北控能源集團2017年收購金宇車城股權，成為其第二大股東，後續為爭奪上市公司控制權、扭轉其經營虧損局面，展開了一系列的資本運作，既有重大資產重組，又有二級市場增持，既有部分要約收購，又有全面要約收購，最終如願獲得了控制權。
然而，一系列運作後，金宇車城的虧損反而更加嚴重，股價連連下挫，北控能源集團的投資面臨巨大損失，不得不再次對金宇車城進行重組。
從重組方案4個月內4次變更來看，北控能源集團的著眼點仍在資本運作的技術層面，收購智臨電氣失敗的前車之鑑，並未警示其對併購標的資產質量和盈利能力進行審慎的判斷。資本和產業應是怎樣的關係，資本運作的根在何處，無疑需要再思考。
來源:新財富(ID:newfortune)
2020年2月14日證監會對上市公司再融資的政策進行了諸多調整後，30餘家上市公司推出新的融資方案。正在進行重大資產重組的金宇車城（000803），也再次對其重組方案進行調整。4個月內四改重組方案，頗為另類。
金宇車城頻繁調整重組方案，根本在於其第一大股東北控清潔能源集團股份有限公司（簡稱“北控能源集團”）急於脫困。自2017年入主金宇車城以來，北控能源集團不僅前後投入了近6億元現金，而且與金宇車城的原實際控制人爆發了一場控制權之爭。北控能源集團雖然如願獲得控制權，但金宇車城此後虧損進一步加重，其前期投入面臨巨大損失。
覆盤和檢討北控能源集團入主金宇車城的得與失，尤為重要。
01 “良緣”初結
金宇車城原本是一家以絲綢產業、房地產開發為主業的公司，1998年上市後經營業績一直比較平淡。1998-2015年，18年中14年是盈利的，盈利合計0.97億元，平均每年盈利約690萬元；剩餘4年時間是虧損的，虧損合計1.1億元，2015年虧損達3000萬元。簡而言之，企業的底子薄，抗風險能力弱。
進入2016年，受外部環境的影響，金宇車城營業收入進一步下降，虧損6200萬元，創歷史新高。金宇車城被實施退市風險警示，基本淪為一家殼公司。
經營業績不善帶來融資困難。截至2016年底，金宇車城資產5.26億元，負債4.64億元，淨資產僅0.62億元，資產負債率達88%。在4.64億元負債中，短期債務2.12億元，佔比約46%，短期償債壓力大。為了緩解資金緊張局面，金宇車城曾向諸多自然人以月利率2%或日利率2.3‰借款用於週轉，金額從30萬-2500萬大小不等。
其控股股東成都金宇控股集團有限公司（簡稱“金宇集團”）也陷入債務危機，債務糾紛官司不斷，所持金宇車城23.51%股份被司法凍結，無力馳援金宇車城，只能藉助外力。
從2016年6月開始，金宇集團圍繞“市場熱點”，先後開展了金宇車城對北京愷興文化、武漢泛娛信息、廣州安必平醫藥科技等公司的收購，以期提升金宇車城市值，並助力其解決債務問題。不幸的是，這些努力均告失敗。金宇集團陷入進退維谷的局面。關鍵時刻，南充市出手“紓困”，引入北控能源集團。
北控清潔能源集團通過北控光伏等5家全資子公司，分四批收購金宇車城股份。截至2017年8月，北控光伏等5家公司合計收購金宇車城2263.41萬股，持股比例17.72%。初步估算，北控能源集團投入的收購資金應在5億元左右（表1、表2）。
收購完成後，北控能源集團即與持股12.14%的南充市國有資產投資經營有限責任公司（簡稱“南充國投”）結成一致行動人關係，二者持股比例合計29.86%，不僅得以規避持股30%觸發要約收購，同時持股量超過金宇集團，成為金宇車城新的實際控制人。
三方能夠達成合作，基於“各有所需”。
金宇集團曾經聲稱，在其決定與北控能源集團進行合作，轉讓上市公司控制權前，北控能源集團口頭“承諾”，在進入上市公司後第一年，保證上市公司市值達到100億元，第三年市值達到300億元。為抓住機會，挽救自身危局，金宇集團在“自救”無果的窘境下，藉助南充國投、北控能源集團的力量扭轉上市公司頹勢，其意在提高上市公司市值，以增強所持股權的融資能力，進而提高其償債能力。但這一“承諾”為日後雙方的紛爭埋下了伏筆。
