一、公司概況
公司主要業務分為三塊：端口器件、智慧系統和健康服務。端口器件包括面板業務、AR/VR、傳感器等；智慧系統業務主要包括智能製造、智慧零售、智慧車聯和智慧能源等；健康服務則聚焦於數字醫院、數字人體、再生醫學、解決方案等領域，為客戶提供全方位、全生命週期的健康管理方案。
1993年王東生創立京東方，1994年，公司成立平板顯示TFT-LCD項目預研小組，跟蹤研究TFT、PDP、FED等顯示技術，明確進軍液晶顯示領域；2001年公司收購韓國現代電子產業有限公司的STN-LCD和OLED業務，進入移動顯示產業領域，同年在深交所上市；2003年公司投資了大陸首條依靠自主技術建設的顯示生產線——京東方北京第5代TFT-LCD生產線，填補了國內TFT-LCD顯示產業的空白，結束中國大陸“無自主液晶屏時代”；2009年，公司接連投資了一條8.5代和6代TFT-LCD生產線，實現了中國全系列液晶屏國產化；2011年公司投資建設了首條AMOLED生產線，填補了中國AMOLED產業空白；2012年，公司投資建設了京東方合肥第8.5代TFT-LCD生產線；2013年，公司投資建設了京東方重慶第8.5代TFT-LCD生產線，同時整合成立了智慧系統事業部（SBG）；2014年，智能手機顯示屏、平板電腦顯示屏市佔率全球第一，顯示器顯示屏、筆記本電腦顯示屏市佔率全球第五，公司當年成立了健康服務事業群（HBG）；2015年，公司投建全球首條合肥第10.5代TFT-LCD生產線和京東方福州第8.5代TFT-LCD生產線；2016年，公司投資建設了京東方綿陽第6代柔性AMOLED生產線。2017年，公司大尺寸液晶面板出貨量、中小尺寸液晶面板出貨量均居全球第一。
二、營收情況
回顧公司過去營業收入和淨利潤情況可以發現：
（1）營收持續高速成長，公司9年增長近10倍。得益於公司持續多年的擴產，公司營業收入實現多年高高速成長。2009年-2018年間，公司營業收入從62億增長至971.09億元，年複合增長率31.57%。
（2）淨利潤波動較大，週期性明顯。2009年-2018年間，淨利潤從0.5億元增長至34.35億元，年複合增長為52.65%，這主要是因為面板行業是強週期性行業，面板廠商產能在短期集中釋放，導致整體行業的供需狀況受到衝擊，面板價格持續下行，影響到整體行業的淨利率，直到部分落後產能退出，供給端收縮，行業基本面改善，面板價格上行，行業整體淨利率改善，淨利潤大幅反彈。
從各個業務板塊的營收和毛利潤情況來看，公司大部分的業務增長基本都來源於顯示器件業務。
顯示器件週期性影響公司毛利率以及淨利率。2013年後公司毛利率基本在17-25%之間波動，細分業務來看，智慧系統的毛利率維持較穩定的水平，大約10%左右，智慧健康服務則毛利率一直處於提升狀態，公司的毛利波動主要是顯示器件業務導致的。
ROE波動大，銷售淨利率為ROE變動的主要貢獻因素。貢獻率為各項指標變化率對ROE邊際變化作用的衡量。我們通過計算銷售淨利率、總資產週轉率與權益乘數三項指標的貢獻率，探究ROE變化的主導因素。從下圖可以看出，大部分年份都是銷售淨利率的變動導致了ROE的變動，但是也有少部分年份如2011年、2014年和2016年其他兩個因素佔據主導地位，因為2014、2016年分別發行了定增和公司債，影響了權益乘數和資產週轉率。
三、LCD：短期價格反彈，未來2-3年供需失衡將是常態
