4月中旬以来，美元结束了横盘震荡行情，开启强势反弹。截至5月底，美元指数接近95，已回到2017年末的位置。美元走强，对于国内债市影响几何？本文将对这一问题进行谈讨。
【美元与中债之间是什么关系？】
在我们展开讨论之前，首先需要面对的问题是，美元与中债之间是什么关系？或者说，汇率与利率之间到底是什么关系？
理论上，美元可以通过三条路径影响国内债市（如图1所示）：
第一条路径（利空）：美元-人民币-中债。美元走升对应着人民币贬值预期，人民币贬值预期限制国内货币政策放松（监管层主要出于贬值带来的资本流出担忧），对国内债市形成利空。
第二条路径（利空）：美元-美债-中债。美元走升对应着美债上行，美债上行导致中美利差收窄进而导致人民币贬值预期，同样会使利率背上“稳汇率”的任务，对国内债市形成利空。
第三条路径（利好）：美元-中债。美元走升对应着全球风险偏好下降，避险需求上升利空风险资产，利好债券类资产。同时美元走升抑制通胀，从基本面角度对国内债市形成利好。
用历史数据“检验”上述经验，我们发现，事实上美元走升往往对应着中债利率下行，即美元走强利好国内债市。
当我们以年度为观察频率，观察美元、美债、人民币、中债之间的关系，可以得到：
（1）美元与中债负相关（即美元走强，中债利率下行），美债与中债正相关（即美债与中债同步涨跌），美元与人民币正相关（即美元走强，人民币走弱，此处衡量美元用的是美元指数，人民币用的是USD/CNY）。
且从相关性程度来看，美元与中债负相关关系最稳固，在大多数年份都达到超60%的强负相关，强美元显著利好国内债市。
（2）美元与美债、人民币与中债则无稳固的相关性。美元与美债在08年金融危机以前无显著相关，08年-15年货币宽松时期弱负相关，15年重启加息以后弱正相关；而人民币与中债基本呈现一年正相关、一年负相关的复杂状态。
以半年度为观察频率，可以得到同样的规律。以季度为观察频率，相关性则变得模糊。也就是说，上述规律至少在半年度及以上的时间维度上成立。
回到图1，通过检验，经验上美元影响中债的三条路径，事实上只有第三条是稳固成立的，即强美元通过避险属性与抑制通胀利好国内债市。第一条与第二条之所以不成立，“断点”在于人民币与中债、美元与美债之间不存在稳固的相关关系，即人民币贬值、中债不一定上行，美元升值、美债亦不一定上行。
由此，我们可以尝试解答开篇的第一个问题，“美元与中债之间是什么关系？”以及“汇率与利率之间到底是什么关系？”：
（1）美元与中债在半年度及以上时间维度上呈稳固的负相关关系，即美元走升对应着中债利率下行，利好国内债市。
（2）一国之内，至少在年度时间维度上，汇率与利率无稳固相关关系。本质上，汇率与利率是“一个硬币的两面”，汇率表征一国货币的“对外价格”，利率表征一国货币的“对内价格”，如果时间维度够长，二者应该同向变化。而且取其说是谁影响了谁，不如说二者是共同受到基本面影响，是一国货币价格变化导致内外表征的共同变化。但在短期内，利率与汇率受到各自市场因素的干扰，所以往往背离长期趋势，比如汇率除了受基本面影响，还受其政治属性与金融属性影响。
（3）不过，中美两国之间，汇率联动与利率“联动”是稳固存在的。 即美元走升人民币走贬，美债上行中债上行。
【美元为何强势归来？】
进入正题，低迷了一年的美元为何强势归来？短期看，美债的支撑、贸易战风云激起的避险情绪等都是催化因素。如果“拨开”这些眼前的“浮云”，把美元走势放在加息周期内观察，美元的强势归来其实并不意外。
历史上的加息周期与美元走势。1993年7月美联储确定了以联邦目标基金利率取代货币供应量作为货币政策的中介目标，之后美联储经历了4次加息周期，分别始于1994年、1999年、2004年、2015年。在加息周期内，美元走势呈“倒V”型：在加息的上半场“先下”，在加息的后半场“后上”。如何理解呢？
（1）历史上“首次加息”对应美元下行拐点，时差不超过1个月，这可以直接归因于“靴子落地”。因为美联储在做出首次加息等重大决策之前会提前与市场进行充分沟通，让市场做足“心理准备”，加息预期提前透支了正式加息对美元的提振作用。
（2）之后美元的“倒V”走势，深层含义在于全球发达经济体的基本面与货币政策经历的“分化-收敛-再分化”的过程。美联储率先加息，带来欧元区、日本等经济复苏与跟随收紧货币的预期（分化-收敛）。由于汇率是一个“相对变量”，反映的是两个经济体之间的“相对变化”，因此市场预期欧元、日元将走强，导致美元的相对优势削弱，美元被动走弱。之后随着加息进入下半场，美元与其他货币利差持续扩大，一旦市场之前的预期被打破，美元实实在在的利差优势将推动美元重新走强（收敛-分化）。