而北控能源集團則應意在獲得一家上市公司控制權，以進行資本運作獲得相應收益。
南充國投作為南充市國資委（金宇車城上市之初的控股股東）旗下投資機構，當有意充當二者交易的中間人或者協調方，以期能起到關鍵的制衡作用。
這種合作“思路”最直接的體現是，北控能源集團入主之後，金宇車城的董事會、監事會發生變化。金宇車城董事會9名成員，監事會3名成員。金宇集團作為第一大股東提名3名董事和1名監事；北控能源集團作為第二大股東只提名2名董事，是派員最少的大股東，監事會未派員參加；南充國投則以第三大股東的身份提名3名董事和1名監事，與第一大股東金宇集團提名數持平。或許，在實現金宇車城的市值“目標”後，三方將對董事會進行調整，確保北控能源集團獲得與其持股比例對等的話語權。
北控清潔能源集團入主後不久，金宇車城以3.83億元現金對價收購江蘇智臨電氣科技有限公司（簡稱“智臨電氣”）55%股權，雙方約定分批支付收購款（表3）。
完成收購當年，智臨電氣實現0.66億元淨利潤。得益於智臨電氣的業績，金宇車城實現淨利潤0.43億元，一舉扭虧為盈，摘掉了ST的帽子，“保殼”成功。
同時，為解決金宇車城的資金和債務問題，北控能源集團、南充國投、金宇集團三大股東一起發力。北控能源集團為金宇車城3億元銀行借款提供擔保；南充國投先以716萬元收購金宇車城的2000萬元債權，金宇車城再向南充國投償還716萬元，由此解決2000萬元債務問題，形成1200餘萬利潤；金宇集團在自身資金狀況並不寬裕的情況下，承諾以零利率向金宇車城提供8000萬元借款。一切似乎都在朝著設想的方向發展。
但好景不長，雙方經歷短暫的“蜜月期”後，就陷入控制權的紛爭。
02 歡喜冤家
事情的起因是金宇車城在2017年底進行的一次非公開發行。金宇車城計劃以22元/股的價格向北控光伏、南充國投分別定向發行2240萬股、310萬股，募集5.6億元資金。發行完成後，北控能源集團的持股比例將提高至29.39%，金宇集團的持股比例將下降至19.6%。該方案可實現“一石二鳥”目標，一是解決金宇車城收購智臨電氣3.83億元的資金問題，二是北控能源集團成為第一股東。發行完成後，北控能源集團的持股比例將提高至29.39%，金宇集團的持股比例將下降至19.6%，北控能源集團將成為金宇車城第一大股東。
這樣的安排應是合作各方協商達成一致的結果。但在監管部門審核方案的最後關頭，金宇集團突然“發難”，以其對非公開發行方案理解不到位為由，提出召開臨時股東會重新審議方案，並向法院提起訴訟，要求法院判決前次股東會審議決議無效。
表面上看，金宇集團提議終止非公開發行的原因是，金宇車城股價與2017年初次審議時的股價相比，已從23.46元/股下跌至12元/股左右，下跌近半，繼續實施發行將有損金宇車城股東利益。
實際上，金宇集團發難的真正原因或許在於，其債務危機已經到了非常嚴重的地步，但北控能源集團之前的“承諾”遠未兌現。
2016年7月為解決資金缺口，金宇集團以其所持金宇車城全部股份作為擔保，向北京聯優企業諮詢有限公司（簡稱“北京聯優”）借款5.78億元。由於遲遲未能歸還資金，北京聯優在2018年4月向四川高院申請對該筆股權強制執行。一系列司法輪候凍結接踵而至，金宇集團不堪重負。
到2018年年底，北控能源集團入主已1年半，金宇車城的市值不僅沒有漲到100億元，反造腰斬，市值僅17億元左右，金宇集團所持股份的價值顯然難以滿足其償債需要。
反觀金宇車城業績表現，2017年因收購智臨電氣實現短暫盈利外，2018年前三季度虧損約1400萬元，再次陷入虧損局面。
股價業績雙重壓力下，雙方的角力拉開帷幕。
北控能源集團依託其遠超金宇集團的資本實力，通過發起部分要約收購、二級市場增持等方式，牢牢佔據金宇車城第一大股東地位，並通過精心策劃獲得金宇車城董事會的控制權。而金宇集團則因其所持23.51%股份被法院判給北京聯優抵債，退出競技舞臺。