逆週期投資助推產業轉移，競爭格局重塑。面板產業早年主要由日本人主導，90年代後期韓國企業利用產業週期底部逆勢吸納日本工程師和逆勢投資，果斷投入幾十億美金建設面板生產線，很快行業的主導地位就由日本轉移到了韓國。臺灣面板企業也在2001-2003年間多次採取相同的策略，市場份額也超過了日本成為全球第二，由友達光電、奇美電子、廣輝電子、中華映管、瀚宇彩晶等組成的所謂“面板五虎”曾經風光無限。中國大陸企業自2009年開始以京東方為首的大陸企業也採用相同的策略，持續加碼高世代線的建設，中國企業全球市場份額持續提升，僅用8年的時間大陸面板產能全球佔比就從3%迅速提升到了28%，超過臺灣地區位列全球第二，今年中國大陸有望超過韓國，成為全球產能霸主。
1.需求分析：大尺寸化是面板需求的主要增長動力
顯示面板下游應用行業較多，主要集中在電視、筆記本、顯示器、平板電腦、智能手機以及商用顯示產品等領域，其中電視面板佔比需求最大，佔LCD面板需求的71%左右。
智能手機以及PC市場需求已接近飽和，增長有限。中長期來看，手機面板OLED滲透大勢所趨。相比於LCD，OLED技術優勢明顯，在搭配屏下指紋、異性屏、窄邊框、曲面等方面有著天然的優勢，2017年蘋果在iPhoneX上首次採用了OLED屏幕，帶動了行業其他手機廠商的需求，目前OLED已經成為高端手機的標配。隨著OLED產能的釋放和市場滲透率的提升，中長期來看，LCD手機面板的出貨需求將被壓制。
大尺寸化成為液晶電視發展趨勢。電視面板是LCD最重要的應用領域之一，佔LCD面板需求的71%左右。由於消費升級和技術的發展，近些年來電視大尺寸趨勢明顯。因此，儘管TV電視的出貨量穩定在一定水平，但是大尺寸佔比提升推動了面板需求持續增加。根據IHS的數據顯示，未來幾年60及更大英寸電視面板出貨量以及出貨面積都佔比將持續提升。
2.供給分析：新一輪淘汰賽開啟，大陸面板產業崛起
面板是個週期性極強的行業，每隔數年就會形成一個明顯的週期。由於全球面板需求通常都是穩定增長，不會有大的增速變動，但是供給通常會出現集中式的投產或者退出造成供給曲線的大幅移動，從而導致價格波動，因此對於週期的判斷產能分析是關鍵。以最近一輪週期為例，2016年，三星、LG等韓資選擇在OLED上加大布局從而選擇性關閉部分LCD產能，再加上臺灣地震，導致液晶面板供不應求，價格上漲，行業由此復甦。但是隨著17年、18年國內新建高世代面板產線的正式投產，液晶面板又重新回到下行趨勢中。
韓資廠商積極佈局下一代顯示技術，逐步淘汰LCD產能。面對大陸企業的攻勢，韓國面板廠商已經無法在規模上壓制，但是在技術和產品結構上仍然具有明顯的競爭優勢。由於LCD面板業務持續獲利變得愈加艱難，因而LG和三星都在推動產品線從LCD轉向OLED。目前三星和LGD都已經啟動了產能轉換計劃，計劃逐步把8.5代線轉用OD-OLED電視面板，以避開大陸10.5代線即將到來的量產衝擊。臺資廠商另闢蹊徑，重心轉向商用顯示、車載等領域。面對大陸企業的強勢擴張，臺灣面板廠商無力應對，曾經風光無限的臺灣液晶面板逐步沒落，我們以友達、群創和中華映管三家公司的營收加總來看，2018年三家公司營收已經遠不如前幾年。其中，中華映管連年虧損，更是在去年底申請破產重組，而其他的廠商則試圖避開與大陸企業競爭，另闢蹊徑，把經營的重心轉向商用顯示和車載等小眾市場。
大陸面板產業加速崛起，全球地位持續提升。目前全球面板產業主要集中在韓國、中國大陸、臺灣以及日本。未來隨著更多的10.5代線投產，大陸廠商的產能將超過韓國，成為全球面板產業霸主。根據群智諮詢數據顯示，預計2019年中國大陸面板廠在全球液晶電視面板市場中的產能市佔率將超過40%，而到2022年將有望超過50%。
行業洗牌開啟，國內面板產業有望勝出。如前文分析，中國大陸企業仍在持續投入更高世代的面板產線，三星和LG則選擇策略性的逐步退出LCD市場，臺灣和日本企業已經無力進一步擴張，長期來看，未來行業向大陸轉移趨勢勢不可擋。由於高世代產線的持續投產，可以預見未來幾年產能過剩將是常態，未來能夠度過洗牌寒冬的企業將大概率在中國和韓國產生，剩下的企業有望分享行業集中度提升、週期性變弱帶來的長期盈利紅利。
