北京大學光華管理學院院長 劉俏
“金融很重要，但我們更需要好金融。”研究中國資本市場近20年的北京大學光華管理學院院長劉俏告訴《經濟》記者，在過去的10年裡，中國的金融業經歷了快速的發展。他認為，當前我們需要對金融中介成本過高，以及高槓杆等問題進行反思。
金融增加值高意味著什麼？
金融體系在現代經濟體系中扮演著不可或缺的重要角色。上個世紀60年代，美國經濟學家羅納德·I.麥金農和愛德華·S.肖提出的金融深化理論（它是研究發展中國家金融與經經濟發展的關係的一種理論），強調了金融發展對實體經濟的重要性，構成了我們對金融發展的重要認知。
劉俏認為，過去十年的時間中國金融業經歷了過度的發展。以常見的衡量金融發展程度的指標：金融資產對GDP的比例來進行比較：2016年，美國這一數字是4.6倍，而中國約為3.7倍。從直觀來看，我們可能覺得金融資產的規模越大越好，其實我們還應該發展金融，讓它追上美國的水平，但事實如此嗎？
從1880年到2010年的130年間，美國的金融業增加值佔GDP的比例為4%-6%。從1952年到2016年，中國金融業增加值佔GDP的比重也在不斷提高。2010年，中國金融業增加值佔GDP的比重已經超過了美國。2016年，該數值達到最高點，約為8.4%。美國同期的數據是7.4%。
劉俏認為，金融增加值是衡量金融行業在提供資金支持時發生的中間費用的一種指標。一個國家的金融增加值佔GDP比重越高，可能意味著金融中介的成本越高。換而言之，金融機構在把一元的儲蓄變成一元的投資過程中，有大量的中間環節，需要解決大量信息不對稱的問題，大量的參與者提供了不同的服務而收取費用，最終導致金融增加值的高企。換個角度思考，這意味著中國金融中介的成本太高了。
從數據來看，過去的130年裡，美國金融行業把1元的儲蓄變成1元投資的平均成本為1.5%-2%。英國、法國的平均成本分別為2%、3%。中國銀保監會每年公佈的中國銀行業存貸利差，可以作為一種衡量指標，近兩年該數值為2.3%-2.4%。然而，我國還有很多人得不到金融支持。從這一角度來看，我國金融中介的成本可能比美國、英國等國更高。這一數據的啟示是，我們把金融作為一個支柱型行業給予過多的關注，其實背後還存在一些認知偏差。
2017年，上海的金融增加值佔GDP的比重以17.3%超過了北京。也就是說，在上海，一百元GDP中，17元是由金融業貢獻的，它包括了金融業員工的工資獎金、利潤稅收、租金等。倫敦、紐約、中國香港同樣的衡量指標約為14%，上海、北京均在17%左右。但是上海和北京的金融地位並沒有超過倫敦、紐約。“這背後反映出一個很重要的問題，就是我們過度強調金融規模，而對金融的結構和金融的質量缺乏更多的關注。這也導致了金融行業的增加值佔GDP的比重越來越高，但是實體經濟並沒有等比例地從中受益。從金融對實體經濟的支持，以及金融在資源配置效率上的改善作用來看，我國的金融體系還有很長的路要走。”劉俏如是總結。
高槓杆如何降？
中國為什麼有高槓杆現象，以及如何評價它？這是業界都在爭論的一個焦點。劉俏認為，目前中國公司債務相當於GDP的1.6倍，地方債務近21萬億元。這一指標較高，若不加以控制，未來它的增長速度會更高。
在中國，槓桿率為什麼一直高企？從微觀層面來看，最大的問題是企業沒有把提高資源配置、提升生產力和價值創造作為主要的考量目標，而是過多地追求規模，這種認知和心態主導了企業的行為。如果金融機構不斷地給它提供融資，但是它的投資回報並不理想，在這種情況下，大部分的企業會出現還款問題。所以，它們需要以借新還舊的方式來滾動債務，最終會形成一個高槓杆或者槓桿高居不下的狀態。這背後反映的是企業的投資資本收益率低。劉俏指出，過去20年裡，我國A股上市公司平均投資資本收益率約為3%。從這一數據也可以驗證上述結論。
未來中國的經濟發展增長，可以由投資資本收益率來推動，也可以由投資率來推動。如果我們不想讓槓桿率上升，最好的方法是提高投資資本收益率。那麼，中國經濟需要一個全新的微觀基礎，也就是全新的企業。如果我們接受經濟進入中高速增長的前提，提高經濟增長質量，我們需要提高投資資本收益率，以及培育一批更有活力的企業。這樣就鑄成了經濟高質量發展的微觀基礎，中國經濟才能實現成功轉型。如果片面地強調去槓桿或者說是把它當成一項任務指標來完成，帶來的傷害比我們想象的更大。因為這是一個長期的系統工程，需要我們靜下心來思考未來的發展模式。
深圳是高質量增長的一個好例子。2015年，深圳的GDP增速是8.9%，而2015年深圳的固定資產投資佔GDP的比重為17%-18%。也就是說，它有非常高的投資資本收益率，其背後是深圳大量創新企業投入研發的結果。劉俏認為，這是長達40年的思想解放所成就的有利於不同形態的企業誕生和成長，進而拉動經濟增長的一種氛圍。這種氛圍值得其他城市借鑑。
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