4月中旬以來，美元結束了橫盤震盪行情，開啟強勢反彈。截至5月底，美元指數接近95，已回到2017年末的位置。美元走強，對於國內債市影響幾何？本文將對這一問題進行談討。
【美元與中債之間是什麼關係？】
在我們展開討論之前，首先需要面對的問題是，美元與中債之間是什麼關係？或者說，匯率與利率之間到底是什麼關係？
理論上，美元可以通過三條路徑影響國內債市（如圖1所示）：
第一條路徑（利空）：美元-人民幣-中債。美元走升對應著人民幣貶值預期，人民幣貶值預期限制國內貨幣政策放鬆（監管層主要出於貶值帶來的資本流出擔憂），對國內債市形成利空。
第二條路徑（利空）：美元-美債-中債。美元走升對應著美債上行，美債上行導致中美利差收窄進而導致人民幣貶值預期，同樣會使利率背上“穩匯率”的任務，對國內債市形成利空。
第三條路徑（利好）：美元-中債。美元走升對應著全球風險偏好下降，避險需求上升利空風險資產，利好債券類資產。同時美元走升抑制通脹，從基本面角度對國內債市形成利好。
用歷史數據“檢驗”上述經驗，我們發現，事實上美元走升往往對應著中債利率下行，即美元走強利好國內債市。
當我們以年度為觀察頻率，觀察美元、美債、人民幣、中債之間的關係，可以得到：
（1）美元與中債負相關（即美元走強，中債利率下行），美債與中債正相關（即美債與中債同步漲跌），美元與人民幣正相關（即美元走強，人民幣走弱，此處衡量美元用的是美元指數，人民幣用的是USD/CNY）。
且從相關性程度來看，美元與中債負相關關係最穩固，在大多數年份都達到超60%的強負相關，強美元顯著利好國內債市。
（2）美元與美債、人民幣與中債則無穩固的相關性。美元與美債在08年金融危機以前無顯著相關，08年-15年貨幣寬鬆時期弱負相關，15年重啟加息以後弱正相關；而人民幣與中債基本呈現一年正相關、一年負相關的複雜狀態。
以半年度為觀察頻率，可以得到同樣的規律。以季度為觀察頻率，相關性則變得模糊。也就是說，上述規律至少在半年度及以上的時間維度上成立。
回到圖1，通過檢驗，經驗上美元影響中債的三條路徑，事實上只有第三條是穩固成立的，即強美元通過避險屬性與抑制通脹利好國內債市。第一條與第二條之所以不成立，“斷點”在於人民幣與中債、美元與美債之間不存在穩固的相關關係，即人民幣貶值、中債不一定上行，美元升值、美債亦不一定上行。
由此，我們可以嘗試解答開篇的第一個問題，“美元與中債之間是什麼關係？”以及“匯率與利率之間到底是什麼關係？”：
（1）美元與中債在半年度及以上時間維度上呈穩固的負相關關係，即美元走升對應著中債利率下行，利好國內債市。
（2）一國之內，至少在年度時間維度上，匯率與利率無穩固相關關係。本質上，匯率與利率是“一個硬幣的兩面”，匯率表徵一國貨幣的“對外價格”，利率表徵一國貨幣的“對內價格”，如果時間維度夠長，二者應該同向變化。而且取其說是誰影響了誰，不如說二者是共同受到基本面影響，是一國貨幣價格變化導致內外表徵的共同變化。但在短期內，利率與匯率受到各自市場因素的干擾，所以往往背離長期趨勢，比如匯率除了受基本面影響，還受其政治屬性與金融屬性影響。
（3）不過，中美兩國之間，匯率聯動與利率“聯動”是穩固存在的。 即美元走升人民幣走貶，美債上行中債上行。
【美元為何強勢歸來？】
進入正題，低迷了一年的美元為何強勢歸來？短期看，美債的支撐、貿易戰風雲激起的避險情緒等都是催化因素。如果“撥開”這些眼前的“浮雲”，把美元走勢放在加息週期內觀察，美元的強勢歸來其實並不意外。
歷史上的加息週期與美元走勢。1993年7月美聯儲確定了以聯邦目標基金利率取代貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，之後美聯儲經歷了4次加息週期，分別始於1994年、1999年、2004年、2015年。在加息週期內，美元走勢呈“倒V”型：在加息的上半場“先下”，在加息的後半場“後上”。如何理解呢？
（1）歷史上“首次加息”對應美元下行拐點，時差不超過1個月，這可以直接歸因於“靴子落地”。因為美聯儲在做出首次加息等重大決策之前會提前與市場進行充分溝通，讓市場做足“心理準備”，加息預期提前透支了正式加息對美元的提振作用。
