太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中炬高新(600872)
點評事件：公司公告2019年報，公司營業總收入46.75億元，同增12.20%；歸母淨利7.18億元，同增18.19%；扣非後淨利6.90億元，同增20.59%。其中，美味鮮公司2019年實現營收44.68億元，同增15.98%；歸母淨利7.29億元，同增27.61%。主營業務毛利率39.56%，同比提升0.36pct。單看第四季度，公司營收11.44億元，同增14.20%；歸母淨利1.72億元，同增41.65%；扣非後淨利1.69億元，同增65.62%。其中，美味鮮公司單四季度收入11.1億元，同增約19.5%；歸母淨利1.86億元，同增約60%。公司擬每10股派發現金紅利2.8元（含稅）。
公司公告《關於廣東美味鮮調味食品有限公司中山廠區技術升級改造擴產項目的對外投資公告》，擬投資12.75億進行中山廠區改造擴產。
一、19年經營目標全面達成，渠道、區域、品類更均衡發展
2019年董事會制定的經營目標為：營收46.48億元、扣非後淨利6.13億元和加權ROE不下降，完成率分別為100.58%、112.48%和107.47%，年度經營目標全面達成。2018年因為一次性物業轉讓導致基數較高，2019年收入、利潤實現兩位數增長，綜合銷售淨利率從16.35%提升到16.93%，增長勢頭、盈利能力、綜合效益向好。
從核心主營業務調味品來看，2019年美味鮮公司每個季度基本上保持收入11個億左右、歸母淨利1.8個億左右的業績水平，經營進入穩步上升週期。渠道、區域、品類的發展也更加均衡、健康。
渠道拓展方面，餐飲端銷售佔比提升2.34pct達到28.54%，餐飲產品同比增長23.52%，遠高於家庭端。公司通過廚師圈營銷和餐飲活動，與“流通渠道樣板店”、“餐批旗艦店”建設相結合，打造標杆市場，取得不錯效果，目前累積線上線下廚師資源18萬人，短板漸成優勢。經銷商開發方面，截至2019年底，公司一級經銷商數1051家，同比增長21.64%；開發空白地級市21個，實現地級市開發率83.4%、區縣開發率38.32%。2020年計劃實現經銷商數量超過1300個；地級市開發率達到87.83%、區縣開發率達到46.23%。分區域來看，收入增速上東部、南部、中西部、北部分別達到11.71%、14.24%、25.34%、19.78%。中西部和北部區域更快增長，快速向10億體量靠近。結合經銷商開發和收入增長的情況來看，過去區域發展不均衡的問題正在快速改善。多品類發展方面，2019年醬油、雞精雞粉、食用油和其他小品類收入增長的幅度分別為9.85%、19.20%、33.27%、28.97%。可以清晰看到醬油以外，其他品類的增速明顯更高，特別是蠔油、料酒的增速達到40%左右。多品類均衡發展有助於發揮品類間協同也有利於渠道滲透。
總體上看，渠道、區域、品類更均衡發展體現了公司解決問題的能力，奠定了接下來穩步上升的基礎，也讓市場看到了公司做大做強的潛力。
二、主營毛利率提升、費用率改善，費效比有望持續改善
2019年主營業務毛利率39.56%，同比提升0.36pct，盈利能力改善。毛利率提升，受益於包材、添加劑等原材料價格穩中略降，以及廚邦公司生產效率提升、製造費用率下降。單四季度毛利率提升更為明顯，同比提升約2pct達到41%以上水平，成為單季度利潤大幅提升的主因。產品分拆來看，醬油、雞精雞粉、食用油、其他產品的毛利率分別為45.82%、39.46%、13.06%、28.32%，同比變化分別為+1.69pct、-1.27pct、-5.36pct、+2.86pct。展望來看，醬油隨著生產規模效應、智能製造提升以及原材料價格下降等，毛利率逐漸向行業龍頭靠近，未來仍有一定的提升空間；雞精雞粉因為生產原料價格上漲，盈利能力略下滑但長期保持相對穩定；食用油毛利率下降幅度較大，主要因為成本端上漲未能及時傳導至銷售端，買贈增加有所影響，預計後續會有恢復；其他產品包括蠔油、料酒和醋等品類，毛利率穩步提升，隨著生產、銷售逐漸上規模，預計可以達到行業較高水平。因此總體上看，醬油和小品類的毛利率未來還將提升、食用油有望恢復、而雞精雞粉保持相對平穩，綜合銷售毛利率有保障。
