NO.14
2020.02.24
我生來一貧如洗，但決不能死時仍舊貧困潦倒。
——喬治·索羅斯
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- 前言 -
大類資產配置領域有一個著名的理論——美林投資時鐘。美林證券通過使用1974到2004近三十年美國的數據，較好的驗證了其提出的美林時鐘理論。
美林時鐘存在四個週期階段：衰退、復甦、過熱、滯漲，轉動一輪通常需要5-8年的時間。但在國內每輪週期時間相對較短，有時半年到一年便能見證四個階段，因此國內的“美林時鐘”往往被稱為“美林電風扇”。同時，在國內的經濟環境下，美林時鐘的預測效果似乎並不準確。
今天，小咖就帶大家走進美林時鐘，並研討其在中國市場上的應用效果及前景。
- 走進美林時鐘 -
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定義及簡介：
2004年，美林證券根據1973-2004約30年的數據，提出了一個基於經濟週期的資產配置理論——美林投資時鐘。
美林使用GDP增長率及CPI，分別將其劃分為上行、下行兩個狀態，進而組成四個經濟週期形態——復甦、過熱、滯漲、衰退，而每一形態下，都有符合其週期特徵的資產配置策略。
前提假設：
金融以經濟為主導、短期經濟圍繞長期經濟走勢波動、政府逆週期調控熨平短期經濟波動。
（引自任澤平）
核心驅動要素：
傳統美林時鐘各階段資產配置邏輯的核心驅動因素為經濟基本面。下面，我們將從經濟基本面出發，來分析各階段股票、債券、現金、商品的配置邏輯。
- 美林時鐘在國內的大類資產收益驗證 -
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一、週期階段劃分及收益數據
通過對國內2002-2019年的GDP及CPI數據進行統計，按照其漲跌對不同的週期階段進行劃分（忽略短期波動），得到以下週期變動結果。
如圖所示，2004年8月到2009年2月可以視為一輪完整週期，2009年2月到2012年10月可以視為一輪完整週期。自此之後，國內經濟增速一直處於下跌區間，未出現明顯的增長，而CPI長期持續波動。因此若忽略經濟數據的短期波動，2012年10月至今，國內經濟一直處於滯漲、衰退的循環之中。
為了簡化收益率的計算方法，將上證綜指代表股票，中債銀行間國債指數代表債券、南華綜合指數代表商品，一年期定期存款代表現金。分別計算在上述各個週期階段四類資產的收益率，得到以下收益彙總表。
數據來源：wind，西瓜財經資訊(每一階段若收益率最高的兩種大類資產符合美林時鐘理論，則標黃顯示)
二、收益誤差及直觀原因分析
數據顯示，每一階段大類資產收益情況與美林時鐘理論存在一定誤差。以2009年到2012年此輪完整週期為例來分析誤差原因：
2009年2月—2009年7月：國內屬於復甦期，本期間股票表現最好，符合美林時鐘的配置策略，但由於美聯儲寬鬆的貨幣政策引發了避險情緒，大宗商品的價格有所上漲，導致此階段原本應該表現最差的商品收益率僅次於股票。
2009年7月—2010年2月：國內屬於過熱期，本期間商品表現最好，符合美林時鐘的配置策略，但由於前期資金面過於寬鬆股市上漲過快，此階段股市開始超跌，導致股市表現最差。
2010年2月—2011年7月：國內屬於滯脹期，本期間商品依然表現最好，其次是現金、債券、股票，基本符合美林時鐘的配置策略。
2011年7月—2012年10月：國內屬於衰退期，本期間債券表現較好，其次是現金，符合美林時鐘的配置策略。此階段由於美元逐步走強，大宗商品價格開始走弱。此外，由於歐洲債務危機加之美國“財政懸崖”問題的顯著影響，全球貿易需求疲軟，同時全球股市表現較差，也使得A股出現較大跌幅，此階段股票表現最差。