3、全球主要面板廠商
中國大陸地區：
- 京東方：公司成立於1993年4月，從2003年開始投建大陸第一條TFT-LCD產線起，包括在產和即將量產的產線在內，目前公司已經擁有11條產線，是全球LCD面板龍頭企業。2018年公司顯示面板總體出貨量全球第一，出貨面積全球第二。2018年公司全年營收971.09億元，同比增長3.53%，淨利潤為34.35億元，同比下降-54.61%。受到18年全面價格下行週期的影響，公司毛利率和淨利率有一定程度的下滑，分別為20.39%和2.97%
- 華星光電：公司成立於2009年，目前包括在產和即將量產的產線在內，公司已經擁有6條產線，是全球面板主要供應商之一。在大尺寸面板出貨量上，公司位列全球第三。2018年公司全年實現營收275.37億元，同比下滑9.6%，歸母淨利潤23.2億元，同比下滑-53%。受到18年全面價格下行週期的影響，公司毛利率和淨利率有一定程度的下滑，分別為18.4%和8.4%。
- SDC：公司是三星電子旗下子公司，前身是日本索尼和三星電子共同成立的合資公司，後被三星電子全資控股。公司是全球最大的中小尺寸AMOLED廠商，同時也是LCD面板的主要供應商。目前公司擁有包括LCD和OLED在內的10條面板產線。
- LGD：公司成立於1985年，目前包括在產和即將量產的產線在內，公司已經擁有13條產線，是全球LCD出貨面積最大的廠商，也是全球唯一實現大尺寸OLED面板生產的廠商。
- JDI：成立於2012年4月1日，由東芝、索尼、日立三家LCD部門合資成立的新公司，JDI擁有全球最先進的LTPS製程技術，是全球高端中小尺寸顯示領域重要供應商。2017年以來，受到OLED在高端手機的滲透，公司營收有所下滑。JDI在日本國內有六家工廠，其中石川工廠為6代工廠，主要生產智能手機顯示屏;鳥取工廠生產車載面板，東浦工廠主要生產可穿戴設備面板。海外共有五家工廠以及六個銷售點。
- 友達光電：公司成立於1996年，原名為達碁科技，2001年與聯友光電合併後更名為友達光電，2006年再度併購廣輝電子，目前公司擁有14條面板產線。從營收上來看，2018年友達光電實現營收3076億臺幣，同比下滑9.8%，全年淨利潤為101.6億臺幣，同比下滑69%。
- 群創光電：成立於2003年，為奇美電子和統寶光電合併後的存續體。目前公司擁有14條面板產線。2018年群創光電實現營收2793.76億新臺幣，同比下降15.1%，實現淨利潤22.23億臺幣，同比下滑94%。公司毛利率和淨利率分別為10.73%和0.22%。
4.價格分析：短期價格有望反彈，2-3年內仍處於供過於求狀態
從供給角度來看，2019到2021年，預計將有大量的液晶電視面板產能形成，主要來自中國的10.5代工廠。10.5代線最適宜切割切割65英寸和75英寸面板，可分別切割8塊65英寸面板或者6塊75英寸面板。根據現在各個廠商的產能規劃，2019-2021年預計有6條10.5代線量產.以6條10.5代線、切割65英寸和75英寸面板測算，每年新增產能可以切割5904萬片65英寸電視面板或4428萬片75英寸電視面板。
供給遠超需求，未來2-3年內面板產業難言樂觀。根據上述的測算，以65寸產能來計算，至2021年行業將新增5900萬片65寸液晶面板供給，而從需求端來看未來的增量主要來自於液晶電視大尺寸化，至2021年行業對於60寸以上面板新增需求大約2000萬不到，新增供給遠大於新增需求，因此除非其他行業如物聯網、智能家居、車載等市場大爆發以及老舊產能被加速淘汰，否則未來2-3年內難以消化如此巨大的產能釋放。
