本文來源：阿爾法工場、北國網、財經網等
本文透過永輝超市年報和全球超市龍頭經營數據，試圖解答三個問題：
- 永輝超市是一家優秀的企業嗎？
- 超市行業的商業和投資邏輯是什麼？
- 永輝超市被高估了嗎？
需要說在文前的是，本文僅用於信息交流之用，不構成任何交易建議。
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永輝經營概況
【1】行業分析
據國家統計局披露，2017年全年，社會消費品零售總額366262億元，比上年增長10.2%,居民消費價格指數1.6%。其中，限額以上單位消費品零售額160613億元，增長8.1%。
可見，上規模的傳統零售企業增速達不到全國平均數，零售新力量異軍突起。
全國網上零售額71751億元，比上年增長32.2%。其中，實物商品網上零售額54806億元，增長28.0%，佔社會消費品零售總額的比重為15.0%。
可見，網上零售增速一改前兩年下滑的趨勢，重回上升態勢。
根據中國連鎖經營協會數據，2017年連鎖百強企業銷售規模達到2.2萬億，同比增長8.0%，佔社會消費品零售總額6.0%。百強連鎖門店總數10.98萬家，同比增長9.1%。
受到經濟形勢低迷的影響，整個行業處在持續波動、中低速發展的時期，近日中國連鎖經營協會發布的2017年中國連鎖百強榜單，排名前列的公司年度增速大多在10%以內，只有少數的頭部公司發展迅速。
【2】企業經營情況
①發展歷程
- 04年：重慶
- 05年：福建其它地區
- 07年：北京
- 10-11年：天津、江蘇、河南、四川、東三省
- 13年：廣東、浙江、上海
- 14年：山西
- 15年：江西、雲南
永輝全國佈局最激進的時期，出現在2010年至2013年，每個省份平均三至四年實現盈利，最快的山西當年盈利，最慢的五六年盈利。
截至17年末，已進入全國21個省份，全國店面超800家，經營面積超過500萬平方米，是中國行業內為數不多的依然在擴張，並能夠在大部分地區盈利的超市企業。
應該說永輝目前在全國的戰略佈局已經接近尾聲，即將轉向增加區域門店密度、提升單店績效階段。
目前，永輝在內部分雲超、雲創、雲商、雲金四個板塊。
“雲超”板塊涉及紅標店、綠標店，覆蓋二十一個省市；“雲創”包含永輝生活店、超級物種、永輝生活app等業務；“雲商”重組原有總部職能部門及事業部，主要負責供應鏈和管理工作；“雲金”包括永輝金融業務。
②17年業績概況
截止17年末，永輝實現營業總收入585.91億元，同比增長19.01%，歸屬於上市公司股東的合併淨利潤18.17億元，同比增長46.28%。
17年收入的增速明顯高於成本的增加，規模優勢及品牌優勢提升了綜合毛利率，2015年、2016年、2017年毛利率分別為19.83%、20.19%、20.84%。
銷售費用率控制良好，2015年、2016年、2017年為15.13%、14.55%、14.42%，成遞減態勢，主要是因為薪酬總額和房租的增長率遠低於營業收入的增長。
管理費用率3.04%，比去年高了0.42%，主要是因為職能部門搬遷上海、吸引高端人才等費用增加所致。
經營活動產生的現金流量淨額近三年分別為15億元、19億元、26億元，成逐年遞增的良好態勢，為持續高速開店擴張奠定了良好的資金基礎。
2017年重慶、福建、北京收入、利潤穩固，浙江、上海、廣東、四川、陝西等地獲得超過30%的營業收入增長，浙江、上海、廣東、四川、河南、河北、陝西、黑龍江等地獲得超80%的利潤增長。
虧損省份除了江西、湖北、雲南為當年新進省份外、遼寧減虧超過50%，吉林減虧依然不達預期。
③與國內超市企業的對比
在12家A股上市超市企業中，除毛利率居第11位（原因後面會有說明，實際不過是一個百分點差距）外，永輝其它所有指標包括ROE、淨利率、負債率、總資產週轉率、存貨週轉率、收入增速、利潤增速均位列前兩名。
