機構：興業證券股份有限公司 研究員：陳嬌
區域保持擴張,調味品主業加速增長。調味品主業公司19Q1實現營收12.31億元,同比+6.72%,增速同比-11.7pct。增速同比放緩,主要系本部Q1物業出售收入減少,令母公司營業收入-85.52%所致。從調味品主業看,美味鮮19Q1實現收入11.67億元,同比+15.31%,較18年增速同比+4.97pct。其中,醬油/雞精雞粉/醬類/耗油/醋/料酒/腐乳/食用油收入同比分別+10.03%/+25.14%/+12.66%/+66.45%/+19.09%/+90.24%/-1.34%/+16.09%,醬油產品表現平穩,雞粉、蠔油及醋等小品類表現可圈可點。從渠道看,19Q1分銷/直銷收入同比分別+15.41%/+12.34%,佔比分別為91.4%/2.8%,同比分別+6.9pct/+0.1pct,分銷渠道佔比提升明顯主要系經銷商隊伍擴大所致,19Q1經銷商數量累計達907家,較18年底+44家,其中東部/南部/中西部/北部地區經銷商數量分別+3/+2/+22/+17家,中西部及北部數量增幅明顯,公司保持區域擴張趨勢。從區域分佈看,19Q1公司東部/南部/中西部/北部地區收入同比分別+12.81%/+11.30%/+25.62%/+19.46%,收入佔比分別為22.01%/40.07%/17.31%/14.84%。從後續看,公司將加快空白地級市和三級市場區縣的開發力度,疊加產能釋放,調味品主業加速增長可期。 結構優化令毛利率小幅提升,費用支出平穩,盈利能力呈改善。公司19Q1毛利率為39.38%,同比+0.5pct,環比+0.11pct。毛利率小幅優化,預計主要系產品結構升級所致。19Q1公司費用率整體為19.83%,同比-0.89pct,其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為10.14%/5.34%/2.95%/1.40%,同比分別-0.44pct/-3.7pct/+2.95pct/+0.3pct。公司19Q1實現歸母淨利1.89億元,同比+11.53%。業績增速慢於收入增速,主要系母公司一季度物業出售收入減少,淨利潤同比減少3,653萬所致。美味鮮實現歸母淨利1.86億元,同比+33.93%,美味鮮淨利潤率達到15.94%,同比+2.22%。公司19Q1經營性現金流淨額同比+111.21%,主要系收到的政府補助同比+212.99%所致。19Q1銷售商品及勞務所得現金流同比+21.27%,現金流情況穩定。 2018年董事會順利換屆,未來5年劍指“雙百”目標。2018年公司董事會完成換屆,新一屆董事會將令公司更聚焦於調味食品主業。公司亦制定了較為明確的5年目標,計劃從 2019年到2023年,按照三步走發展戰略,內生為主,壯大調味品主業,外延為輔,開展兼併收購,通過內外並舉的措施,實現健康食品產業年營業收入過百億,年產銷量過百萬噸的雙百目標。我們以2023年收入100億測算,未來5年收入複合增速將達到19%以上。
品類擴張趨勢確立,未來空間可觀。公司陽西醬油產能仍處於逐步釋放過程中,截止2018年底總產能將達到54萬噸。此外,公司將投資16.25億元實施陽西美味鮮食品生產項目的投資計劃,達產後將新增調味品及相關食品65萬噸生產能力(其中30萬噸將由於食用油,20萬噸耗油,10萬噸料酒,5萬噸的醋),項目建設期為5年,將實現年銷售收入48.45億元,年利潤總額4.6億元,淨利潤3.4億元。公司目前小品類調味品收入佔比較小,但市場反饋良好,同時公司判斷未來小品類調味品市場空間可觀。新廠提前進行產能佈局,同時產品趨於多元(以食用油為例,目前公司僅生產花生油,未來將擴產至橄欖油及玉米油)。公司品牌力逐步提升,未來將助力新品類市場表現。
渠道將持續深耕,餐飲仍將重點培育。隨著產能的逐步釋放,公司在渠道下沉方面亦將配套發展。此外,公司判斷未來餐飲消費上行空間較大,將著力發展餐飲渠道,主要通過:1)成立頂級廚師俱樂部以舉辦活動的方式進行定向推廣;2)在經銷商資源上有所傾斜,進行經銷商專業化分工,有針對性地擴張餐飲渠道。經銷商專業化分工,產能逐步釋放,疊加渠道深化,業績前景向好。
盈利預測及投資建議:公司未來在區域及餐飲渠道擴張均存看點,疊加生產效率提升帶來的毛利上行空間,收入業績均有可觀提升潛質。我們根據公司2019年一季報,調整了盈利預測,預計公司2019年收入為48.2億元(+15.8%),EPS為0.97元(+26.8%),對應2019年4月26日收盤價,2019年PE為35x。維持“審慎增持”評級,建議投資者積極關注。
風險提示:原料成本上漲、行業競爭加劇、食品安全問題、區域不及預期。
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