這是《年報看什麼》系列的第六篇，我們來解讀一下光伏行業中的光伏逆變器龍頭陽光電源的2018年年報。

我們知道光伏發電，是通過光生伏特效應將太陽能轉換成為電能，所生產的電流為直流電，需要通過逆變器將其轉換成為交流電，供工商業和民用使用。通常，在電力行業，將交流電轉換成為直流電的電源設備稱為轉化器，而將直流電轉換成為交流電的逆向過程的電源設備就稱為逆變器。

陽光電源是一家專注於太陽能、風能、儲能、電動汽車等新能源電源設備及系統解決方案的研發、生產、銷售和服務的高新技術企業。主要產品有光伏逆變器、風能變流器、儲能系統、新能源汽車驅動系統、水面光伏浮體、智慧能源運維服務等，並致力於提供全球一流的光伏電站解決方案。

公司有著22年的歷史，一直專注於光伏逆變器的研發、設計和生產，是國內最大的太陽能光伏逆變器製造企業。核心產品光伏逆變器先後通過TÜV、UL、CSA等多家國際權威認證機構的認證與測試，已批量銷往德國、意大利、澳大利亞、美國、日本、印度等60多個國家。2015年起，公司光伏逆變器發貨量連續多年保持全球第一。截至2018年底，

逆變設備累計全球裝機規模達到79GW+，龍頭優勢明顯。

公司始終專注於新能源發電領域，堅持以市場需求為導向、以技術創新作為企業發展的動力源，培育了一支研發經驗豐富、自主創新能力較強的專業研發隊伍；先後承擔了20餘項國家重大科技計劃項目，主持起草了多項國家標準，是行業內為數極少的掌握多項自主核心技術的企業之一。

公司是中國新能源企業30強、全球新能源企業500強，是國家級博士後科研工作站設站企業、國家高技術產業化示範基地、國家認定企業技術中心、《福布斯》“中國最具發展潛力企業”等，綜合實力躋身全球新能源發電行業第一方陣。

公司財務表現

我們首先來看看公司近三年來的財務表現：近年來，光伏行業經歷了相當大幅度的價格下降，使得光伏發電在全世界大多數地區成為了最為廉價的電力來源。趨勢性的價格下行，使得陽光電源一方面經歷了快速的成長，營業收入、總資產和淨資產均取得較大幅度的增長；另一方面，價格的壓力，以及國內補貼政策的調整，也使得公司出現了增收不增利、現金流持續吃緊的狀況。

2017年光伏行業經歷了一個行業高點，陽光電源2017年的加權平均淨資產收益率為15.47%，而2018年經歷5·31行業新政的陣痛，導致了淨資產收益率下行了4.42個百分點至11.05%，與2016年相比，也下降了1.55個百分點。

分季度來看，前三季度營收相差不大，第四季度營收放量，然而增收不增利，各季度的利潤水平基本相當。從現金流量角度來看，第一、第二季度淨流出，第三季度開始淨流入，第四季度則顯著好轉。說明公司已經走過了最困難的階段。

行業格局與發展前景

光伏逆變器是光伏發電系統主要部件之一，連接光伏方陣和電網，是確保光伏電站長期可靠運行和提升項目投資回報的關鍵。

光伏逆變器主要分成兩個大類：

• 組串式光伏逆變器：轉化效率高，性能安全可靠，可滿足戶內、戶外等不同的應用環境要求，廣泛應用於住宅、商業屋頂、農場等中小型光伏發電系統。
• 集中式光伏逆變器：產品轉化效率高，性能安全可靠，能適應高寒、低溫、高海拔等多種環境，廣泛應用於荒漠、高原、商業屋頂等大、中型光伏發電系統。

逆變器在光伏系統中處於中樞地位，使得它可以通過雲計算、大數據平臺對光伏電站資產實時全面掌控，自動化運維，不斷優化，提高PR，降低運維成本，提升電站資產價值。除了陽光電源之外，華為技術在集中式光伏逆變器領域也處於龍頭地位，同樣基於逆變器的核心地位，提供智慧能源管理服務。

作為中國逆變器的雙雄，華為、陽光電源持續全球領先，兩者合計在全球組串式逆變式市場中佔據了超過70％的市場份額。近期上市的錦浪科技，近年來進步迅速，在全球組串式逆變式市場中排名第四。

隨著技術進步，可再生能源平價時代即將來臨，全球能源結構將加快轉型，應用場景將由傳統重點國家向新興市場普及，清潔能源將進入持續快速增長階段。光伏作為清潔能源的重點，將會迎來20-30年的長髮展週期。

公司經營情況

產銷量方面，2018年全年出貨超15GW，同比增長5.67%。

營收方面，2018年營收首次超過100億元，同比增長16.69%。其中，光伏電站系統集成佔比56.59%，同比增加25.73%；逆變器佔比35.53%，同比下降3.14%；儲能系統佔比3.69%，同比大幅增長近5倍；光伏電站發電佔比1.92%，同比下降19.80%；其他（主要是漂浮系統、風電逆變器、新能源汽車產品）佔比2.26%，同比增長129.37%。