股東之間的爭鬥，最直接的受害者就是金宇車城。2019年6月，金宇車城兩筆總額3450萬元的貸款出現逾期，而且，其截至2019年6月底的歸母淨資產僅0.36億元，幾乎資不抵債。2019年上半年，金宇車城虧損6700餘萬元，經營壓力和債務壓力進一步加重。
此時，智臨電氣的糾紛，更讓金宇車城的經營雪上加霜。
03 智臨鬧劇
2017年，智臨電氣被收購時，向金宇車城承諾未來3年實現扣非後的歸母淨利潤分別不低於0.6億元、0.9億元和1.2億元。否則，智臨電氣的原控股股東將賠償金宇車城。完成收購當年，智臨電氣順利完成承諾。但2018年智臨電氣只實現了36.96萬元的業績，與0.9億元的業績承諾差距頗大。按照雙方之前協商達成一致的補償方式，智臨電氣的原控股股東應該向金宇車城賠償1.2億元現金。雙方紛爭因此而起。
智臨電氣原股東認為，智臨電氣已完成2017年業績承諾，金宇車城應按照協議約定支付其第二筆收購款0.767億元，但實際上一直未支付。金宇車城則認為，支付第二筆收購款除了有業績指標外，智臨電氣原股東應完成在協議中承諾的消除同業競爭、關聯交易等事項，但實際上並未完成。
雙方“扯皮”時，智臨電氣業績仍未好轉。2019年上半年，智臨電氣僅實現0.14億元淨利潤，與1.2億元業績承諾差距很大。
此時對雙方而言，繼續糾纏在是否支付第二期收購款、是否履行業績賠償意義不大。在法院的介入下，雙方解除股權轉讓協議，得以“和平”分手，智臨電氣被剝離。
收購交易慘淡收場，金宇車城的業績更是一落千丈。收購前，市場對這起交易的性質、是否為交易關聯性，以及智臨電氣盈利能力等方面充滿質疑。收購的結局似乎印證了市場的猜測。但這對金宇車城而言，卻是難以承受之重。
截至2019年9月底，金宇車城營業收入僅1732萬元，僅為2018年4.91億元營收的3.5%；淨利潤虧損8625萬元，創歷史之最；貨幣資金僅剩700餘萬元，而賬面有息債務總額超過2億元，資產負債率高達91.8%。此外，金宇車城涉及訴訟事項超過80起，涉案金額超過3億元。考慮到這些或有事項風險，以及剔除1.29億元商譽等基本無價值資產，金宇車城實際上已處於破產邊緣。
北控能源集團將如何收拾這個爛局？
04 重組兒戲化
北控能源集團給出的脫困措施，依舊是對金宇車城進行資產重組。少見的是，在短短4個月內，重組方案發生如此之多的變化。
版本1.0：發行股份收購三項資產
2019年10月底，金宇車城發佈第一版重組方案，擬以發行股份方式收購山東十方環保能源股份有限公司（簡稱“十方環能”，新三板掛牌公司）、北京中源創能工程技術有限公司（簡稱“中源創能”）、天津協宏科技發展有限公司（簡稱“協宏科技”）三家公司的控制權。
版本2.0：收購資產三項變兩項
12天后，2019年11月初，金宇車城發佈第二版方案，擬以13.15元/股的價格發行股份收購十方環能86.34%股權和中源創能60%股權。同時，金宇車城擬向北控光伏等募集配套資金，用於支付少量現金交易對價、補充流動資金等，北控光伏承諾認購不超過1.8億元。
版本3.0：收購資產僅剩一項
2020年1月，收購方案再調整，金宇車城擬以13.39元/股的價格收購十方環能86.34%股權。同時，擬募集不超過3.5億元配套資金，其中北控光伏承諾認購不超過1.8億元保持不變。
由於中源創能營業收入指標占標的資產對應指標的20%（表4），根據監管政策，金宇車城召開董事會重新審議方案。“所幸”的是，此時金宇車城的股價並未發生大的波動，發行股份的定價只是微調至13.39元/股，未對收購產生重大影響。
通過3.0版本，北控能源集團透露了4大合作要點。
一是經北控能源集團提名並擔任金宇車城非獨立董事的王凱軍，其所持十方環能3.96%的股份也在被收購範圍，價值1800餘萬元（十方環能100%股權估值4.79億元，定價4.56億元）。