四、OLED：面板行業新賽道，大陸彎道超車
1、OLED：下一代顯示技術
OLED全稱為有機發光二極管，與傳統的LCD顯示方式不同，OLED無需背光燈，採用非常薄的有機材料塗層，在外界電壓驅動下使得有機發光材料受到激發而發光，由於沒有LCD所需要的背光燈，因此OLED具有厚度薄、響應速度快、柔性等特點。OLED基本架構是在ITO玻璃上製造一層幾十納米厚的發光材料，ITO透明電極和金屬電極分別作為器件的陽極和陰極，在一定電壓下電子和空穴分別從陰極和陽極注入到電子和空穴傳輸層遷移到發光層，兩者相遇形成激子並使發光分子激發從而發光。
相比LCD技術，OLED在顯示性能、產品工藝以及環境適應和成本上都具有一定的優勢：
- 顯示性能：OLED要比LCD技術優秀很多，OLED的對比度是LCD的3-5倍且超過40%的色彩範圍；OLED擁有完美的可視角度體驗，響應速度快且功耗更低；在厚度方面，OLED屏幕厚度也要小於OLED
- 產品工藝；OLED技術具有更低的材料消耗和更少的工程步驟，加工工藝也要比LCD簡單得多，OLED需要86道加工工序，而LCD屏則需要200多道工序
- 適應條件：OLED是固體顯示，對於溫度和壓力更為不敏感，可以適應更廣泛的溫度和壓力環境；OLED是自發光，黑色表現尤其突出，同時適合更高亮度的發光，無論是黑暗條件還是光亮條件下OLED都要比LCD優秀
- 成本優勢：OLED在產品結構、工序、材料消耗上，都比LCD擁有優勢
2、OLED需求：主要來自於智能手機和可穿戴設備
目前OLED主要應用在中小尺寸上：智能手機和可穿戴設備、VR/AR等新興行業。在大尺寸方面OLED還不具備優勢，主要是製造成本過於高昂，據IHSMarkit估計目前階段65英寸4K可捲曲OLED面板的製造成本為3,029美元。它比同等尺寸和分辨率的傳統TFT-LCD電視模組的成本高出近7倍。
3、OLED供給：韓國主導OLED，中國大陸廠商奮起直追
韓國三星和LG壟斷柔性面板產能，大陸積極擴產應對短缺。目前市場柔性OLED面板供應十分有限，產能集中在韓國廠商，尤其是小尺寸用的柔性AMOLED，處於一貨難求的狀態，目前市場90%的供應都來自於三星
國內廠商如京東方、維信諾、和輝光電等廠商都紛紛佈局OLED產線，目前雖然國內OLED產能在全球佔比仍然比較小，但是隨著國內廠商產能的逐步釋放，到2020年中國將成為僅次於韓國的世界第二大OLED供應商，總產能佔比將達到28%
五、業務情況：LCD、OLED與物聯網三輪驅動，長期成長空間巨大
1、LCD業務：兼具週期和成長屬性，有望持續成長
供需結構改善，小尺寸電視面板價格止跌反彈。價格方面，此輪面板價格下跌週期是從2017年7月至今持續1年8個月，32寸電視面板價格從74美金下跌至41美金，已經跌破至部分面板廠的現金成本。產能供給方面，三星已經確定在今年年中將旗下的L8-1-1產線關閉，轉換為QD-OLED產能，轉換時間約為半年，這將導致這段時間內的行業面板產能減少約3%，有利於緩解行業目前供過於求的狀況。三星L8-1-18.5GLCD產線目前主要用於生產49英寸和55英寸面板，預計隨著三星工廠的關閉，供需狀況得到改善，未來幾個季度中小尺寸電視面板價格有望企穩反彈。
兼具成長和週期屬性，LCD業務規模有望持續增長。正如前文分析的，市場在。在應對65"及以上的大尺寸面板生產上，現有的G8.5代線生產上受到明顯的限制，而G10.5代線的主要經濟切割產品為65"和75"，切割效率相比G8.5代線有明顯的提升。因此，隨著電視平均尺寸的增長，高世代產線尤其是10.5代線有望更多的受益。公司目前已經有4條8.5代線和一條10.5代線，此外有一條10.5代線預計2020年投產，隨著市場對於大尺寸面板需求的不斷增加，未來公司不僅能夠進一步搶佔更多的市場份額，而且有望實現更多的經濟效益。
