調味品與經濟形勢呈現負相關
以美國為例，在美國經濟不好的時期，來觀察調味品公司的業績和股票的表現，業績的表現很好，業績的表現超過了整個標普的表現，股價也超過了標普的表現， 但是業績的表現超過了股價的表現，說明當時的估值水平在提高，這說明在經濟最不好的時候美國也是一樣的，調味品表現最好。
所以目前來看中國的情況，中國經濟進入一個調結構 的狀態，更注重質量，在數量方面相對平穩度高一些，在這個過程中，調味品的優勢非常明 顯，而且中國投資者的結構也發生了變化。海天現在 50X 的估值，12X 的市銷率，170 億 的收入，2000 多億的市值，涪陵榨菜 18 億的收入，200 億市值，11X 的市銷率。一方面是 機構投資者帶來的穩定性、確定性很高的追逐，另外一方面是本身價值得到認可，所以調味 品在被髮掘出來後，從食品整個板塊脫穎而出。調味品的關鍵在於復購率，重複購買的情況， 因為復購率使得公司的收入增長的可測性，調味品品類本身做不了很大，卻能帶來很大的彈 性，這是其長期邏輯的根源，也是他能獲得高估值，能夠在經濟不好的時候得到高關注的要 點。
醬油行業尤為出色，能夠全國化擴張
醬油中海天一枝獨秀，中炬高新目前的位置比較低，只有海天市銷率只有海天的三分之一，是非常低的，他的長期的邏輯也非常好，他的 發展模式和海天是一樣的，在這幾年也越來越好了，跟海天的收入差距越來越小，中炬高新 在 20 億的時候，海天是 100 多億，相差 80 多億，現在收入差距不斷縮小，從八分之一縮 小到四分之一，其中中舉高新產品也在提升，復購率不斷提高，各方的盈利。海天優勢很明 顯，但中炬高新的優勢也在強化，兩者已經長期領跑板塊，中炬高新的優勢是不容忽視的， 能不斷給大家創造增量價值。另外，從發展趨勢來看，調味品行業越來越集中的趨勢很明顯， 中炬高新、李錦記、老乾媽幾家公司的增速都超過了行業增速很多，集中度也在不斷提高。 集中的趨勢有四個方向：產品集中，消費者集中，品牌集中，渠道集中，方向很明顯。對於 調味品，特別是醬醋，他的優勢很明顯，最大的問題是不同的公司治理、市場認知程度是不 一樣的，現在海天和中炬高新有 22 倍估值的差異，並不是中炬高新的業務比海天差很多， 是市場對中炬高新的認知，認為他的持續性不好。目前來看中炬高新是被低估的，涪陵榨菜 現在 210 億市值，18 億收入，中炬高新 210 億市值，接近 40 億的收入，利潤差距並不大， 從長期來看，利潤率應該都在 20-25%之間，榨菜有可能達到 30%，中炬高新也不會低於 25%。
我國醬油行業市場集中度
中炬高新的價值是很明確的，目前來看中炬高新處於非常有優勢的位置，市場對於短線因素 不認可，使得他的市值處於一個低估狀態，今年收入 40 億，市值 200 億，只有 5 倍的市銷率，明年有 50 億，或者 47、48 億收入，那麼市銷率只有 4 倍，明年海天可能在 11 倍左右， 由此看來中炬高新確實是被低估了。其次，未來中炬高新有問題的部分會得到有效解決，一 個是無效資產（地產），地產價值很高，只是沒有產生利潤，中炬高新這塊地的價值超過 100 億，這個是可以得到有效處理；另一個是股權問題，擔心寶能對他的股權會有影響，其實寶 能的影響不會很大，因為中炬高新確實是太低估了，如果說寶能賣掉，會有 100 個人來接， 要有像老姚當年的勇氣去買他，拿一年，明年達到 300 市值是沒有問題的，明年調味品 7.5 個億，接近 8 個億，給 30 倍估值是 240 億，加上地產 50 億就是 300 億。
廣東調味品走向全國的背後驅動因素主要是消費者追求健康和口味的高品質需求驅動的。
具體從家庭消費和餐飲消費兩條主線分 析：對家庭消費而言：廣東調味品口味較好（蛋白質含量高），工藝健康（含鹽量低）且具 有一定的不可取代性（微生物，氣候等），因此非常幸運的在消費升級過程中被選為代表。 對餐飲消費而言：粵菜這些年不斷地全國化，這可能是粵菜是八大菜系中唯一以原汁原味為 代表的菜系，粵菜在味道上注重清淡，崇尚自然本色，清中有鮮，淡中有鹹；同時在食材和 烹飪上，注重健康飲食和養生。最符合消費升級的大方向—向著自然發展。在很多非廣東地 區，粵菜的佔比超過了 3-4 成，伴隨著粵菜的全國化，廣東的調味品也成功的走向全國的餐 飲行業。很多經典菜式配方中粵菜是不可替換的，比如蠔油生菜。
調味品整個行業的提價趨勢進一步提升，現在調味品的價格是國內外相同人均 GPD 水平三 分之一左右，還有很大的提升空間，第二個，基本的餐飲增速還不錯，能保證量的增長，第 三個，集中度提高。量、價、集中度都在提升，所以，趨勢是比較好的，並且在經濟不好的 時候，調味品的可預測性、穩定性是可以得到估值溢價，之前分析美國市場，經濟不好的時 候，調味品公司的溢價會更高一點，但不是所有的調味品都會像海天那麼貴，海天的龍頭地 位能多得到 10-15%的估值溢價，但 100%是不可能的，海天能得到 40-45X 的估值，中炬 高新也能到 30-35X 的估值，更何況未來中炬高新可能會有拐點翻轉性的趨勢，這個位置是中炬高新有實力性的好機會，最終可以看到 500 億市值。收入 50 億的時候，利潤率 25% 就有 13 個億的利潤，地產賣掉以後，公司淨利潤率再往上提升三個點，差不多就是達到 35 倍，有 14%左右的利潤。（作者：白髮林奇）
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