原標題：巴菲特想50億美元收購，私募阿波羅出60億截胡：“老公司”Tech Data突然成了當紅炸子雞
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作者 | 扶蘇
近日，資本市場又爆出一個不大不小的瓜：巴菲特作價50億美元收購上市公司技術數據（Tech Data，TECD.O），不曾想私募基金阿波羅（Apollo）卻橫插一腳，以60億美元橫刀奪愛。巴老回應，後續不會再提高報價。
最終，技術數據以每股130美元的價格被阿波羅成功收購。
作為混跡百樂門的代客泊車小弟，風雲君面對此情此景自然不敢怠慢。畢竟，能引得投資界兩大派貼身肉搏，想必不是等閒之輩。
風雲君這就給門內各位大佬說道說道這家公司。
一、歷史悠久的全球IT分銷商
技術數據是全球最大的IT分銷商和解決方案公司之一。
公司在IT生態系統中扮演的是“中間人”的關鍵角色。其上游是世界領先的技術供應商，下游是大量經銷商、以及有技術需求的客戶（多為中小企業）。
簡單來說，技術數據幫助技術供應商將他們的產品和技術解決方案通過經銷商渠道匹配給中小企業客戶（終端用戶），滿足後者的全面技術需求。
目前，技術數據在全球超過100個國家開展IT分銷業務，合作經銷商超過14,000家。公司向超過1,000家領先技術供應商採購技術產品，並最終向超過125,000萬家終端用戶銷售這些產品。
技術數據於1986年4月在納斯達克交易所上市，公司成立時間則更早。
公司創立於1974年，最初只是為IT終端用戶銷售數據處理產品，比如磁帶、磁盤包、以及用於微型和大型計算機的定製和庫存標籤表單等。
上世紀80年代，微型計算機興起。公司看準這一歷史機遇，開始向批發經銷商轉型，開始擴大產品線，並逐漸直至完全退出終端用戶銷售，最終形成今天的業務模式。
目前，公司的產品主要分為兩種解決方案組合：
1、終端解決方案組合（Endpoint solutions portfolio）：主要包括PC系統、移動電話和配件、打印機、外圍設備、耗材、終端技術軟件和消費電子產品。
2、高級解決方案組合（Advanced solutions portfolio）：主要包括數據中心技術，例如存儲、網絡、服務器、高級技術軟件、融合和超融合基礎設施，以及專業解決方案。
遺憾的是，公司未披露過按產品組合分類的收入。
2019財年（注：公司的財年截至當年1月31日），公司全部軟硬件產品的淨銷售額為372億美元，同比增長1.3%。
從過去幾年來看，公司淨銷售額除了在2018財年同比大增40%至368億美元外，其餘年份僅保持著低個位數的增速，甚至在2016財年和2017財年連續兩年負增長。
同時，公司的淨銷售額呈現季節性特徵。公司通常在第四財季面臨更高的市場需求，而在其他財季市場需求減少。
2020財年前三季度，公司收入為266億美元，與去年同期相比下跌0.6%。
總的來說，技術數據顯然不是一家“高速成長型”企業。
縱觀其發展歷史，公司走的是一條靠收購擴張規模的道路。
1989財年至2008財年，公司收購了美洲和歐洲的幾家分銷公司，以擴大其業務範圍，並加強其在部分產品和客戶領域的地位。
2008財年至2017財年，公司繼續在地理上擴張，這個階段的收購主要集中在數據中心、移動通訊和軟件產品類別，並且更專注於歐洲市場的擴張。
2008財年，公司與全球領先的無線產品分銷和供應鏈解決方案提供商Brightstar在歐洲建立合資企業。
公司於2013財年收購了Brightstar在這家合資企業中50%的股權。收購後的子公司被稱為“Tech Data Mobile”，負責在歐洲市場分銷移動電話和其他無線設備。
此外，公司在2012財年在歐洲技術分銷市場還進行了其他兩筆收購，新收購業務擴大了公司的產品組合和客戶領域。
2013財年，公司完成了對Specialist distribution Group（SDG）旗下數家分銷公司的收購。SDG是總部位於英國的私有IT服務公司，該收購進一步推動公司產品的多元化。