在如此龐大的規模、如此快的增長速度之下，還能夠保持如此出色的經營管理能力，可以肯定地說，永輝在國內超市行業完全沒有對手。
在此不得不提一句，有一家偏居山東威海的超市企業——家家悅(SH:603708)，市值只有百億，但運營、管理效率極高，取得了非常好的成績，所以在以下的報告中一併分析，不感興趣的投資者可忽略。
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全球超市龍頭對比
【1】規模數據概覽
營收規模：沃爾瑪、COSTCO兩個巨無霸營收分別達到31691億和8504億，永輝超市收入規模只有它們的1/54和1/15，但已經達到高鑫營收的一半。
利潤規模：永輝超市分別是沃爾瑪、COSTCO、高鑫的1/35、1/10、2/3。
【2】收入和利潤增速
營收增速：2015、16、17年永輝的營收增速分別為14.74%、16.78%和19.12%，遠遠高於三家對標企業，而且呈現出加速增長的趨勢。
利潤增速：2015、16、17年永輝的利潤增速分別為-28%、105%和46%，同期沃爾瑪連續三年利潤增速均為負值，COSTCO情況相對較好，15、16、17年分別為15.5%、-1.14%、14%。
2015年永輝利潤下滑主要原因是投資收益同比大幅下滑，其中15年投資收益-7336萬(14年為+2.2億)，剔除投資收益影響，反映主業的淨利潤同比增長6%左右。
可見，三家成熟期的超市龍頭增長乏力，而永輝則處在高增長階段，這一趨勢很可能會延續下去。
【3】週轉能力
在這個行業中，週轉能力的比拼至關重要，週轉率數據是管理能力的集中體現。看誰能夠用存貨等資產，更高效地創造出更多的收入。
①總資產週轉率：永輝超市落後，主要是由於永輝處在快速擴張期，隨著門店擴張，分母總資產逐年迅速增大，而成熟期的超市總資產增長較慢，所以永輝該指標會受到拖累。
②應收賬款週轉率：永輝應收賬款週轉率下降較快，但也基本與沃爾瑪、COSTCO持平。
16年末永輝應收賬款4.9億，17年末為10億，增長100%，主要原因是：商業的應收貨款從4.9億降為3億，但本期增加應收保理款7億，為集團旗下保理公司開展業務並表所致。
如不考慮應收保理款，17年應收賬款週轉率達到146次，處於極為優秀的水平。
③存貨週轉率：超市行業的核心指標，所有周轉率中的最重要的指標。COSTCO遙遙領先，沃爾瑪一直處在高位，永輝在競爭中不落下風，基本與沃爾瑪持平，顯示出超高的營運能力。
【4】盈利能力
毛利率：沃爾瑪毛利率之高、之穩定（三年均值25.5%），令人驚歎；高鑫正向沃爾瑪看齊。
四強中，永輝超市毛利率排第三，優於COSTCO，同時永輝毛利率顯示出逐年穩步上升的趨勢。
淨利率：永輝超市逐年大幅提升淨利率水平，目前達到歷史最佳水平2.89%，優於沃爾瑪和COSTCO,與高鑫不相上下。
【5】杜邦分析—ROE拆解
穿插科普一下杜邦分析：杜邦分析以ROE為核心，利用幾種主要的財務比率之間的關係來綜合地分析企業的財務狀況，這種分析方法最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦分析法。
杜邦分析法是一種用來評價公司盈利能力和股東權益回報水平，從財務角度評價企業績效的一種經典方法。三項因素共同決定了ROE大小：銷售淨利率、總資產週轉率、權益乘數（反映負債率高低）。
可以看到，永輝的ROE在四強中遠遠落後。
然而，前面分析中說了永輝的淨利潤率領先、總資產週轉率也尚可，既然ROE是銷售淨利率、總資產週轉率、權益乘數三項乘積，那問題一定出在權益乘數上。
果然，我們發現永輝的權益乘數1.61，對應資產負債率僅38%，而COSTCO、沃爾瑪、高鑫的權益乘數分別為3.28、2.53、2.54，對應資產負債率分別為70%、60%、60%。
