本文来源：阿尔法工场、北国网、财经网等
本文透过永辉超市年报和全球超市龙头经营数据，试图解答三个问题：
- 永辉超市是一家优秀的企业吗？
- 超市行业的商业和投资逻辑是什么？
- 永辉超市被高估了吗？
需要说在文前的是，本文仅用于信息交流之用，不构成任何交易建议。
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永辉经营概况
【1】行业分析
据国家统计局披露，2017年全年，社会消费品零售总额366262亿元，比上年增长10.2%,居民消费价格指数1.6%。其中，限额以上单位消费品零售额160613亿元，增长8.1%。
可见，上规模的传统零售企业增速达不到全国平均数，零售新力量异军突起。
全国网上零售额71751亿元，比上年增长32.2%。其中，实物商品网上零售额54806亿元，增长28.0%，占社会消费品零售总额的比重为15.0%。
可见，网上零售增速一改前两年下滑的趋势，重回上升态势。
根据中国连锁经营协会数据，2017年连锁百强企业销售规模达到2.2万亿，同比增长8.0%，占社会消费品零售总额6.0%。百强连锁门店总数10.98万家，同比增长9.1%。
受到经济形势低迷的影响，整个行业处在持续波动、中低速发展的时期，近日中国连锁经营协会发布的2017年中国连锁百强榜单，排名前列的公司年度增速大多在10%以内，只有少数的头部公司发展迅速。
【2】企业经营情况
①发展历程
- 04年：重庆
- 05年：福建其它地区
- 07年：北京
- 10-11年：天津、江苏、河南、四川、东三省
- 13年：广东、浙江、上海
- 14年：山西
- 15年：江西、云南
永辉全国布局最激进的时期，出现在2010年至2013年，每个省份平均三至四年实现盈利，最快的山西当年盈利，最慢的五六年盈利。
截至17年末，已进入全国21个省份，全国店面超800家，经营面积超过500万平方米，是中国行业内为数不多的依然在扩张，并能够在大部分地区盈利的超市企业。
应该说永辉目前在全国的战略布局已经接近尾声，即将转向增加区域门店密度、提升单店绩效阶段。
目前，永辉在内部分云超、云创、云商、云金四个板块。
“云超”板块涉及红标店、绿标店，覆盖二十一个省市；“云创”包含永辉生活店、超级物种、永辉生活app等业务；“云商”重组原有总部职能部门及事业部，主要负责供应链和管理工作；“云金”包括永辉金融业务。
②17年业绩概况
截止17年末，永辉实现营业总收入585.91亿元，同比增长19.01%，归属于上市公司股东的合并净利润18.17亿元，同比增长46.28%。
17年收入的增速明显高于成本的增加，规模优势及品牌优势提升了综合毛利率，2015年、2016年、2017年毛利率分别为19.83%、20.19%、20.84%。
销售费用率控制良好，2015年、2016年、2017年为15.13%、14.55%、14.42%，成递减态势，主要是因为薪酬总额和房租的增长率远低于营业收入的增长。
管理费用率3.04%，比去年高了0.42%，主要是因为职能部门搬迁上海、吸引高端人才等费用增加所致。
经营活动产生的现金流量净额近三年分别为15亿元、19亿元、26亿元，成逐年递增的良好态势，为持续高速开店扩张奠定了良好的资金基础。
2017年重庆、福建、北京收入、利润稳固，浙江、上海、广东、四川、陕西等地获得超过30%的营业收入增长，浙江、上海、广东、四川、河南、河北、陕西、黑龙江等地获得超80%的利润增长。
亏损省份除了江西、湖北、云南为当年新进省份外、辽宁减亏超过50%，吉林减亏依然不达预期。
③与国内超市企业的对比
在12家A股上市超市企业中，除毛利率居第11位（原因后面会有说明，实际不过是一个百分点差距）外，永辉其它所有指标包括ROE、净利率、负债率、总资产周转率、存货周转率、收入增速、利润增速均位列前两名。