事实上，这几个月欧洲市场的变化正在打破市场之前的预期。今年年初以来，欧洲各项经济数据整体回落，制造业PMI从17年12月60.6跌落至18年4月56.2，回到17年第一季度位置；欧洲经济意外指数从17年12月60跌落至18年5月-90，虽然美国该指标也出现回落，但与欧洲相比表现出较大的优势，二者经济意外指数之差已扩大至110。另外，此前市场预期的欧央行跟随加息亦超常延期，历史上欧央行政策滞后美联储11个月左右，而从2015年12月美联储首次加息算起，欧央行政策滞后已近30个月，且随着欧洲经济再度走弱，欧央行可能会继续延长货币宽松。因此，美元从2月起就结束跌势，进入横盘震荡行情，直到4月中美贸易战愈演愈烈，贸易战将不可避免地造成全球贸易 “减量再分配”，对于全球经济复苏进一步产生负面冲击，使得欧元加剧贬值，避险情绪兴起，美元结束横盘开始上涨。
根据定量测算，欧元贬值对本轮美元上涨贡献度为80%。美元指数是通过计算 6 种货币对美元汇率变化的加权几何平均值得到。6种货币及所占权重分别是：欧元 EUR（57.6%）、日元 JPY（13.6%）英镑 GBP（11.9%）、加元 CAD（9.1%）、瑞典克朗 SEK（4.2%）、瑞士法郎 CHF（3.6%）。也就是说，欧元所占权重最大，其次是日元和英镑。
美 元 指 数 的 计 算 公 式 为 USDX= 50.14348112 × USD/EUR0.576 ×USD/JPY 0.136 ×USD /GBP0.119 × USD/CAD0.091 × USD/SEK0.042 ×USD/CHF0.036 。其中，①50.14348112 是一个常数，为使基期为 100 而引入；②指数是6种货币各自所占权重。
根据美元指数的计算公式，我们可以得到每种货币对美元指数变动的贡献度。
（1）2017.1.1～2018.1.31：美指下跌，跌幅13%。对此，欧元、英镑、日元分别贡献69%、12%、7%的跌幅；
（2）2018.2.1～2018.5.25：美指上涨，涨幅6%。对此，欧元、英镑分别贡献80%、13%的涨幅，而日元表现相对坚挺。
由此，我们可以回答第二个问题“低迷了一年的美元为何强势归来？”：
（1）根本原因在于，欧洲经济再度走弱，打破了市场之前对于欧洲经济复苏与货币政策收紧的预期，而美元与其他货币利差持续扩大（尤其是破3以后），美元实实在在的利差优势推动美元重新走强。
（2）催化因素是中美贸易战对全球经济复苏产生负面冲击，欧元加剧贬值，避险情绪兴起，美元结束横盘开始上涨。
【美元反弹的市场含义】
最后一个问题在于美元走强对国内债市的影响程度估量。
首先，美元中短期内仍有较大升值空间。按照加息周期内美元走势的历史规律，加息进入“下半场”，美元处于“倒V”的向上阶段，美元升值是对之前贬值的“回补”。并且这种“回补”有望持续（加息尚未走完，欧洲经济再度走弱与美国分化加剧，中美贸易争端与意大利政局动荡在中短期内为全球经济复苏增加不确定性），美指有望回到贬值起点（2017年初）100点的位置。
其次，美元走升往往对应国内利率下行，利好债市，逻辑在于避险需求上升以及美元走强对通胀的抑制，尤其是后者。回顾近几次“市场恐慌”（VIX指数单日上行幅度超5），分别是2016年6月英国退欧、2018年2月美股大跌、2018年3月中美贸易战，风险事件激发的避险需求确实促进国内利率下行，但下行持续时间有限且幅度往往小于5bp，影响程度明显低于美债利率。而通胀对于国内利率的影响更大，特别是近期油价大涨引发通胀预期，如果美元持续走强以至于对油价形成抑制，则对国内债市的利好更加明显。
最后，让我们再次回顾图1，除了美元走强利好中债以外，不可忽视的是美债上行另一方面对国内债市形成压抑：“强美元+强美债”组合对国内债市的相反作用在“角力”。因此，债市后续走势需要重点关注：（1）美元走强对于油价（通胀）的压抑，如果美元持续走强至对油价形成抑制，则对国内债市的利好更加明显。（ 2）美债上行的持续性。
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