可能是處於保密的考慮，年報中並沒有披露相關的毛利率數據。我們從營收增長的角度來看，光伏電站系統集成和逆變器仍然是陽光電源的主要收入來源，光伏電站發電佔比較小。在儲能等新業務探索上，陽光電源取得了不錯的進展，營收增長速度十分顯著。

分地區來看，國內仍然是大頭，佔比86.67%；公司在海外銷售方面，在5·31新政之後，開始發力，目前佔比13.33%，同比增長35.52%，大幅高於國內增速14.25%。

費用方面，銷售費用增長34.68%，這與公司開始佈局海外業務直接相關。管理費用增長14.23%，低於公司營收增速16.69%，說明公司費用控制良好。財務費用，由於匯兌淨收益較大，下降了71.14%。研發費用增長36.92%。

成本方面，原材料在光伏行業成本佔比82.79%，金額同比增長15.33%。

客戶集中度方面，前五大客戶佔比23.78%，不算太高，因而陽光電源在定價權方面應該還是有一定話語權。

現金流方面，經營活動現金流量下降78.85%，這和光伏行業的補貼拖欠有很大關係。投資活動現金淨流出，說明公司仍在擴大投資（比如印度的海外工廠）。籌資活動現金流量變動不大。現金及等價物增加額（注意是增加額，不是金額）大幅減少79.18%，這需要引起公司的高度重視，說明增收不增利情況很嚴重。

國際化方面，逆變器國外出貨量4.8GW，同比增長45.5%。2018年7月，陽光電源在印度班加羅爾投資建設的光伏逆變器製造基地正式投產，年產能達3GW，標誌著公司在印度乃至整個海外市場的業務進入一個新的里程碑。在儲能領域，公司積極開拓國際市場，目前公

司儲能產品及系統廣泛應用在中國、美國、德國、日本、英國、澳大利亞、加拿大、西班牙、印度、泰國、柬埔寨、南蘇丹、馬爾代夫等全球720多個儲能項目。

研發方面，全年新增266項專利權，均系原始取得。其中國外專利49件，國內發明專利75項、實用新型專利130項、外觀專利12項。另有338項新增專利申請，其中國外專利54項、國內發明專利141項、實用新型專利127項、外觀專利16項。

截至2018年末，公司累計獲得專利權1002項，其中發明365件、實用新型557件、外觀設計80件，並且依託領先的技術儲備，公司積極推動行業內相關標準的制定和優化，已先後組織起草了多項中國國家標準。

公司研發人員1367人，佔比39.96%；研發投入4.8億元，佔比4.65%。研發開支全部費用化。研發人員佔比和研發投入佔比，在光伏領域龍頭企業中也位居前列。

公司在2018年實現了“世界一流，百億陽光”的階段性目標。展望2019年，公司預計2019年將是新能源市場由點向面全面高速發展的一年，全球光伏規模將突破120GW。國內市場將恢復穩定增長，海外光伏將會出現快速增長，新興市場成為重要增長力量；全球儲能將持續保持強勁增長、風電將恢復增長、電動車持續快速增長，水面漂浮電站在海外一些場合也逐漸具備比較優勢，全球新能源市場將出現由點到面的全面發展。

在此背景下，集團已經確立了未來5-10年的願景“成為清潔電力轉換技術全球領跑者” ，並確定了集團總體戰略方針 “聚焦清潔電力領域，以低成本創新方式，推進相關多元化，努力提升市場、技術及其協同能力，實現快速可持續增長”。聚焦清潔電力領域定義了集團的業務範圍；低成本創新，就是集團必須以低成本的方式進行持續創新，為客戶創造價值；努力提升市場、技術及其協同能力，不僅是市場能力、技術能力，還包括兩者的協同能力；實現快速可持續增長，就是

複合增長率要保持每年25%。

股東變動

從最新披露的十大流通股東來看，機構開始重新進入。特別引人矚目的是，基本養老保險的一個基金組合開始新建倉位。我們知道，基本養老金是長期穩健型投資者，得到它的青睞，說明還是很看好公司的基本面和未來發展的。

總結

陽光電源是我持續跟蹤的股票之一，對這家企業及其領軍人物曹仁賢，我還是十分欽佩的。原因有二，一是其低調務實，長期堅持做好一件事情的“工匠精神“，這一點從公司持續的研發投入，已經所申請的發明專利和海外專利的數量，就可以看出來。二是公司管理的務實穩健，其提出的低成本創新、相關多元、技術協同等發展理念，十分接地氣。在應收賬款管理等方面，公司也一直很重視，即使是行業低谷，也能夠保持較好的盈利和現金流量，這讓公司在光伏行業過去十幾年的大幅波動中，始終保持穩健發展。

此外，我們看到，年報中披露2018年全年，公司未發生接待調研、溝通、採訪等活動。有些時候，不受到市場的過度重視，對投資者來說也是個好事情，讓我們可以相對公允的價格進行投資判斷。