在如此庞大的规模、如此快的增长速度之下，还能够保持如此出色的经营管理能力，可以肯定地说，永辉在国内超市行业完全没有对手。
在此不得不提一句，有一家偏居山东威海的超市企业——家家悦(SH:603708)，市值只有百亿，但运营、管理效率极高，取得了非常好的成绩，所以在以下的报告中一并分析，不感兴趣的投资者可忽略。
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全球超市龙头对比
【1】规模数据概览
营收规模：沃尔玛、COSTCO两个巨无霸营收分别达到31691亿和8504亿，永辉超市收入规模只有它们的1/54和1/15，但已经达到高鑫营收的一半。
利润规模：永辉超市分别是沃尔玛、COSTCO、高鑫的1/35、1/10、2/3。
【2】收入和利润增速
营收增速：2015、16、17年永辉的营收增速分别为14.74%、16.78%和19.12%，远远高于三家对标企业，而且呈现出加速增长的趋势。
利润增速：2015、16、17年永辉的利润增速分别为-28%、105%和46%，同期沃尔玛连续三年利润增速均为负值，COSTCO情况相对较好，15、16、17年分别为15.5%、-1.14%、14%。
2015年永辉利润下滑主要原因是投资收益同比大幅下滑，其中15年投资收益-7336万(14年为+2.2亿)，剔除投资收益影响，反映主业的净利润同比增长6%左右。
可见，三家成熟期的超市龙头增长乏力，而永辉则处在高增长阶段，这一趋势很可能会延续下去。
【3】周转能力
在这个行业中，周转能力的比拼至关重要，周转率数据是管理能力的集中体现。看谁能够用存货等资产，更高效地创造出更多的收入。
①总资产周转率：永辉超市落后，主要是由于永辉处在快速扩张期，随着门店扩张，分母总资产逐年迅速增大，而成熟期的超市总资产增长较慢，所以永辉该指标会受到拖累。
②应收账款周转率：永辉应收账款周转率下降较快，但也基本与沃尔玛、COSTCO持平。
16年末永辉应收账款4.9亿，17年末为10亿，增长100%，主要原因是：商业的应收货款从4.9亿降为3亿，但本期增加应收保理款7亿，为集团旗下保理公司开展业务并表所致。
如不考虑应收保理款，17年应收账款周转率达到146次，处于极为优秀的水平。
③存货周转率：超市行业的核心指标，所有周转率中的最重要的指标。COSTCO遥遥领先，沃尔玛一直处在高位，永辉在竞争中不落下风，基本与沃尔玛持平，显示出超高的营运能力。
【4】盈利能力
毛利率：沃尔玛毛利率之高、之稳定（三年均值25.5%），令人惊叹；高鑫正向沃尔玛看齐。
四强中，永辉超市毛利率排第三，优于COSTCO，同时永辉毛利率显示出逐年稳步上升的趋势。
净利率：永辉超市逐年大幅提升净利率水平，目前达到历史最佳水平2.89%，优于沃尔玛和COSTCO,与高鑫不相上下。
【5】杜邦分析—ROE拆解
穿插科普一下杜邦分析：杜邦分析以ROE为核心，利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，这种分析方法最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。
杜邦分析法是一种用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。三项因素共同决定了ROE大小：销售净利率、总资产周转率、权益乘数（反映负债率高低）。
可以看到，永辉的ROE在四强中远远落后。
然而，前面分析中说了永辉的净利润率领先、总资产周转率也尚可，既然ROE是销售净利率、总资产周转率、权益乘数三项乘积，那问题一定出在权益乘数上。
果然，我们发现永辉的权益乘数1.61，对应资产负债率仅38%，而COSTCO、沃尔玛、高鑫的权益乘数分别为3.28、2.53、2.54，对应资产负债率分别为70%、60%、60%。