三、按美林時鐘理論優選資產進行配置並回測收益
在每一週期狀態下，美林時鐘都提出了大類資產配置順序。若忽略理論資產收益順序及實際收益的誤差，按照單純的理論指導進行資產配置，將會出現怎樣的回報結果呢？
1、全倉配置每一週期狀態下美林給出的最優資產，收益自2010年以來明顯跑贏其他類基礎資產。
2、50%*每一週期狀態下美林給出的第一最優資產+50%*每一週期狀態下美林給出的第二最優資產，收益自2009年以來明顯跑贏其他類基礎資產，同時跑贏上述全倉配置最優資產的策略。
- 美林時鐘在美國的大類資產收益驗證 -
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一、1973年-2004年
美林證券利用了1973-2004年共375個月的數據，驗證了美林時鐘大類資產選擇的理論。數據顯示，在衰退、復甦、過熱、滯漲的循環中，收益最高的資產分別為債券、股票、商品、現金，收益最差的資產為商品、商品、現金、股票，基本符合美林時鐘下的分析。
二、2008年至今
方正證券對2008年之後美國的數據進行整理後發現，不同週期下的資產價格表現與美林時鐘的理論出現了偏差。2008年以來，美國經濟主要表現為過熱和衰退，但即便在過熱情況下，美聯儲依然維持寬鬆，低利率利好債市，而流動性利好股市，而商品卻在國際市場的影響下進入緩慢下行通道。
- 美林時鐘在國內應用效果及解釋 -
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一、美林時鐘在國內是否有效
之前，我們使用了最直觀的GDP及CPI數據的上行、下行劃分週期並得出上述收益彙總表，表中顯示每一階段大類資產收益情況均於理論存在一定誤差。但通過兩種簡單方法的收益回測，可以發現美林時鐘下的資產配置收益存在以下特點：
1、收益較高
美林時鐘指導下的資產配置收益遠高於各項大類資產本身，其中配置美林時鐘第一優選資產自2004年至今上漲約2.1倍，均衡配置第一和第二優選資產上漲約3.5倍，而同期滬深300上漲僅1倍。
2、回撤較小
從收益走勢來看，股票整體收益僅次於美林的配置，但是股票的波動性要明顯高於美林。在美林指導下的配置收益走勢平穩，波動較小，長期來看能獲得穩健的收益。
綜上，美林時鐘在國內證實有效，能獲得遠超同期基礎大類資產的收益。
二、美林時鐘效果有限的深層原因
雖然我們收益回測的結果較好，但是無法忽略不同週期下實際資產收益及美林時鐘理論收益的差異。
（一）所使用數據的缺陷
1、經濟增長數據
由於國家統計局並不公佈GDP產出缺口數據，因此本文出於數據獲取的簡易性和直觀性，使用了GDP同比數據來區分經濟的上行及下行。
GDP為季度數據，而且屬於宏觀經濟表現的滯後指標，雖可以對先行指標顯示的信號進行驗證，但綜合而言預測功能有限。
美林證券在2004年使用了OECD的產出缺口數據，受衝擊波動較小且沒有基數效應。如果可以獲得產出缺口數據，預計將會獲得更為準確的結果。
2、物價增長數據
CPI雖為月度數據，但同樣屬於滯後指標，且其中食品類權重超30%，對於經濟情況的解釋較為有限。但央行又主要根據CPI作為指導貨幣政策的依據，因此使用PPI也並非更優選擇。
（二）美林時鐘假設基礎有所打破
在本文開始時提到，美林時鐘的使用具有以下前提：短期經濟圍繞長期經濟走勢波動、政府逆週期調控熨平短期經濟波動。但隨著全球經濟的發展與國內特殊經濟形態的變化，上述前提均被打破。
1、“政府逆週期調控熨平短期經濟波動”在國內面臨更復雜的環境