與此同時，公司整合了美洲市場的業務，表現為“有進有退”：
2012財年，公司與Brightstar在美國建立合資企業TD Mobility，並於2014財年收購該合資企業50%的股權。
收購後的子公司稱為“Tech Data Mobile Solutions”，主要為中小企業用戶提供移動解決方案。
2015財年，公司完成了對Signature Technology Group的收購，後者是一家在北美提供數據中心和專業技術服務的公司。
同樣在2015財年，公司出售了智利和秘魯的業務，並宣佈後續將退出烏拉圭市場。公司認為，這些市場的業務不會為公司帶來持續、可觀的回報。
近年來，對公司影響最大的一筆收購交易為2018財年對Avnet公司技術解決方案業務（簡稱“TS”）的收購。這正是公司的淨銷售額在當年同比大增40%的原因。
公司當時收購了TS的全部流通股，收購總對價28億美元，其中包括約25億美元現金以及2,785,402股公司普通股。
TS主要提供數據中心硬件和軟件的解決方案和服務。據公司披露，收購TS擴大了公司的終端解決方案組合，並加強了公司在數據中心和下一代技術方面的競爭力。
二、商業模式的關鍵：強大的渠道能力
總的來說，技術數據的商業模式理解起來並不難。
不過，光憑藉“靠收購擴大規模”和“分銷”的模式，顯然不足以成為一家全球領先的IT分銷商。
風雲君認為，技術數據之所以成長至今日的規模，關鍵在於其在IT生態系統中所扮演重要角色。
正如上文提到，技術數據作為IT銷售渠道的一環，不直接面向終端用戶銷售，而是通過其在全球範圍內搭建的、廣泛的經銷商網絡。
公司直接面向的下游客戶包括增值經銷商（VARs）、直銷商、零售商、企業經銷商和管理服務提供商（MSPs），他們滿足終端用戶的不同技術需求。
通常來說，VARs不願意投入大量資源與供應商建立大量的直接採購關係，或者囤積大量的產品庫存。
直銷商、零售商和企業分銷商則會就其銷量最大的產品與供應商建立直接採購關係，但仍需要利用像技術數據這樣的分銷商作為購買其他產品的渠道。
據公司披露，其大部分客戶為VARs。
作為分銷商，公司的關鍵作用正是在於在供應商和VARs之間搭建一個橋樑，其為供應商提供了一個進入大型和高度分散的中小企業終端用戶市場的途徑，同時為那些直接向中小企業銷售產品的VARs提供多種類的產品來源。
從採購渠道來看，公司的產品採購呈現“集中於少數全球知名技術供應商”的特點。
據公司披露，公司近三個完整財年的主要供應商（定義為“產品採購額佔公司當年淨銷售額10%以上的供應商”）分別為蘋果、惠普和思科，期間蘋果一直是最大供應商。
同時，前三大供應商採購額佔公司淨銷售額的比重有不斷提高趨勢。
2019財年，公司向蘋果、惠普和思科的產品採購額，分別佔公司當年淨銷售額的21%、14%和10%，三者合計佔到公司當年淨銷售額的45%，較2017財年提高了7個百分點。
從分銷渠道來看，公司下游客戶為經銷商。據公司披露，不存在淨銷售額佔比達10%以上的主要客戶。
近年來，公司來自供應商的應付賬款和來自下游經銷商的應收賬款佔當期淨銷售額的比重均呈現上升趨勢。
2019財年，應付賬款和應收賬款佔淨銷售額的比重分別為20.1%和16.8%，分別較2014財年提高了5.3個和4.8個百分點。
由於產品多元化策略，公司透露，其提供的技術產品超過15萬種，如何有效管理庫存成為一個挑戰。
一方面，公司既要保證足夠的庫存數量，以實現高訂單填充率；另一方面，公司要保證合理的庫存結構，降低存貨成本。
公司表示，其管理庫存的方式是儘可能只儲存具有高需求性的產品，以提高週轉率。同時，公司與大部分供應商簽訂的是提供價格保護的合同，以減少由於供應商降價和庫存週轉過慢導致的庫存風險。
公司稱，其具備“世界級”的物流能力，在全球範圍內擁有22個戰略位置的物流中心，此外部分產品由供應商直接發貨到客戶。
通常來說，企業的流動資產包括庫存現金、銀行存款、交易性金融資產、應收及預付款、存貨等，存貨的變現能力要弱於其他項。如果流動資產中存貨佔比過高，則不利於流動性。