二是十方環能有兩位股東未參與收購股權交易，其中一位是持有13.43%股份的第二大股東孫巍。其未參與收購的主要原因是，所持股份因債務糾紛被法院查封暫時無法交易。但金宇車城與其約定了後續收購安排。這部分股份價值6125萬元，或許又會是一起重大資產重組，增加了交易的難度。
三是突擊入股。在金宇車城明確收購十方環能控股權後，2019年11月，十方環能兩大股東將其所持400萬股股份轉讓給興富1號戰略投資基金。此時十方環能100%股權估值3.71億元，低於與金宇車城交易的4.56億元定價。
四是業績承諾為零。十方環能控股股東甘海南、段明秀承諾，2020-2022年，十方環能每年歸母淨利潤大於0。只有出現虧損，二人才以股份或現金方式補償虧損額。
做出這樣奇怪的“業績承諾”，理由在於十方環能估值是按資產基礎法得出。根據監管政策，上市公司收購的資產如果全部按資產基礎法估值，被收購方的股東可以不做業績承諾。既然如此，北控能源集團完全可以在方案中說明不需業績承諾，但為了不影響上市公司盈利，甘、段二人願意就十方環能的虧損進行補償，而根本不必採取這種令人“啼笑皆非”的說法。
版本4.0：全面要約“烏龍局”
2020年2月14日，證監會對上市公司再融資政策進行了較為寬鬆的修訂。4天后，金宇車城即推出新一版“充分利用政策紅利”的交易方案。主要變化在三處。
一是調整發行股份收購資產的股份定價，將股價由13.39元/股下調為12.7元/股。這意味著，十方環能的股東將會獲得更多的金宇車城股份。
二是確定配套資金的募集對象及認購對價。在3.0版本中，北控能源集團僅明確募集3.5億元資金，北控光伏認購不超過1.8億元。這樣的安排存在一定風險。如果屆時金宇車城的股價不符合認購方的預期，將有可能導致資金募集不足。
新版方案明確了金宇車城將以10.7元/股的價格向北控光伏、禹澤基金等3名投資者發行股份募集配套資金，北控光伏承諾兜底認購1.8億元，同時將認購上限提高至2.45億元，禹澤基金認購1.1億元。
值得一提的是，禹澤基金也是北控能源集團的關聯方。該基金由北控能源集團控制，並由其聯合關聯自然人共同出資組建而成。
如果方案最終得以實施，北控能源集團在金宇車城的持股比例將由22.48%上升至29.37%。南充國投的持股比例則由11.46%下降至7.92%。二者作為一致行動人，持股比例由33.93%提高至37.29%，控制權得以進一步加固。
三是北控光伏同步發起全面要約收購。在控制權進一步穩固的時候，北控光伏卻發起全面要約，其中的必要性何在？
首先來看北控光伏的要約收購條件。北控光伏的要約收購價為10.7元/股，與認購配套資金的股份定價一致；要約對象是除北控能源集團、南充國投外的其他股東；全面要約收購的目的不是私有化金宇車城且與重大資產重組互為條件。
在此處，北控能源集團當是鬧了一個“烏龍”。
北控光伏給出的要約收購股份數為8180.19萬股，要約收購資金8.75億元。但金宇車城除北控能源集團、南充國投外，其他股東持有的股份數應是8942.19萬股，二者相差762萬股。筆者猜測，相差的股份，應是金宇車城2019年底實施股權激勵計劃增發的762萬股限制性股票。
北控能源集團剔除這部分股份及相應收購資金的原因在於，相關政策規定，限制性股票不得接受要約，除非是私有化上市公司。北控能源集團對此可能存在理解上的誤區，規定中所說的不得接受的要約，應主要針對部分要約收購。
北控能源集團發出全面要約的直接原因是，重組完成後其與南充國投的持股比例從33.93%提高至37.29%（圖1），超過2%的增持上限，按規則需要進行全面要約收購。在發出全面要約的時候，北控能源集團可以表明，全面要約的目的不是為了私有化金宇車城，只是為了滿足規則的需要。但在準備工作方面，比如收購資金和履約保證金等，應當按私有化的要求去準備。畢竟發出全面要約後，私有化可能發生。