（2）之後美元的“倒V”走勢，深層含義在於全球發達經濟體的基本面與貨幣政策經歷的“分化-收斂-再分化”的過程。美聯儲率先加息，帶來歐元區、日本等經濟復甦與跟隨收緊貨幣的預期（分化-收斂）。由於匯率是一個“相對變量”，反映的是兩個經濟體之間的“相對變化”，因此市場預期歐元、日元將走強，導致美元的相對優勢削弱，美元被動走弱。之後隨著加息進入下半場，美元與其他貨幣利差持續擴大，一旦市場之前的預期被打破，美元實實在在的利差優勢將推動美元重新走強（收斂-分化）。
事實上，這幾個月歐洲市場的變化正在打破市場之前的預期。今年年初以來，歐洲各項經濟數據整體回落，製造業PMI從17年12月60.6跌落至18年4月56.2，回到17年第一季度位置；歐洲經濟意外指數從17年12月60跌落至18年5月-90，雖然美國該指標也出現回落，但與歐洲相比表現出較大的優勢，二者經濟意外指數之差已擴大至110。另外，此前市場預期的歐央行跟隨加息亦超常延期，歷史上歐央行政策滯後美聯儲11個月左右，而從2015年12月美聯儲首次加息算起，歐央行政策滯後已近30個月，且隨著歐洲經濟再度走弱，歐央行可能會繼續延長貨幣寬鬆。因此，美元從2月起就結束跌勢，進入橫盤震盪行情，直到4月中美貿易戰愈演愈烈，貿易戰將不可避免地造成全球貿易 “減量再分配”，對於全球經濟復甦進一步產生負面衝擊，使得歐元加劇貶值，避險情緒興起，美元結束橫盤開始上漲。
根據定量測算，歐元貶值對本輪美元上漲貢獻度為80%。美元指數是通過計算 6 種貨幣對美元匯率變化的加權幾何平均值得到。6種貨幣及所佔權重分別是：歐元 EUR（57.6%）、日元 JPY（13.6%）英鎊 GBP（11.9%）、加元 CAD（9.1%）、瑞典克朗 SEK（4.2%）、瑞士法郎 CHF（3.6%）。也就是說，歐元所佔權重最大，其次是日元和英鎊。
美 元 指 數 的 計 算 公 式 為 USDX= 50.14348112 × USD/EUR0.576 ×USD/JPY 0.136 ×USD /GBP0.119 × USD/CAD0.091 × USD/SEK0.042 ×USD/CHF0.036 。其中，①50.14348112 是一個常數，為使基期為 100 而引入；②指數是6種貨幣各自所佔權重。
根據美元指數的計算公式，我們可以得到每種貨幣對美元指數變動的貢獻度。
（1）2017.1.1～2018.1.31：美指下跌，跌幅13%。對此，歐元、英鎊、日元分別貢獻69%、12%、7%的跌幅；
（2）2018.2.1～2018.5.25：美指上漲，漲幅6%。對此，歐元、英鎊分別貢獻80%、13%的漲幅，而日元表現相對堅挺。
由此，我們可以回答第二個問題“低迷了一年的美元為何強勢歸來？”：
（1）根本原因在於，歐洲經濟再度走弱，打破了市場之前對於歐洲經濟復甦與貨幣政策收緊的預期，而美元與其他貨幣利差持續擴大（尤其是破3以後），美元實實在在的利差優勢推動美元重新走強。
（2）催化因素是中美貿易戰對全球經濟復甦產生負面衝擊，歐元加劇貶值，避險情緒興起，美元結束橫盤開始上漲。
【美元反彈的市場含義】
最後一個問題在於美元走強對國內債市的影響程度估量。
首先，美元中短期內仍有較大升值空間。按照加息週期內美元走勢的歷史規律，加息進入“下半場”，美元處於“倒V”的向上階段，美元升值是對之前貶值的“回補”。並且這種“回補”有望持續（加息尚未走完，歐洲經濟再度走弱與美國分化加劇，中美貿易爭端與意大利政局動盪在中短期內為全球經濟復甦增加不確定性），美指有望回到貶值起點（2017年初）100點的位置。
其次，美元走升往往對應國內利率下行，利好債市，邏輯在於避險需求上升以及美元走強對通脹的抑制，尤其是後者。回顧近幾次“市場恐慌”（VIX指數單日上行幅度超5），分別是2016年6月英國退歐、2018年2月美股大跌、2018年3月中美貿易戰，風險事件激發的避險需求確實促進國內利率下行，但下行持續時間有限且幅度往往小於5bp，影響程度明顯低於美債利率。而通脹對於國內利率的影響更大，特別是近期油價大漲引發通脹預期，如果美元持續走強以至於對油價形成抑制，則對國內債市的利好更加明顯。
最後，讓我們再次回顧圖1，除了美元走強利好中債以外，不可忽視的是美債上行另一方面對國內債市形成壓抑：“強美元+強美債”組合對國內債市的相反作用在“角力”。因此，債市後續走勢需要重點關注：（1）美元走強對於油價（通脹）的壓抑，如果美元持續走強至對油價形成抑制，則對國內債市的利好更加明顯。（ 2）美債上行的持續性。
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