我们都知道，加杠杆是一件很容易的事情，通过加杠杆可以提高收益水平，但永辉在全国开店、快速扩张期并没有选择加大负债率，其资产负债率近年来严控在40%以下。
通过高杠杆撬动的ROE不是最健康的ROE,去掉杠杆后的ROE即前两者(销售净利率、总资产周转率)乘积最能反映真实经营能力，而前两者乘积即为ROA。
上表可看出，永辉ROA5.83远高于沃尔玛和高鑫。
换一个思路，假定超市四强在同样的杠杆水平下，那么ROE会是什么样子呢？
同样杠杆水平（权益乘数2.5、负债率60%）下，永辉净资产收益率达到14.58%，基本达到常规判定优秀企业ROE15%的标准线，虽不及COSTCO,但优秀于沃尔玛和高鑫。
总体来看，在与全球三强的比拼中，永辉未落下风，体现出了高成长、高ROE的特点，在社会零售品总额增速和CPI增速持续低迷的情况下依然取得全球最高的营收和利润增速，以最不易获高盈利的营收结构(高生鲜销售占比、低通道费收入占比),获得了全行业最高的净利率。
当然与拥有50多年历史的沃尔玛相比，永辉还刚刚起步，未来全球扩张任重道远。
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商业和投资逻辑
超市行业的核心竞争优势是什么？商业逻辑是什么？
沃尔玛的成功案例是全球商学院运营管理课程的经典案例，我们前面的分析也提到了如此大的体量沃尔玛的存货周转率达到8.6次（与永辉持平）。我们看看沃尔玛是怎么做的：
低价策略：所有连锁超市都采用低价经营策略，沃尔玛与众不同的地方在于，想尽一切办法从进货渠道、分销方式、营销费用、行政开支等各方面节省资金，提出“天天平价、始终如一”的口号。
创始人山姆沃尔顿大名鼎鼎的“女裤理论”就是沃尔玛经营策略的最好说明。
他说：“一条女裤的进价是0.8美元，正常售价是1.2美元，如果我降价至1美元，虽然我少赚了一半的钱，但是我销售出去了三倍的商品。”正因为这一理论，推动沃尔玛成为所有连锁超市中的领头羊。
零库存策略：沃尔玛实行“零库存”管理策略。
零存货不等于不要储备或企业没有储备，而是指物料在采购、生产、销售、配送等一个或几个经营环节中，不以仓存货储的形式存在，皆处于流动周转的状态。
它是通过实施特定的存货控制策略，实现存货量的最小化。自上世纪90年代起，沃尔玛建立起完美的物流配送体系和先进的计算机通讯技术，助力库存管理。
从上图分析，可以看出超市企业要提高ROE水平，归因到三点：
- 降低成本
- 低库存管理
- 加快周转，做好客流量与利润平衡
在商品高度同质化的情况下，大众消费者对商品价格很敏感，要提高销售量势必要采取低价促销策略，同时通过一切措施提高服务能力，增加客户黏性来提高复购率。而低价策略的核心和前提，是尽一切可能降低成本。
换句话说，超市这门生意的秘诀在于六个字——“低成本、高周转”。
永辉是否具有这些优秀基因呢？
【1】低成本
①采购和物流费用
在供应链环节，永辉超市建立全国直采基地，减少中间环节，保持有利的竞争价格。同时建立起仓储及冷链物流中心，有效降低了流通成本，并且提高了农产品新鲜度。
近年来，永辉更是连续出手，不断收购上游大型生鲜、水产企业，整合上游资源，通过一体化布局继续降低采购成本。
物流配送环节，同一地区多家店，统一采购后优化配送路径，降低配送运输费用，从而有效地利用大型车辆对远郊门店的配送频率，同时减少配送车辆在门店的等待时间，降低物流配送成本。
近年永辉超市能够迅速开出多家门店，都能看到永辉强大的供应链影子。
②期间费用
我们无法比较各超市的商品价格情况，只有通过看永辉的销售费用、管理费用、财务费用情况，来揣测其真实成本控制能力：
永辉的三项费用率约17%，常年保持稳定，在A股12家超市企业中是第二低的，可以印证永辉的成本管理是非常优秀的。（因报表差异，无法与美国超市企业对比）