我們都知道，加槓桿是一件很容易的事情，通過加槓桿可以提高收益水平，但永輝在全國開店、快速擴張期並沒有選擇加大負債率，其資產負債率近年來嚴控在40%以下。
通過高槓杆撬動的ROE不是最健康的ROE,去掉槓桿後的ROE即前兩者(銷售淨利率、總資產週轉率)乘積最能反映真實經營能力，而前兩者乘積即為ROA。
上表可看出，永輝ROA5.83遠高於沃爾瑪和高鑫。
換一個思路，假定超市四強在同樣的槓桿水平下，那麼ROE會是什麼樣子呢？
同樣槓桿水平（權益乘數2.5、負債率60%）下，永輝淨資產收益率達到14.58%，基本達到常規判定優秀企業ROE15%的標準線，雖不及COSTCO,但優秀於沃爾瑪和高鑫。
總體來看，在與全球三強的比拼中，永輝未落下風，體現出了高成長、高ROE的特點，在社會零售品總額增速和CPI增速持續低迷的情況下依然取得全球最高的營收和利潤增速，以最不易獲高盈利的營收結構(高生鮮銷售佔比、低通道費收入佔比),獲得了全行業最高的淨利率。
當然與擁有50多年曆史的沃爾瑪相比，永輝還剛剛起步，未來全球擴張任重道遠。
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商業和投資邏輯
超市行業的核心競爭優勢是什麼？商業邏輯是什麼？
沃爾瑪的成功案例是全球商學院運營管理課程的經典案例，我們前面的分析也提到了如此大的體量沃爾瑪的存貨週轉率達到8.6次（與永輝持平）。我們看看沃爾瑪是怎麼做的：
低價策略：所有連鎖超市都採用低價經營策略，沃爾瑪與眾不同的地方在於，想盡一切辦法從進貨渠道、分銷方式、營銷費用、行政開支等各方面節省資金，提出“天天平價、始終如一”的口號。
創始人山姆沃爾頓大名鼎鼎的“女褲理論”就是沃爾瑪經營策略的最好說明。
他說：“一條女褲的進價是0.8美元，正常售價是1.2美元，如果我降價至1美元，雖然我少賺了一半的錢，但是我銷售出去了三倍的商品。”正因為這一理論，推動沃爾瑪成為所有連鎖超市中的領頭羊。
零庫存策略：沃爾瑪實行“零庫存”管理策略。
零存貨不等於不要儲備或企業沒有儲備，而是指物料在採購、生產、銷售、配送等一個或幾個經營環節中，不以倉存貨儲的形式存在，皆處於流動週轉的狀態。
它是通過實施特定的存貨控制策略，實現存貨量的最小化。自上世紀90年代起，沃爾瑪建立起完美的物流配送體系和先進的計算機通訊技術，助力庫存管理。
從上圖分析，可以看出超市企業要提高ROE水平，歸因到三點：
- 降低成本
- 低庫存管理
- 加快週轉，做好客流量與利潤平衡
在商品高度同質化的情況下，大眾消費者對商品價格很敏感，要提高銷售量勢必要採取低價促銷策略，同時通過一切措施提高服務能力，增加客戶黏性來提高復購率。而低價策略的核心和前提，是盡一切可能降低成本。
換句話說，超市這門生意的秘訣在於六個字——“低成本、高週轉”。
永輝是否具有這些優秀基因呢？
【1】低成本
①採購和物流費用
在供應鏈環節，永輝超市建立全國直採基地，減少中間環節，保持有利的競爭價格。同時建立起倉儲及冷鏈物流中心，有效降低了流通成本，並且提高了農產品新鮮度。
近年來，永輝更是連續出手，不斷收購上游大型生鮮、水產企業，整合上游資源，通過一體化佈局繼續降低採購成本。
物流配送環節，同一地區多家店，統一採購後優化配送路徑，降低配送運輸費用，從而有效地利用大型車輛對遠郊門店的配送頻率，同時減少配送車輛在門店的等待時間，降低物流配送成本。
近年永輝超市能夠迅速開出多家門店，都能看到永輝強大的供應鏈影子。
②期間費用
我們無法比較各超市的商品價格情況，只有通過看永輝的銷售費用、管理費用、財務費用情況，來揣測其真實成本控制能力：
永輝的三項費用率約17%，常年保持穩定，在A股12家超市企業中是第二低的，可以印證永輝的成本管理是非常優秀的。（因報表差異，無法與美國超市企業對比）
