NO.14
2020.02.24
我生来一贫如洗，但决不能死时仍旧贫困潦倒。
——乔治·索罗斯
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- 前言 -
大类资产配置领域有一个著名的理论——美林投资时钟。美林证券通过使用1974到2004近三十年美国的数据，较好的验证了其提出的美林时钟理论。
美林时钟存在四个周期阶段：衰退、复苏、过热、滞涨，转动一轮通常需要5-8年的时间。但在国内每轮周期时间相对较短，有时半年到一年便能见证四个阶段，因此国内的“美林时钟”往往被称为“美林电风扇”。同时，在国内的经济环境下，美林时钟的预测效果似乎并不准确。
今天，小咖就带大家走进美林时钟，并研讨其在中国市场上的应用效果及前景。
- 走进美林时钟 -
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定义及简介：
2004年，美林证券根据1973-2004约30年的数据，提出了一个基于经济周期的资产配置理论——美林投资时钟。
美林使用GDP增长率及CPI，分别将其划分为上行、下行两个状态，进而组成四个经济周期形态——复苏、过热、滞涨、衰退，而每一形态下，都有符合其周期特征的资产配置策略。
前提假设：
金融以经济为主导、短期经济围绕长期经济走势波动、政府逆周期调控熨平短期经济波动。
（引自任泽平）
核心驱动要素：
传统美林时钟各阶段资产配置逻辑的核心驱动因素为经济基本面。下面，我们将从经济基本面出发，来分析各阶段股票、债券、现金、商品的配置逻辑。
- 美林时钟在国内的大类资产收益验证 -
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一、周期阶段划分及收益数据
通过对国内2002-2019年的GDP及CPI数据进行统计，按照其涨跌对不同的周期阶段进行划分（忽略短期波动），得到以下周期变动结果。
如图所示，2004年8月到2009年2月可以视为一轮完整周期，2009年2月到2012年10月可以视为一轮完整周期。自此之后，国内经济增速一直处于下跌区间，未出现明显的增长，而CPI长期持续波动。因此若忽略经济数据的短期波动，2012年10月至今，国内经济一直处于滞涨、衰退的循环之中。
为了简化收益率的计算方法，将上证综指代表股票，中债银行间国债指数代表债券、南华综合指数代表商品，一年期定期存款代表现金。分别计算在上述各个周期阶段四类资产的收益率，得到以下收益汇总表。
数据来源：wind，西瓜财经资讯(每一阶段若收益率最高的两种大类资产符合美林时钟理论，则标黄显示)
二、收益误差及直观原因分析
数据显示，每一阶段大类资产收益情况与美林时钟理论存在一定误差。以2009年到2012年此轮完整周期为例来分析误差原因：
2009年2月—2009年7月：国内属于复苏期，本期间股票表现最好，符合美林时钟的配置策略，但由于美联储宽松的货币政策引发了避险情绪，大宗商品的价格有所上涨，导致此阶段原本应该表现最差的商品收益率仅次于股票。
2009年7月—2010年2月：国内属于过热期，本期间商品表现最好，符合美林时钟的配置策略，但由于前期资金面过于宽松股市上涨过快，此阶段股市开始超跌，导致股市表现最差。
2010年2月—2011年7月：国内属于滞胀期，本期间商品依然表现最好，其次是现金、债券、股票，基本符合美林时钟的配置策略。
2011年7月—2012年10月：国内属于衰退期，本期间债券表现较好，其次是现金，符合美林时钟的配置策略。此阶段由于美元逐步走强，大宗商品价格开始走弱。此外，由于欧洲债务危机加之美国“财政悬崖”问题的显著影响，全球贸易需求疲软，同时全球股市表现较差，也使得A股出现较大跌幅，此阶段股票表现最差。
三、按美林时钟理论优选资产进行配置并回测收益
在每一周期状态下，美林时钟都提出了大类资产配置顺序。若忽略理论资产收益顺序及实际收益的误差，按照单纯的理论指导进行资产配置，将会出现怎样的回报结果呢？
1、全仓配置每一周期状态下美林给出的最优资产，收益自2010年以来明显跑赢其他类基础资产。
2、50%*每一周期状态下美林给出的第一最优资产+50%*每一周期状态下美林给出的第二最优资产，收益自2009年以来明显跑赢其他类基础资产，同时跑赢上述全仓配置最优资产的策略。
- 美林时钟在美国的大类资产收益验证 -
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一、1973年-2004年
美林证券利用了1973-2004年共375个月的数据，验证了美林时钟大类资产选择的理论。数据显示，在衰退、复苏、过热、滞涨的循环中，收益最高的资产分别为债券、股票、商品、现金，收益最差的资产为商品、商品、现金、股票，基本符合美林时钟下的分析。
二、2008年至今