【2】高周转
除了可以传统的选择控制成本、低价策略来提高销量，永辉还走了一条极其差异化的路线：生鲜！
在所有12家企业中，永辉的生鲜业务占比遥遥领先，17年生鲜占主营业务收入的比重达到47.56%。
生鲜的最大特点是高频次、低毛利。在超市三大类商品中，永辉生鲜毛利仅13.5%，而食品毛利18.3%、服装毛利30.4%。通过生鲜的高频次消费引流，增加客户复购率和客户黏性。
虽然发展生鲜在一定程度上牺牲了毛利（这正是永辉毛利率排名第11的原因所在），但高周转特性极大地拉动了客户流量和销售收入。
当然，永辉“超级物种”出现，主打定位于白领人群的高价生鲜商品，开始弥补毛利缺憾，以超高的盈利能力开始拉高整体毛利水平。
存货管理方面，永辉使用信息化手段，通过系统对商品进行批次及库存量管理，同时实现库存量自动预警，自动补货。
对于临期或者过期商品，根据协议约定退回供应商或者折价处理，同时加强前端商品管理人员对滞销商品的跟踪机制，加快库存周转，确保商品质量。
永辉在年报中提到了公司的两点核心竞争力，其中之一就是“坚持以智能中台为基础打造食品供应链的平台型企业”，可见永辉将科技手段提高周转放在极为重要的战略位置。
近三年永辉库存占总资产比例分别为20.93%、18.27%、16.98%，库存占比一直快速降低，整体库存占比在四强中处于最低水平，A股在12家上市超市企业中也处于第一梯队，从一个可以推测其库存管理水平比较高。
关于核心竞争力，我们再来补充坪效数据：永辉2017年坪效为1074元/平米，较上年提高23元。
（注：坪效=已开业两年以上的门店的营业收入/已开业两年以上的门店的租赁面积/12（个月），零售企业核心指标。）
由于多家超市企业未公布坪效数据，而且不同企业坪效的计算口径不一致，存在横向比较的困难。本文简单以“当年营业收入/营业面积/12”来计算坪效，得出以下数据，排名A股第二名，仅次于其投资的红旗连锁：
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估值
【1】横向对比
①市盈率（PE）：沃尔玛、高鑫、COSTCO三家的估值均在30倍左右，经过一段时间的股价回落，目前永辉PE38倍，相对偏高。
但考虑到永辉的高成长性(永辉17年营收增长19%，另外三家增长3%、2.5%、8%；永辉17年利润增长46%，另外三家增长-27 %、8%、14%)，有理由给出估值溢价。
若以30%的利润增速计算，2018年报估算的估值将回落至29倍；若以保守20%的利润增速计算，2018年报估算的估值将回落至32倍。
②市净率（PB）：永辉目前3.6倍PB, 沃尔玛、高鑫、COSTCO的PB分别为3.3、3.6、7.5。市场对大型超市的估值普遍较高，在同行业的龙头相比，永辉也未显示出高估。
【2】纵向对比
永辉近五年的市盈率、市净率走势见下面两张图：
从历史估值看，目前市盈率已落至五年的估值中枢以下，开始出现一定的低估；而市净率目前也回落至近五年均值的位置。
17年末永辉利润18亿，假定未来五年（18年-22年）净利润增长率分别为15%、30%、25%、20%、15%（本预测相对保守，市场一致性预测18、19、20年增长率分别为20%、35%、28%），则估算2022年底的利润达到46.40亿。
目前市盈率为38倍，假定2022年市盈率为32倍的话，估值应为1485亿。目前市值688亿，五年间累计增长率116%，平均年化收益率17%左右。
对比了与全球超市龙头的数据，说完了商业逻辑，你们如何评价永辉？欢迎文后留言讨论。
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我眼中的新零售
既然谈到永辉，那就不得不说新零售。
新零售的本质是什么？