2014財年至2019財年，公司庫存佔當期流動資產的比重呈現總體下降趨勢，從37.9%下降至30.8%。這反映出公司的流動性有所提高。
綜合應付賬款、應收賬款和存貨來看，2014財年至2019財年，存貨週轉天數比期初提升了2天。雖然公司的應收賬款週轉天數期間上升了17天，但由於應付賬款週轉天數也拉長到了23天，現金循環週期有所縮短，從期初的19天下降至15天。
三、經營層面穩健，現金流良好
公司按地區（美洲、歐洲和亞太）披露淨銷售額。其中，亞太地區的淨銷售額從2018財年開始披露。
2019財年，美洲、歐洲和亞太的淨銷售額佔比分別為43.1%、53.8%和3.1%。
歐洲市場目前是公司最重要的市場，但總體來看，近年來美洲市場的淨銷售額佔比有所上升，歐洲市場的淨銷售額佔比則在下降。
就各地區淨銷售額增速來看，北美和歐洲地區的增長趨勢基本一致，每年“同增”或“同減”，但北美的同比增速要高於歐洲。
2014財年至2019財年，北美和歐洲的淨銷售額CAGR分別為9.5%和3.8%。從2018財年才開始報告淨銷售額的亞太地區是公司目前增長最快的市場，連續兩個財年保持10%以上的同比增速。
受2018財年收購TS業務的提振，公司三大地區淨銷售額的增長趨勢延續到2019財年。2019財年，北美、歐洲和亞洲的淨銷售額同比增速分別為11.2%、10.3%和13.7%。
不過，在2020財年前三季度，歐洲地區的淨銷售額錄得負增長，同比增速為-5.4%。北美和亞洲的淨銷售額則繼續保持增長，同比增速為4.3%和11.1%。
作為一家賺“渠道費用”的IT分銷商，公司向技術供應商採購產品的成本計入其生產成本。
扣除生產成本後，公司的毛利潤佔淨銷售額的比重僅為個位數百分比。
不過，毛利率近年來呈總體上升趨勢。2019財年，公司毛利率為6.06%，較2014財年時提升0.98個百分點。
2020財年前三季度，公司毛利率為6.13%，較去年同期的6.00%進一步上升0.13個百分點。
公司在財報中合計報告銷售、管理和行政費用（SG&A Expenses）。2019財年，SG&A費用佔淨銷售額的比重為4.43%，較2014財年提升了0.27個百分點。
此外，由於季節性因素，公司淨銷售額通常在第四財季較高，因此前三財季SG&A費用佔淨銷售額的比重通常會高於全年。
2020財年前三季度，公司SG&A費用的淨銷售額佔比為4.71%，較去年前三季度的4.61%提升0.10個百分點。
總的來說，雖然SG&A費用的淨銷售額佔比有所上升，但低於期間毛利率的提升百分比，公司的盈利能力總體得到提升。
2019財年，公司的運營利潤和淨利潤分別為4.9億美元和3.4億美元，運營利潤率和淨利潤率分別為1.33%和0.81%，分別較2014財年提高0.48個和0.18個百分點。
公司的現金流狀況良好，每年均能保持正的經營活動現金流淨額，自身“造血”能力強。
除了在2018財年，當年由於收購業務導致投資活動現金淨流出了24.8億元，其餘年份公司的廣義經營活動現金流淨額（即淨流入的經營活動現金流加上淨流出的投資活動現金流）保持為正。
2019財年，公司的廣義經營活動現金流淨額為2.08億美元。
結語
總的來說，公司近年來的增長受限，雖然在2018財年因外部收購實現了短暫的爆發式增長。
公司主要的歐洲、北美市場近年來表現乏力，收入增長主要靠收購推動，新興的亞太市場目前尚未成氣候。
不過，公司的現金流狀況良好，盈利能力近年來也有提升。
風雲君認為，技術數據作為一家歷史悠久、全球領先的IT分銷商，巴菲特和私募基金阿波羅或許更看中的是其多年來苦心編織的全球範圍內成熟的分銷渠道，以及公司連接頂尖技術供應商以及高度分散的下游市場的能力。
此外，較為穩健的經營層面和良好的現金流狀況也使其不失為一個較為穩妥的收購標的。
本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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