方正证券对2008年之后美国的数据进行整理后发现，不同周期下的资产价格表现与美林时钟的理论出现了偏差。2008年以来，美国经济主要表现为过热和衰退，但即便在过热情况下，美联储依然维持宽松，低利率利好债市，而流动性利好股市，而商品却在国际市场的影响下进入缓慢下行通道。
- 美林时钟在国内应用效果及解释 -
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一、美林时钟在国内是否有效
之前，我们使用了最直观的GDP及CPI数据的上行、下行划分周期并得出上述收益汇总表，表中显示每一阶段大类资产收益情况均于理论存在一定误差。但通过两种简单方法的收益回测，可以发现美林时钟下的资产配置收益存在以下特点：
1、收益较高
美林时钟指导下的资产配置收益远高于各项大类资产本身，其中配置美林时钟第一优选资产自2004年至今上涨约2.1倍，均衡配置第一和第二优选资产上涨约3.5倍，而同期沪深300上涨仅1倍。
2、回撤较小
从收益走势来看，股票整体收益仅次于美林的配置，但是股票的波动性要明显高于美林。在美林指导下的配置收益走势平稳，波动较小，长期来看能获得稳健的收益。
综上，美林时钟在国内证实有效，能获得远超同期基础大类资产的收益。
二、美林时钟效果有限的深层原因
虽然我们收益回测的结果较好，但是无法忽略不同周期下实际资产收益及美林时钟理论收益的差异。
（一）所使用数据的缺陷
1、经济增长数据
由于国家统计局并不公布GDP产出缺口数据，因此本文出于数据获取的简易性和直观性，使用了GDP同比数据来区分经济的上行及下行。
GDP为季度数据，而且属于宏观经济表现的滞后指标，虽可以对先行指标显示的信号进行验证，但综合而言预测功能有限。
美林证券在2004年使用了OECD的产出缺口数据，受冲击波动较小且没有基数效应。如果可以获得产出缺口数据，预计将会获得更为准确的结果。
2、物价增长数据
CPI虽为月度数据，但同样属于滞后指标，且其中食品类权重超30%，对于经济情况的解释较为有限。但央行又主要根据CPI作为指导货币政策的依据，因此使用PPI也并非更优选择。
（二）美林时钟假设基础有所打破
在本文开始时提到，美林时钟的使用具有以下前提：短期经济围绕长期经济走势波动、政府逆周期调控熨平短期经济波动。但随着全球经济的发展与国内特殊经济形态的变化，上述前提均被打破。
1、“政府逆周期调控熨平短期经济波动”在国内面临更复杂的环境
美林时钟在每一周期阶段以通胀为指引政府政策的重要依据。但中国央行的货币政策具有四大目标：稳定物价、充分就业、促进经济增长、平衡国际收支，并且尚未正式将核心通胀设为其政策调节目标。而当前美联储核心目标仍盯住通胀，通过“增长+通胀——货币政策——利率——大类资产走势”的机制来影响大类资产价格。
因此，国内在应用美林时钟时，“经济+通胀”影响政府货币政策这一传导机制较美国更加复杂，这就导致利率受到除“经济”、“通胀”外其他因素的影响，而利率又为国内大类资产价格的关键决定要素。
2、“金融以经济为主导”下经济到金融的传导并不顺畅
美林时钟下，经济和通胀的表现将指引央行采取特定的货币及财政政策，进而主要通过影响经济来影响金融资产的价格。
2008年以来各国央行宽松的货币政策扰乱了传统经济到金融的传导机制，货币及流动性无法顺畅传导到实体端，反而进入金融市场推动了金融资产价格的上涨。这也导致美林时钟下的资产投资逻辑逐渐失效。
此外，考虑到中国的现实情况，资本市场的市场化仍未成熟，因此资产价格变化与经济周期更替之间并未紧密联系，比如A股便更多受到来自政策的影响。
3、“短期经济围绕长期经济走势波动”并不适用国内经济走势
过去经济可以根据GDP及CPI同比划分为四个周期，但自2010年以来，经济增长逐渐失去弹性，长期来看均处于下行通道，在通胀的上行、下行下分别形成滞涨、衰退两种周期形态。而且从现实来看，过去三十年来中国经济便未出现过负增长，因此严格经济学意义上的衰退并未发生过。中国经济增长的非平衡路径下，美林时钟下的周期划分在一定程度上已失去应用意义。
（三）周期轮动速度加快
传统美林模型的核心驱动因素是经济基本面，因此周期轮动也较为缓慢。但随着中国在2014年步入新一轮降息、降准周期，实体经济回报率的快速下降释放大量流动性，在市场情绪的引导下快速追逐各类资产，金融市场波动加大，周期轮动也进一步加快。
（四）验证历史易，预测未来难
纵观以前的报告和本文的研究，均是从当前时点来回顾历史，长期的历史数据为经济周期的划分提供了便利。但若站在当前时点展望未来，往往是出于现实预测趋势，难免出现预测与现实的偏差。
而且，经济不再是影响金融资产的最重要因素，需要加入流动性、投资者情绪等多重因素的考量（在不同经济周期下，政府政策的效果受限不仅仅源于经济到实体传导通道的不畅，还受到来自投资者预期的较大扰动），且商品受到地缘政治等全球市场因素的影响更大，单纯的经济及通胀已无法完全解释金融资产涨跌的内在逻辑。