从根本上说，新零售是用新技术、新手段，解决传统零售存在的痛点，如排队等待体验差、品类不够丰富、最后一公里的配送问题等。
零售业的本质从来没有改变过，未来也不会改变，永远都是用低廉的价格、优质的产品、一流的服务，满足个人客户不断变化的消费需求。
从这一点上来说，线下+线上是零售业的趋势，线上更多的是完善线下、服务线下，线下零售不会消失。特别是对于永辉这种生鲜为特色的零售企业，客户难以摆脱现场甄选的购物体验需求，实体门店存在不可替代的属性，很难被纯线上网购平台颠覆。
我们看到了永辉的努力，从业态创新、整合产业链，到超级物种，再到腾讯入股，频频在新零售领域尝试，在线下门店高速扩张的同时保持了很强的创新发展能力，我想这会成为永辉未来追赶沃尔玛、挑战全球超市龙头的强大内生引擎。
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我为什么说现在是买入永辉的机会
在1月创下3587点的两年高点后，包括贸易摩擦、股权质押爆仓等多重因素联合冲击，A股在过去半年里迅速回调，截止2018年7月10日，已有5%的跌幅。
伴随着大盘的下跌，港股个股普遍有30%甚至更高的跌幅，甚至是前期的白马股格力电器、云南白药等也概莫能外。但随着A股的企稳，一些前期被错杀的标的，反而具备了投资价值，譬如永辉超市(601933.SZ)。
截止7月10日收盘，永辉股价定格在7.27元，较之1月份的高点下跌40.6%。不过，如此大的跌幅源于永辉前期涨幅过快，从2017月1月16日至2018年1月25日，短短1年内，永辉涨幅为265%。纵使目前回落到7.25元的价格，其较之去年1月中旬仍约有55%的涨幅。
但永辉股价的涨跌并不是这里要论述的关键，最关键的要素在于，在A股已然企稳回调之际，目前的永辉已具备了买入的机会。其中一个主要的关键点是，1月份永辉大股东斥16.25亿元的巨资、以每股9.79元的价格回购永辉超市股权，目前股价已跌穿这一价格。
9.79元是一个什么概念?即比目前的7.27元的现价，还高出33%。而9.79元也比较有意思，因为2017年12月，腾讯以42.15亿元入股永辉的价格，是8.81元，较之7月10日股价高出21.2%。
如果说我们再看财务状况，永辉在过去6年里有5年利润增长，其中2016、2017年的净利润增速为105.18%、46.28%，增速远超过往4年;与之相对，其资产负债率与年下降，从2012年的59.45%降至2017年的37.91%。
如果再从永辉行业地位——中国前三大的商超企业、腾讯智慧零售的标杆、孵化“超级物种”、2018年开店增速规模、商超中底层科技技术最强的企业、不停裂变的自我革新基因等因素判断，永辉的股价已具备吸引力。因为现在的永辉，大家都在讨论：作为零售革新的代表，永辉在科技零售的道路上，跟传统商超已经有不一样的身位
是不是嗅到了不一样的味道?
腾讯和大股东回购的成本在9元区间
2018年1月23日，永辉发布公告称，公司将斥16.25亿元的巨资，回购股东1.66亿股的股权，该笔回购已在1月22日完成。
在当天的交易里，这笔回购的平均成本是9.79元/股(注：大宗市场交易)，而当天股票收盘价是11.4元。
16.25亿元的回购在A股回购单上占据什么位置?根据WIND数据显示，截止6月30日，今年以来已经有320家A股公司耗资134.89亿元回购股份，而在这半年里，永辉的回购金额占第一位。
如果再将时间轴回拨，2017年12月11日，腾讯斥资42.15亿元的代价来取得永辉超市5%的股份——这还不包括腾讯对云创增资支付的代价。根据对应的4.79亿股权计算，其成本是8.81元。
以公司回购和腾讯出资来看，两者合计出资63.05亿元，这是实打实的出资。63.05亿元的数字，非是数千万的增持或回购，且腾讯的收购资金可以转化为现金流——当前A股市面上有多少手持10亿现金以上的企业?