【2】高週轉
除了可以傳統的選擇控制成本、低價策略來提高銷量，永輝還走了一條極其差異化的路線：生鮮！
在所有12家企業中，永輝的生鮮業務佔比遙遙領先，17年生鮮佔主營業務收入的比重達到47.56%。
生鮮的最大特點是高頻次、低毛利。在超市三大類商品中，永輝生鮮毛利僅13.5%，而食品毛利18.3%、服裝毛利30.4%。通過生鮮的高頻次消費引流，增加客戶復購率和客戶黏性。
雖然發展生鮮在一定程度上犧牲了毛利（這正是永輝毛利率排名第11的原因所在），但高週轉特性極大地拉動了客戶流量和銷售收入。
當然，永輝“超級物種”出現，主打定位於白領人群的高價生鮮商品，開始彌補毛利缺憾，以超高的盈利能力開始拉高整體毛利水平。
存貨管理方面，永輝使用信息化手段，通過系統對商品進行批次及庫存量管理，同時實現庫存量自動預警，自動補貨。
對於臨期或者過期商品，根據協議約定退回供應商或者折價處理，同時加強前端商品管理人員對滯銷商品的跟蹤機制，加快庫存週轉，確保商品質量。
永輝在年報中提到了公司的兩點核心競爭力，其中之一就是“堅持以智能中臺為基礎打造食品供應鏈的平臺型企業”，可見永輝將科技手段提高週轉放在極為重要的戰略位置。
近三年永輝庫存佔總資產比例分別為20.93%、18.27%、16.98%，庫存佔比一直快速降低，整體庫存佔比在四強中處於最低水平，A股在12家上市超市企業中也處於第一梯隊，從一個可以推測其庫存管理水平比較高。
關於核心競爭力，我們再來補充坪效數據：永輝2017年坪效為1074元/平米，較上年提高23元。
（注：坪效=已開業兩年以上的門店的營業收入/已開業兩年以上的門店的租賃面積/12（個月），零售企業核心指標。）
由於多家超市企業未公佈坪效數據，而且不同企業坪效的計算口徑不一致，存在橫向比較的困難。本文簡單以“當年營業收入/營業面積/12”來計算坪效，得出以下數據，排名A股第二名，僅次於其投資的紅旗連鎖：
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估值
【1】橫向對比
①市盈率（PE）：沃爾瑪、高鑫、COSTCO三家的估值均在30倍左右，經過一段時間的股價回落，目前永輝PE38倍，相對偏高。
但考慮到永輝的高成長性(永輝17年營收增長19%，另外三家增長3%、2.5%、8%；永輝17年利潤增長46%，另外三家增長-27 %、8%、14%)，有理由給出估值溢價。
若以30%的利潤增速計算，2018年報估算的估值將回落至29倍；若以保守20%的利潤增速計算，2018年報估算的估值將回落至32倍。
②市淨率（PB）：永輝目前3.6倍PB, 沃爾瑪、高鑫、COSTCO的PB分別為3.3、3.6、7.5。市場對大型超市的估值普遍較高，在同行業的龍頭相比，永輝也未顯示出高估。
【2】縱向對比
永輝近五年的市盈率、市淨率走勢見下面兩張圖：
從歷史估值看，目前市盈率已落至五年的估值中樞以下，開始出現一定的低估；而市淨率目前也回落至近五年均值的位置。
17年末永輝利潤18億，假定未來五年（18年-22年）淨利潤增長率分別為15%、30%、25%、20%、15%（本預測相對保守，市場一致性預測18、19、20年增長率分別為20%、35%、28%），則估算2022年底的利潤達到46.40億。
目前市盈率為38倍，假定2022年市盈率為32倍的話，估值應為1485億。目前市值688億，五年間累計增長率116%，平均年化收益率17%左右。
對比了與全球超市龍頭的數據，說完了商業邏輯，你們如何評價永輝？歡迎文後留言討論。
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我眼中的新零售
既然談到永輝，那就不得不說新零售。
新零售的本質是什麼？