全面要約收購後，如果金宇車城的股權結構不再滿足上市條件，監管政策也允許北控能源集團進行股份調整，比如對外轉讓部分股份等，以使金宇車城的股權結構重新符合上市公司要求。
因此，儘管北控能源集團可以說全面要約收購不以私有化金宇車城為目的，但要為此要約準備的資金應是9.57億元現金，而不是現在的8.75億元。
值得進一步推敲的是，北控能源集團為何要發起要約收購。筆者分析，原因可能在於兩方面。
一是縮短股份鎖定期。北控光伏和禹澤基金認購配套資金後，北控能源集團和南充國投的持股比例提高了3.36%。
雖然金宇車城股東會可以豁免其全面要約收購義務，但在豁免的同時，北控光伏和禹澤基金所認購的股份，鎖定期將由1年半延長至3年。為縮短鎖定期，北控光伏決定直接發起全面要約，以保持1年半鎖定期，增強其融資、退出的靈活性。
二是為解除一致行動人關係做準備。此次重組完成後，北控能源集團持股比例為29.37%，通過要約收購，預計持股比例還將進一步提高，極可能超過30%，坐穩了第一大股東，具備與南充國投解除一致行動人關係的基礎。
4.0版本的方案，最大的風險在於金宇車城中小股東如何看待股份發行的價格和十方環能的盈利能力。十方環能主要從事垃圾處理業務，這類業務的特點是，技術門檻較低，回款速度、資金實力等決定企業的經營業績。
十方環能雖然近幾年均有盈利，但2017-2018年的應收賬款週轉率分別為1.69、2.97，均較大幅度低於可比同行業上市公司。在核銷部分壞賬後，十方環能的應收賬款週轉率仍低於可比上市公司行業平均值。
截至2020年3月4日，金宇車城收盤價為13.64元/股，高於募集配套資金髮行股票的10.70元/股定價和購買標的資產發行股票的12.7元/股定價，中小股東的選擇將非常重要。有金宇車城此前收購的智臨電氣前車之鑑，十方環能的盈利能力將備受關注。
05 何為重組之“本”？
縱覽重組方案調整變化的整個過程，既可以看出北控能源集團對政策的敏感性，也可以看到其“努力”程度。如果方案得以實施，北控能源集團在金宇車城的累計資金投入近10億元。時間成本更是難以估量。
最大的問題在於，收購方案是不是太過靈活？收購標的尚未確定，就急於推出方案，短時間內對方案一再修改，令人不得不懷疑，這些重組究竟是為了幫助金宇車城脫困，還是為了重組而重組？資本的力量在提升企業競爭力，提升企業價值方面，究竟應起到什麼作用？重組是遊戲，是工具，是催化劑，但不能是兒戲，不能僅是資本的盛宴。
覆盤北控能源集團入主金宇車城的全過程可以發現，為獲得金宇車城的控制權，北控能源集團付出了大量的時間成本和資金成本，比如發起部分要約收購、持續在二級市場繼續增持等。但截至目前為止，北控能源集團對金宇車城的投資效果並不理想，金宇車城股價由收購時的24.79元/股左右跌至如今的13.64元/股左右，前期近6億元投入蒙受巨大虧損。
更為嚴重的是，金宇車城在其控制下經營業績掉頭直下。短短3年時間，營業收入從億元規模急劇下降至1000餘萬元，債務負擔持續加重，訴訟糾紛不斷髮生，實際已處於破產邊緣，付出巨大的時間成本和機會成本。金宇集團等三大股東卻各懷心思，導致利益糾紛不斷，內耗嚴重，導致金宇車城的脫困走上了漫漫長途。
資產重組作為上市公司重要的脫困助力工具，實際運用效果差強人意。金宇車城、天神娛樂、凱迪生態、新日恆力、法爾勝等眾多上市公司因為資產重組陷入更大的困境和深淵。最大的原因在於操盤方沒有重視，甚至忽視了併購交易的最大風險，即對標的公司經營質量和盈利能力的審慎判斷。
在上市公司併購重組或將重啟熱潮的當下，重新認識資本與產業相輔相成、相互成就的關係，重新思考市值管理的目的與意義，尤為重要。如果市值管理單純依靠嫻熟的資本運作技巧、精密計算的持股比例、精準利用政策紅利，不重視甚至是忽視企業內生增長能力的培育和發展，併購重組無疑是無源之水，無本之木。
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