所以，这就意味着，9元左右的成本自身即为强大的安全垫。
如果再估算一下多方的持股比例，考虑到永辉的前十大股东持股情况，发现其持股比例高度集中。根据同花顺数据显示，截止2018年3月31日，永辉前十大流通股东持有49.55亿股，占流通盘60.9%，意蕴外界的抛压已不多。
再从机构股东来看，截止2018一季度合计56家机构持仓永辉，持仓量合计26.03亿股，占流通盘合计39.99%。如果加前十大股东中的个人持股部分，则长期投资人持有公司股权超过70%。
从这一角度而言，永辉在二级市场上的筹码已高度集中，而在资本市场中，股东数的减少、筹码的集中，则代表着越过横盘阶段之后，公司股价会迎来一个不错的成长空间。
退一步讲，纵使仅仅从分红收息的投资角度考虑，在上市6年来，永辉一直坚持高比例的分红。永辉董事长张轩松亦表示，会一如既往地坚持较高现金分红比例的策略。
基于此，高分红的股票即使在熊市收益也不会差。
不一样的科技永辉
6月8日，永辉与亿航达成战略合作，将以旗下超级物种广州漫广场店为试点，尝试智慧零售+无人机配送模式，而这也是国内第一批正式获批的无人机物流配送常态化运行飞行航线。
同样是在6月，一个名为“永辉私厨”新项目的诞生，代表着永辉云创新的孵化，永辉私厨由超级物种孵化而来，定位类似中高端、社交化餐饮一站式服务综合体，目前正在福州、上海两地进行内测。
6月底在沪举行一场券商及投资者沟通会上，永辉超市创始人张轩宁笃定表示，他们走在正确的路上，“这2个云创(超级物种、永辉生活)的业态，我们相信是未来趋势。”他更强调，超级物种1.0已经跑通，目前正朝着2.0进行迭代。
在这句表态后面，在实体商超哀鸿遍野时，永辉超市堪称异类，保持了逆势增长。
在2016-2017年中，永辉是所有商超中开店数最多的，2016年新开了80家，2017年更升至133家，差不多等于后面2-9名的总和。
“现在永辉超市业态门店历史亏损是最少的，而且新店开出来的培养期最短，获益最快。”张轩宁表示。
如此高增长的根本，源于永辉超市是所有商超中创新变革最为积极的一家，用绿标店升级红标店，积极探索金标店，推出永辉生活、超级物种等新业态，行业甚至有永辉“自己革自己命”一说;此外，永辉也在积极整合外部资源，和多家国际公司合作推出自有品牌，发力整合线上资源。
腾讯的入股，恰好是看中了永辉自我革新和科技基因的一面。目前腾讯已将永辉作为其智慧零售的范本予以打造，马化腾高度赞扬永辉，称在智慧零售领域，永辉借助腾讯云平台实现了实体零售店进行人、货、场的数字化升级。
据悉，目前腾讯有一个工程团队常驻永辉，从门店端、用户端到供应链端，腾讯的数据和技术都开始应用永辉。包括此次腾讯云计算全新推出的优字系列产品也已陆续在永辉生活店落地测试。
更重要的是，永辉的革新一直没有停止。任何企业最重要的革新，首先来自于内部框架的变革，亚马逊如此，华为亦如此。
在永辉18年的成长历程上，其实现了四次组织架构变革，每次组织的进化都带来了永辉的业绩成长。第4次的变革自2018年开始，其目标是：把永辉超市这个业态形成平台化服务性公司，让永辉转型成基础设施平台服务型的公司。
一旦这样的转型获得成功，则永辉将开始第二轮的业绩大爆发。而上一个业绩大爆发是从2015年开始的组织大变革，那次变革诞生了永辉云创，也包括我们熟知的云创旗下的超级物种、永辉生活。
风险提示：社会零售总额增速放缓，物价增长持续低位运行；电商分流的冲击；创新业务培育不及预期，云创板块持续亏损。
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