從根本上說，新零售是用新技術、新手段，解決傳統零售存在的痛點，如排隊等待體驗差、品類不夠豐富、最後一公里的配送問題等。
零售業的本質從來沒有改變過，未來也不會改變，永遠都是用低廉的價格、優質的產品、一流的服務，滿足個人客戶不斷變化的消費需求。
從這一點上來說，線下+線上是零售業的趨勢，線上更多的是完善線下、服務線下，線下零售不會消失。特別是對於永輝這種生鮮為特色的零售企業，客戶難以擺脫現場甄選的購物體驗需求，實體門店存在不可替代的屬性，很難被純線上網購平臺顛覆。
我們看到了永輝的努力，從業態創新、整合產業鏈，到超級物種，再到騰訊入股，頻頻在新零售領域嘗試，在線下門店高速擴張的同時保持了很強的創新發展能力，我想這會成為永輝未來追趕沃爾瑪、挑戰全球超市龍頭的強大內生引擎。
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我為什麼說現在是買入永輝的機會
在1月創下3587點的兩年高點後，包括貿易摩擦、股權質押爆倉等多重因素聯合衝擊，A股在過去半年裡迅速回調，截止2018年7月10日，已有5%的跌幅。
伴隨著大盤的下跌，港股個股普遍有30%甚至更高的跌幅，甚至是前期的白馬股格力電器、雲南白藥等也概莫能外。但隨著A股的企穩，一些前期被錯殺的標的，反而具備了投資價值，譬如永輝超市(601933.SZ)。
截止7月10日收盤，永輝股價定格在7.27元，較之1月份的高點下跌40.6%。不過，如此大的跌幅源於永輝前期漲幅過快，從2017月1月16日至2018年1月25日，短短1年內，永輝漲幅為265%。縱使目前回落到7.25元的價格，其較之去年1月中旬仍約有55%的漲幅。
但永輝股價的漲跌並不是這裡要論述的關鍵，最關鍵的要素在於，在A股已然企穩回調之際，目前的永輝已具備了買入的機會。其中一個主要的關鍵點是，1月份永輝大股東斥16.25億元的巨資、以每股9.79元的價格回購永輝超市股權，目前股價已跌穿這一價格。
9.79元是一個什麼概念?即比目前的7.27元的現價，還高出33%。而9.79元也比較有意思，因為2017年12月，騰訊以42.15億元入股永輝的價格，是8.81元，較之7月10日股價高出21.2%。
如果說我們再看財務狀況，永輝在過去6年裡有5年利潤增長，其中2016、2017年的淨利潤增速為105.18%、46.28%，增速遠超過往4年;與之相對，其資產負債率與年下降，從2012年的59.45%降至2017年的37.91%。
如果再從永輝行業地位——中國前三大的商超企業、騰訊智慧零售的標杆、孵化“超級物種”、2018年開店增速規模、商超中底層科技技術最強的企業、不停裂變的自我革新基因等因素判斷，永輝的股價已具備吸引力。因為現在的永輝，大家都在討論：作為零售革新的代表，永輝在科技零售的道路上，跟傳統商超已經有不一樣的身位
是不是嗅到了不一樣的味道?
騰訊和大股東回購的成本在9元區間
2018年1月23日，永輝發佈公告稱，公司將斥16.25億元的巨資，回購股東1.66億股的股權，該筆回購已在1月22日完成。
在當天的交易裡，這筆回購的平均成本是9.79元/股(注：大宗市場交易)，而當天股票收盤價是11.4元。
16.25億元的回購在A股回購單上佔據什麼位置?根據WIND數據顯示，截止6月30日，今年以來已經有320家A股公司耗資134.89億元回購股份，而在這半年裡，永輝的回購金額佔第一位。
如果再將時間軸回撥，2017年12月11日，騰訊斥資42.15億元的代價來取得永輝超市5%的股份——這還不包括騰訊對雲創增資支付的代價。根據對應的4.79億股權計算，其成本是8.81元。
以公司回購和騰訊出資來看，兩者合計出資63.05億元，這是實打實的出資。63.05億元的數字，非是數千萬的增持或回購，且騰訊的收購資金可以轉化為現金流——當前A股市面上有多少手持10億現金以上的企業?
