斷下降，從而使 PCB 得以在尺寸、重量和體積減輕的情況下，反而能容納不斷增長的元器件和為電池體積的增大騰出空間。如同摩爾定律之於半導體一般，高密度也是 PCB 技術持之以恆的追求。
SLP 的生產採用的是半加成法工藝，是介於減成法和全加成法之間的 PCB 圖形制作技術。半加成法即在基板上進行化學銅並在其上形成抗蝕圖形，經過電鍍工藝將基板上圖形加厚，去除抗蝕圖形，隨後經過閃蝕將多餘的化學銅層去除，被幹膜保護沒有進行電鍍加厚的區域在差分蝕刻過程中被除去，保留部分形成線路。半加成法的優點是側蝕量少，適合製作 10/10-50/50 微米之間的線寬/線距，且通過控制電鍍的時間等參數，能夠很容易地調節最終線路的厚度。另外，製作過程中蝕刻液消耗較少，對環境的汙染也較小。
SLP 板性能優異，滿足主板空間需求。普通 HDI 板的線寬/線距約為 40/50 微米，而 SLP 板可將其縮短至 30/35 微米，更為接近 IC 載板 10/20 微米的線寬/線距，因此稱為類載板（Subtract-like PCB）。和普通 HDI 板相比，SLP 板製作工序多了約 1/3，板厚度降低了約 1/3，輻射孔徑降低了約 1/3，每部手機主板上的孔數提升可達 10 倍，線寬線距降低了約 1/3。因此，在其他條件相同的情況下，SLP 板的單位面積電子元器件承載數量約為普通 HDI 板的兩倍。此外，類載板通常採用多層堆疊的方式，以垂直髮展方式爭取更多空間。通過對比 iPhone X 與 iPhone 8 Plus，我們可以發現 iPhone X 的主板佔地面積大約是 iPhone 8 Plus 的 70%，但是將 iPhone X 的兩層主板分離後，可以發現 iPhone X 的主板總面積是 iPhone 8 Plus 主板的 135％。因此，通過堆疊的方式，蘋果手機主板實現了佔用面積減少 30%而可用面積增加 35%。
蘋果引領主板變革，率先導入 SLP。2017 年推出的 iPhone X 系列手機中，蘋果使用堆疊式的 SLP 取代任意層 HDI 主板。三明治主板是由雙層堆疊的 2 片 SLP 與 1 片連接用的 HDI 構成。此後，每一部 iPhone 均使用 SLP 板。目前，iPhone XS MAX 中有 3 片 SLP，單機價值量約為 10 美金。此外，Apple Watch Series 4 也搭載了 1 片 SLP 主板。在蘋果的引領下，目前，三星、華為的部分旗艦機型開始使用 SLP 板。未來隨著手機器件集成化成大勢所趨，空間利用率提升為主要訴求，SLP 滲透率及市場規模有望大幅提升。根據 Yole 的數據，2018 年全球 SLP 的市場規模為 9.87 億美元，預計 2024 年 SLP 的市場規模可以達到 25.71 億美元。
3.2. 公司積極擴產 SLP，有望提升份額
前瞻佈局 SLP，成功導入蘋果供應鏈。公司前瞻佈局 SLP，子公司宏啟勝精密電子（秦皇島）有限公司於 2017 年實現 SLP 的量產，憑藉和蘋果公司多年良好的合作關係與技術優勢，成功進入 SLP 供應鏈體系。目前，蘋果公司的 SLP 供應商包括鵬鼎、奧特斯（AT&S）、迅達（TTM）、欣興（Unimicron）、華通（COMPEQ）、景碩（Kinsus）與揖斐電（Ibiden）。公司是蘋果 SLP 前三大供應商，份額穩步提升。此外，公司也於 2018 年成功進入華為 SLP 供應鏈。
技術和客戶造就 SLP 的高競爭壁壘。目前，生產 SLP 的主要廠商包括歐系奧特斯；美系迅達；臺系欣興、華通和景碩；韓系三星電機；日系的揖斐電和名幸。SLP 的競爭壁壘主要體現在技術層面和客戶層面。從技術層面來看，精細化的生產工藝具有較高的技術壁壘，需要去掌握半加成法工藝，才能生產出線寬/線距為 30/30 微米的 SLP，而這種生產工藝的積累與突破需要較長的時間。從客戶層面去看，消費電子客戶的儲備也非常重要。國內具備 IC 載板生產工藝的廠商，從技術層面可以達到要求但由於消費電子客戶積累不足，尚未參與 SLP 的生產。
募投項目擴產高階 HDI 產能。公司高階 HDI 印製電路板的產業化項目建設正在穩步推進，產品線寬/線距（L/S）為 30/30μm，孔徑範圍為 60-90μm。本項目將新增高階 HDI 產能 33.4 萬平方米（360 萬平方英尺），全部產能的釋放有望在明年完成。公司 將通過強化全流程控制優化製造成本，提高生產流程的互相協作和智能化水平，從 而提高最終產品的良率，為下一步向 10/10μm 製程批量化生產打下堅實的基礎。
總結：
個人認為公司未來有望在蘋果體系內的持續擴張，替代日系 FPC 份額穩步提升。手機端：iPhone 單機 FPC 用量和價值量持續提升，公司有望獲得新增料號。非手機端：以蘋果耳機為代表的可穿戴設備快速放量疊加 FPC 滲透率提升。另外公司有望受益於在以華為、小米和 Vivo 為代表的手機廠商中 FPC 單機用量和單機價值量逐步滲透。加上公司在汽車電子領域積極佈局，隨著新能源車的普及和汽車電子化程度提升，汽車 FPC 需求爆發在即。
隨著未搭載 SLP 的蘋果手機&手錶出貨量佔比逐漸降低，蘋果手機和手錶的 SLP 需求穩步提升。公司 SLP 產能穩步釋放，憑藉高良率進一步提升在蘋果體系中的份額。目前，使用 SLP 主板的還有部分三星和華為的旗艦機型，預計 SLP 需求由蘋果向非蘋果手機擴張穩步推進。SLP 在蘋果手機和安卓高端機型的滲透率提升對 HDI 需求影響不大，雖然部分手機對 HDI 需求會減弱，但在中低端安卓手機以及其他消費電子領域 HDI 滲透率仍然有望提升，需求依舊旺盛。
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