而若考虑多重因素，则每项因素的不确定性叠加，将导致最终配置结论的不确定性增强。因此，如今金融资产配置的难度较过去将更大。
- 美林时钟应如何使用——方法篇 -
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一、大类资产配置方面
大类资产配置的关键是判断宏观周期的拐点，并争取在判断形成事实前进行配置。根据以上对于美林时钟效果受限的分析，可以提出在未来应用中的注意点和改进点。
（一）数据获取
经济增长方面可以考虑采用更准确的GDP产出缺口数据。产出缺口的计算一般有四种方法：一种是利用计量分析工具对现实产出时间序列进行处理进而估计出潜在产出，如增长率推算法、以HP滤波为代表的消除趋势法；一种则是采用实际数据模拟出总量产出的生产函数法；一种是是附加长期约束的SVAR模型；最后还可以利用小波降噪方法来估计。如果想深入了解可以参考相关论文文献，有较为详尽的分析。
此外，领先指标（如经济综合先行指标CLI）和同步指标（产出，如GDP）的关系也可以在一定程度上对宏观经济的走势提供指引，如领先指标大于同步指标，则可以作为经济增长的依据。
（二）体系构建
考虑到2010年之后国内人口红利的衰减，2012年以来中国进入“三期叠加”的特殊阶段，10%以下的GDP中低增速逐渐成为常态，因而周期性的经济波动愈加不明显。因此，我们不仅仅需要关注经济增速和通胀，更需要全方位考虑监管政策、流动性、产业发展阶段、投资者行为、市场情绪等内部因素的影响，还要充分认识到全球经济形势、地缘政治的作用，尤其是对于大宗商品这一品种。
二、行业配置方面
根据美林时钟理论，不同周期状态下不同大类资产由于受经济影响不同会显示出差异化的收益，而同一大类资产内部不同资产类型也会对收益产生影响。如股市中的上市公司分属于不同行业，而不同行业与经济的相关性也各异，因此在同一周期阶段，不同行业也会显示出不一样的行情。
经济增速加快时，由于需求的上行，周期性行业与经济的相关性更高，其利润会出现较为明显的上涨。如钢铁、煤炭、有色金属、电力、工程机械、石油化工等行业的股票及相关大宗商品可能表现较好。若同时通胀上行，则会更加利好相关大宗商品及股票。
经济增速放缓时，由于需求的低迷，周期性行业与经济的相关性更高，其利润也会出现更为明显的下滑。而防御型的行业如必选消费、医药、电信、公共事业、保险在此阶段会具有更好的相对表现，同样债券、现金更加稳健。此时若通胀下行，则机场、高速类现金流较为稳定的行业收益相对较好。
- 美林时钟应如何使用——事实篇 -
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一、经济方面
年初我们分析2020年国内经济将处于弱复苏态势（详见“2020年基金投资展望”），但是新型冠状疫情持续到预计对一季度经济将产生较大的冲击（详见“新型肺炎疫情对经济、股市、债市的影响”），甚至可能拖累二季度，因此目前弱复苏已被打破，经济增速下滑已为共识。
二、通胀方面
食品项受疫情影响较大：养殖及物流成本抬升，生猪补栏、出栏节奏被扰，水果蔬菜价格阶段性上行。因此，CPI食品项在疫情期间将出现上行。
非食品方面受疫情影响各异：医疗、运输疫情期间预计上涨，而房租、教育文娱或将下滑，其他项受疫情影响较小。
综合考虑来看，疫情期间CPI将超预期上行，1月CPI同比5.4%已有所反映，疫情后或将回落。
三、分析
由于央行更加注重需求端引发的通胀，而目前经济受疫情冲击较大，因此预计CPI上行难以掣肘央行的货币政策，中期内宽松的货币政策仍将持续。而近期央行相关人员的表态也证实了这一点。
此时，按照美林时钟我们或将处于经济下行+通胀上行的滞涨阶段，但由于央行并不会紧缩货币政策，所以美林时钟的传统资产配置指导并不完全适用。
考虑到流动性宽松及未来的降准预期，债券与股票或将受益。但是利率已然处于相对低位，未来向下调整的空间不大；而年初A股虽具备若干较为明朗的乐观因素，但在当前各项因素叠加下更为复杂，暂时缺少强有力的支撑要素；各国均受到疫情不同层次的冲击，全球避险情绪浓厚，黄金与美债上涨，股市下跌。由于目前疫情对各国的影响尚不明朗，且国内应对经济下行的政策效果仍需观望，因此当下建议暂时谨慎操作，等待明确的配置逻辑点出现。
- 后言 -
下篇，小咖想更加具体的谈谈对股市的看法，当前行情是否具有持续性？科技股是否还能继续持有或加仓？欢迎小伙伴后台留言一同讨论哦。
我很喜欢文章开头索罗斯的话：“我生来一贫如洗，但决不能死时仍旧贫困潦倒”。虽然成功不易，但也不要因畏惧而放弃努力。送这一系列文章及索罗斯的话，与大家共勉。
end
撰稿人：安静的金融美女子
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