所以，這就意味著，9元左右的成本自身即為強大的安全墊。
如果再估算一下多方的持股比例，考慮到永輝的前十大股東持股情況，發現其持股比例高度集中。根據同花順數據顯示，截止2018年3月31日，永輝前十大流通股東持有49.55億股，佔流通盤60.9%，意蘊外界的拋壓已不多。
再從機構股東來看，截止2018一季度合計56家機構持倉永輝，持倉量合計26.03億股，佔流通盤合計39.99%。如果加前十大股東中的個人持股部分，則長期投資人持有公司股權超過70%。
從這一角度而言，永輝在二級市場上的籌碼已高度集中，而在資本市場中，股東數的減少、籌碼的集中，則代表著越過橫盤階段之後，公司股價會迎來一個不錯的成長空間。
退一步講，縱使僅僅從分紅收息的投資角度考慮，在上市6年來，永輝一直堅持高比例的分紅。永輝董事長張軒松亦表示，會一如既往地堅持較高現金分紅比例的策略。
基於此，高分紅的股票即使在熊市收益也不會差。
不一樣的科技永輝
6月8日，永輝與億航達成戰略合作，將以旗下超級物種廣州漫廣場店為試點，嘗試智慧零售+無人機配送模式，而這也是國內第一批正式獲批的無人機物流配送常態化運行飛行航線。
同樣是在6月，一個名為“永輝私廚”新項目的誕生，代表著永輝雲創新的孵化，永輝私廚由超級物種孵化而來，定位類似中高端、社交化餐飲一站式服務綜合體，目前正在福州、上海兩地進行內測。
6月底在滬舉行一場券商及投資者溝通會上，永輝超市創始人張軒寧篤定表示，他們走在正確的路上，“這2個雲創(超級物種、永輝生活)的業態，我們相信是未來趨勢。”他更強調，超級物種1.0已經跑通，目前正朝著2.0進行迭代。
在這句表態後面，在實體商超哀鴻遍野時，永輝超市堪稱異類，保持了逆勢增長。
在2016-2017年中，永輝是所有商超中開店數最多的，2016年新開了80家，2017年更升至133家，差不多等於後面2-9名的總和。
“現在永輝超市業態門店歷史虧損是最少的，而且新店開出來的培養期最短，獲益最快。”張軒寧表示。
如此高增長的根本，源於永輝超市是所有商超中創新變革最為積極的一家，用綠標店升級紅標店，積極探索金標店，推出永輝生活、超級物種等新業態，行業甚至有永輝“自己革自己命”一說;此外，永輝也在積極整合外部資源，和多家國際公司合作推出自有品牌，發力整合線上資源。
騰訊的入股，恰好是看中了永輝自我革新和科技基因的一面。目前騰訊已將永輝作為其智慧零售的範本予以打造，馬化騰高度讚揚永輝，稱在智慧零售領域，永輝藉助騰訊雲平臺實現了實體零售店進行人、貨、場的數字化升級。
據悉，目前騰訊有一個工程團隊常駐永輝，從門店端、用戶端到供應鏈端，騰訊的數據和技術都開始應用永輝。包括此次騰訊雲計算全新推出的優字系列產品也已陸續在永輝生活店落地測試。
更重要的是，永輝的革新一直沒有停止。任何企業最重要的革新，首先來自於內部框架的變革，亞馬遜如此，華為亦如此。
在永輝18年的成長曆程上，其實現了四次組織架構變革，每次組織的進化都帶來了永輝的業績成長。第4次的變革自2018年開始，其目標是：把永輝超市這個業態形成平臺化服務性公司，讓永輝轉型成基礎設施平臺服務型的公司。
一旦這樣的轉型獲得成功，則永輝將開始第二輪的業績大爆發。而上一個業績大爆發是從2015年開始的組織大變革，那次變革誕生了永輝雲創，也包括我們熟知的雲創旗下的超級物種、永輝生活。
風險提示：社會零售總額增速放緩，物價增長持續低位運行；電商分流的衝擊；創新業務培育不及預期，雲創板塊持續虧損。
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