美林時鐘在每一週期階段以通脹為指引政府政策的重要依據。但中國央行的貨幣政策具有四大目標：穩定物價、充分就業、促進經濟增長、平衡國際收支，並且尚未正式將核心通脹設為其政策調節目標。而當前美聯儲核心目標仍盯住通脹，通過“增長+通脹——貨幣政策——利率——大類資產走勢”的機制來影響大類資產價格。
因此，國內在應用美林時鐘時，“經濟+通脹”影響政府貨幣政策這一傳導機制較美國更加複雜，這就導致利率受到除“經濟”、“通脹”外其他因素的影響，而利率又為國內大類資產價格的關鍵決定要素。
2、“金融以經濟為主導”下經濟到金融的傳導並不順暢
美林時鐘下，經濟和通脹的表現將指引央行採取特定的貨幣及財政政策，進而主要通過影響經濟來影響金融資產的價格。
2008年以來各國央行寬鬆的貨幣政策擾亂了傳統經濟到金融的傳導機制，貨幣及流動性無法順暢傳導到實體端，反而進入金融市場推動了金融資產價格的上漲。這也導致美林時鐘下的資產投資邏輯逐漸失效。
此外，考慮到中國的現實情況，資本市場的市場化仍未成熟，因此資產價格變化與經濟週期更替之間並未緊密聯繫，比如A股便更多受到來自政策的影響。
3、“短期經濟圍繞長期經濟走勢波動”並不適用國內經濟走勢
過去經濟可以根據GDP及CPI同比劃分為四個週期，但自2010年以來，經濟增長逐漸失去彈性，長期來看均處於下行通道，在通脹的上行、下行下分別形成滯漲、衰退兩種週期形態。而且從現實來看，過去三十年來中國經濟便未出現過負增長，因此嚴格經濟學意義上的衰退並未發生過。中國經濟增長的非平衡路徑下，美林時鐘下的週期劃分在一定程度上已失去應用意義。
（三）週期輪動速度加快
傳統美林模型的核心驅動因素是經濟基本面，因此週期輪動也較為緩慢。但隨著中國在2014年步入新一輪降息、降準週期，實體經濟回報率的快速下降釋放大量流動性，在市場情緒的引導下快速追逐各類資產，金融市場波動加大，週期輪動也進一步加快。
（四）驗證歷史易，預測未來難
縱觀以前的報告和本文的研究，均是從當前時點來回顧歷史，長期的歷史數據為經濟週期的劃分提供了便利。但若站在當前時點展望未來，往往是出於現實預測趨勢，難免出現預測與現實的偏差。
而且，經濟不再是影響金融資產的最重要因素，需要加入流動性、投資者情緒等多重因素的考量（在不同經濟週期下，政府政策的效果受限不僅僅源於經濟到實體傳導通道的不暢，還受到來自投資者預期的較大擾動），且商品受到地緣政治等全球市場因素的影響更大，單純的經濟及通脹已無法完全解釋金融資產漲跌的內在邏輯。
而若考慮多重因素，則每項因素的不確定性疊加，將導致最終配置結論的不確定性增強。因此，如今金融資產配置的難度較過去將更大。
- 美林時鐘應如何使用——方法篇 -
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一、大類資產配置方面
大類資產配置的關鍵是判斷宏觀週期的拐點，並爭取在判斷形成事實前進行配置。根據以上對於美林時鐘效果受限的分析，可以提出在未來應用中的注意點和改進點。
（一）數據獲取
經濟增長方面可以考慮採用更準確的GDP產出缺口數據。產出缺口的計算一般有四種方法：一種是利用計量分析工具對現實產出時間序列進行處理進而估計出潛在產出，如增長率推算法、以HP濾波為代表的消除趨勢法；一種則是採用實際數據模擬出總量產出的生產函數法；一種是是附加長期約束的SVAR模型；最後還可以利用小波降噪方法來估計。如果想深入瞭解可以參考相關論文文獻，有較為詳盡的分析。
此外，領先指標（如經濟綜合先行指標CLI）和同步指標（產出，如GDP）的關係也可以在一定程度上對宏觀經濟的走勢提供指引，如領先指標大於同步指標，則可以作為經濟增長的依據。
（二）體系構建