費用層面，2019年美味鮮公司銷售費用、管理費用的同比增幅分別為6.39%、10.66%，均不及收入增幅15.98%，對應的費用率分別為10.06%、5.17%，同比分別變化-0.91pct、+0.25pct。銷售費用率明顯低於行業龍頭，未來隨著新增產能的釋放以及渠道的拓展開發，預計銷售費用投入會轉向積極、逐漸加大，銷售費用率逐步向12%\\13%的水平靠近。管理費用率長期繼續保持向下趨勢，未來幾年可以較好對沖銷售費用上行，確保費用率總體平穩，費效比改善，保障淨利潤的增長。
三、疫情影響總體可控，3月份環比改善
目前公司生產恢復情況較好。同時，隨著疫情的改善，餐飲行業陸續復工，開始消化庫存，預計新一輪訂單可能在4\\5月份進來；家庭端繼續保持較好的增長，3月份環比改善，新增訂單部分彌補2月份的一些下降。目前公司餐飲渠道的產品佔比28.54%，疫情影響總體可控。隨著餐飲渠道的加快恢復，我們判斷短期一季報可能受影響，但短期一次性擾動不會改變公司的長期發展趨勢，2020年的任務指標也有望高質量達成。
四、2020年度指引中性偏保守，期待超預期達成
渠道、區域、品類更均衡發展，疊加費用投入的適當增加，公司蓄勢待發，進入穩步上升週期。銷售網絡的擴張、經銷商的加速開發以及多品類發展的戰略，可以保障未來兩三年的較快增長。2020年預計有17萬噸醬油的產能全面竣工投產，提升醬油生產能力30%以上；蠔油、料酒、醋的產能也會陸續增加。從2019年醬油、雞精雞粉和食用油的產銷量對比來看，生產無法完全滿足訂單的需求，庫存量去化較明顯。隨著新增產能的釋放，掣肘公司發展的短板在一段時期內不再存在。中性判斷，2020年醬油增速有望較快提升，量增貢獻預計在13%-14%左右；其他品類繼續保持較快增長。同時，隨著銷售工作轉向積極、費用投入主動加大，收入有望加速提升。
董事會制定2020年度經營目標為：收入同增13.30%、歸母淨利同增16%、加權ROE不下降。其中美味鮮收入同增14.15%、歸母淨利同增15%；中匯合創收入同比持平、淨利潤略有下降。我們判斷，經營目標中性偏保守，可能出於對疫情評估的謹慎性原則；公司超額完成經營目標概率大；“五年雙百”規劃期間，收入和業績加速提升有確定性。
五、中山廠改造擴產保障持續發展，少數股東影響有望減弱
公司擬投資12.75億元對中山廠區進行升級改造和擴產，2020年3月啟動，2022年末完成，建設週期三年。改造完成後，中山廠區調味品生產能力將提升至58.42萬噸（現有31.43萬噸），其中醬油（成品）的生產能力將由目前23萬噸提升至48萬噸，另新增料酒產能2萬噸。從時間節點上看，中山廠改造完成後，有望助力“五年雙百”目標的達成，也為企業未來的持續發展提供保障，同時，全資子公司覆蓋的生產和銷售規模擴大，有利於提升上市公司歸母淨利，妥善減弱少數股東權益的影響。
盈利預測與評級：
考慮產能釋放和區域擴張在即，我們判斷公司未來收入和利潤均有望保持加速增長的趨勢。結合“五年雙百”的任務目標以及“前低後高”的增長節奏，我們調整未來三年的盈利預測。測算公司2020-2022年收入增速分別為16%、22%、25%；歸母淨利增速分別為25%、27%、30%。2020年美味鮮的淨利潤有望接近9億元，給40倍PE對應360億市值。另外給地產40億估值，目標總市值400億元，對應目標價50.00元，維持“買入”評級。
以上測算僅考慮內生增長，如發生外延併購增厚業績，將在此基礎上上調盈利預測和EPS。如果疫情影響擴大或者餐飲渠道恢復不及預期，也可能在此基礎上適當下修業績預期。
風險提示：宏觀經濟和疫情影響導致銷售不及預期，原材料價格波動；食品安全問題等。
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