2、打破壟斷，AMOLED有望高速成長
積極佈局AMOLED，打破國外壟斷。公司在AMOLED領域佈局較早，早在2001年公司就成立相關技術實驗室。2017年10月，公司建成了國內首條、全世界第二條柔性AMOLED產線，目前正在投資第二和第三條柔性AMOLED生產線，建成以後，公司的柔性AMOLED產能將有望達到144K/月，將成為繼三星之後的全球第二大柔性AMOLED廠商。
填補需求空白，有望大幅增強公司盈利能力。產能瓶頸一直是OLED市場無法快速滲透的主要原因，公司產能釋放後，需求確定性強。此外，由於目前OLED供不應求，競爭格局遠好於LCD面板，一旦良率和產能利用率改善，成本降低，有望大幅增強公司盈利能力。根據我們的測算，2019、2020年公司來自OLED的營收有望分別達到224.74億、436.34億元，對應毛利率分別為18%、25%。我們認為今年OLED業務有望實現盈虧平衡，2020年開始盈利。
3、介入智慧系統與智慧醫工業務，打造多元化平臺公司
佈局智慧物聯，打造智慧系統業務。公司2013年成立了智慧系統事業群，通過內生和外延的手段構建了包括智能製造、智慧零售、智慧車聯以及智慧能源在內的四大業務體系。
- 智慧製造：是智慧系統業務主要收入來源，佔智慧系統營收90%以上。公司智慧製造業為通過顛覆傳統制造模式，實現設計製造一體化的智能製造，提供個性化定製服務，給用戶全新的智能製造服務體驗。目前智慧製造板塊主要為電視代工，可以實現電視整機的完全組裝
- 智慧零售：以數字藝術展示、電子價籤、自助終端、軟件服務為基礎，致力於在新零售領域提供“硬件產品+軟件平臺+場景應用”的物聯網整體解決方案。主要產品包括在藝術零售領域的BOE畫屏、商超領域的電子價籤以及金融零售等
- 智慧能源 ：專注於綠色能源領域，包括光伏電站的建設運維、投資運營等，目前公司已經持有並儲備超過2GW的優質光伏電站
- 智慧車聯：2016年通過收購精電國際實現對了對車載顯示的佈局，公司智慧車聯業務以精電國際為平臺，為客戶提供“顯示器件+顯示系統+全車電子系統”的車聯網解決方案
技術優勢明顯，跨界打造健康服務業務。健康服務業務是公司在多年積累的顯示、傳感、人工智能和大數據四大核心技術優勢上，結合醫學、生命科學技術打造的新型業務。目前公司主要提供包括移動健康、數字醫療、再生醫學和健康園區在內的四大業務。
移動健康業務：2017年公司通過收購Cnoga公司進入移動健康服務，Cnoga是一家提供無創醫療設備研發的公司，其主要產品包括無創參數檢測儀以及無創組合血糖儀等。在此基礎上，公司進一步推出了BOE無創血液檢測系統，通過無創血液檢測、無創血糖檢測、腦電波等產品，採集客戶健康數據，由智能醫學助理進行深度、專業分析，為客戶出具健康報告、預測健康風險、提供健康生活指導。
六、盈利預測與估值
預計公司2019-2021年實現營業收入分別為1188.41/1375.00/1772.72億元，歸母淨利潤分別為44.85/54.23/74.44億元，對應2019-2021年EPS分別為0.13/0.16/0.21元/股，對應PE分別為26/22/16倍。我們認為京東方作為世界級的面板顯示龍頭企業，有望在寒冬之後分享LCD行業集中度提升、週期性變弱帶來的長期盈利紅利，再加上OLED和物聯網等成長性業務，公司有望實現持續快速成長。
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