考慮到2010年之後國內人口紅利的衰減，2012年以來中國進入“三期疊加”的特殊階段，10%以下的GDP中低增速逐漸成為常態，因而週期性的經濟波動愈加不明顯。因此，我們不僅僅需要關注經濟增速和通脹，更需要全方位考慮監管政策、流動性、產業發展階段、投資者行為、市場情緒等內部因素的影響，還要充分認識到全球經濟形勢、地緣政治的作用，尤其是對於大宗商品這一品種。
二、行業配置方面
根據美林時鐘理論，不同週期狀態下不同大類資產由於受經濟影響不同會顯示出差異化的收益，而同一大類資產內部不同資產類型也會對收益產生影響。如股市中的上市公司分屬於不同行業，而不同行業與經濟的相關性也各異，因此在同一週期階段，不同行業也會顯示出不一樣的行情。
經濟增速加快時，由於需求的上行，週期性行業與經濟的相關性更高，其利潤會出現較為明顯的上漲。如鋼鐵、煤炭、有色金屬、電力、工程機械、石油化工等行業的股票及相關大宗商品可能表現較好。若同時通脹上行，則會更加利好相關大宗商品及股票。
經濟增速放緩時，由於需求的低迷，週期性行業與經濟的相關性更高，其利潤也會出現更為明顯的下滑。而防禦型的行業如必選消費、醫藥、電信、公共事業、保險在此階段會具有更好的相對錶現，同樣債券、現金更加穩健。此時若通脹下行，則機場、高速類現金流較為穩定的行業收益相對較好。
- 美林時鐘應如何使用——事實篇 -
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一、經濟方面
年初我們分析2020年國內經濟將處於弱復甦態勢（詳見“2020年基金投資展望”），但是新型冠狀疫情持續到預計對一季度經濟將產生較大的衝擊（詳見“新型肺炎疫情對經濟、股市、債市的影響”），甚至可能拖累二季度，因此目前弱復甦已被打破，經濟增速下滑已為共識。
二、通脹方面
食品項受疫情影響較大：養殖及物流成本抬升，生豬補欄、出欄節奏被擾，水果蔬菜價格階段性上行。因此，CPI食品項在疫情期間將出現上行。
非食品方面受疫情影響各異：醫療、運輸疫情期間預計上漲，而房租、教育文娛或將下滑，其他項受疫情影響較小。
綜合考慮來看，疫情期間CPI將超預期上行，1月CPI同比5.4%已有所反映，疫情後或將回落。
三、分析
由於央行更加註重需求端引發的通脹，而目前經濟受疫情衝擊較大，因此預計CPI上行難以掣肘央行的貨幣政策，中期內寬鬆的貨幣政策仍將持續。而近期央行相關人員的表態也證實了這一點。
此時，按照美林時鐘我們或將處於經濟下行+通脹上行的滯漲階段，但由於央行並不會緊縮貨幣政策，所以美林時鐘的傳統資產配置指導並不完全適用。
考慮到流動性寬鬆及未來的降準預期，債券與股票或將受益。但是利率已然處於相對低位，未來向下調整的空間不大；而年初A股雖具備若干較為明朗的樂觀因素，但在當前各項因素疊加下更為複雜，暫時缺少強有力的支撐要素；各國均受到疫情不同層次的衝擊，全球避險情緒濃厚，黃金與美債上漲，股市下跌。由於目前疫情對各國的影響尚不明朗，且國內應對經濟下行的政策效果仍需觀望，因此當下建議暫時謹慎操作，等待明確的配置邏輯點出現。
- 後言 -
下篇，小咖想更加具體的談談對股市的看法，當前行情是否具有持續性？科技股是否還能繼續持有或加倉？歡迎小夥伴後臺留言一同討論哦。
我很喜歡文章開頭索羅斯的話：“我生來一貧如洗，但決不能死時仍舊貧困潦倒”。雖然成功不易，但也不要因畏懼而放棄努力。送這一系列文章及索羅斯的話，與大家共勉。
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撰稿人：安靜的金融美女子
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