“未來12至18個月內唯品會的股價可能回升至18美元以上。”
研究員：阿司匹寧
出品：塗鴉研究所
唯品會(VIPS.US)第一次引起我的注意是在去年春天，儘管當時它的股價還不到10美元，但公司的盈利增長和管理效率的衡量方法引起了我的注意。自去年3月以後，唯品會股價上漲了約50%，在過去一個半月下跌前上漲了近80%。
唯品會在週四上午開市前公佈了業績。第四季度分公認會計准則每股盈利0.41美元，超過普遍預期0.1美元；通用會計準則下每股收益為0.31美元，超預期0.07美元；收入為42.1億美元，同比增長12.4%。第四季度中，活躍客戶總數較上年同期增長了19%，2019年全年活躍客戶數量同比增長14%。
增長來源於唯品會有效的服裝低價折扣營銷策略，且公司及時調整了此前被詬病的交付服務改為與順豐快遞進行合作；客戶整體體驗方面也有所改善，例如免運費門檻從起初的288元降到了88元，並提供了退貨免費的服務。
值得注意的是，即使採取了低價折扣策略，公司的毛利率仍舊較上年同期大幅度提高了。其背後的邏輯是服裝類產品在品類組合中的增長。公司在電話會議中指出超過70%的GMV來自與服裝相關的類別，而服裝的利潤率往往高於其他類別。
管理效率方面，第四季度營銷費用由上年同期的11億元降至9.44億元。銷售費用佔總淨收入的百分比從前一年的4.3%下降到3.2%。2019年第四季度的技術和內容支出從上年同期的5.33億元降至3.62億元。技術和內容費用佔淨收入總額的比例從前一年的2%下降到1.2%。
正因為成本方面控制地不錯，再加上毛利率提高，公司的淨利率也較去年同期大幅提高，這是第四季度超出預期的基本保障，同時我們不斷推測唯品會在2020年主要的收入方向會繼續著重放在服裝品類方面。
令人感興趣的一點是，唯品會此前曾試圖進軍過直播銷售的模式，但卻反響平平；從營銷策略上外界的關注點是，2020年公司是會持續加碼趕上新浪潮，還是就此折返選擇保守觀望呢？
公司在電話會議上明確地回答了這個問題：“我們過去曾嘗試過直播的方式。但是並沒有取得成功，因此這並不會是我們2020年發展的核心計劃，我們目前也不會在直播上投入大量資金。我們相信-它本身更適用於熱門項目和更標準化的類別。對於服裝，因為我們有這麼多的sku，我們實際上只要提供最好的價格，並且伴隨著產品的性價比攀升，加上好的圖片和良好的產品信息展示就已經完全足夠了。因此，我們的重點是繼續採購產品，用以大幅提高折扣銷售，而不是專注於這些非常流行的新方式，比如目前的流媒體直播。“
不得不說，這是個令人有些遺憾的回覆。首先無論是淘寶、京東還是蘑菇街都在直播中嚐到了甜頭，特別是在疫情下再次加碼線上力量——以淘寶直播間為例的話2月以來，新增的直播間數量同比翻了一倍，開播場次同比也漲了110%。
同時，在疫情的影響下，越來越多的服裝行業工廠和檔口都面臨業績承壓的情況，極大可能選擇開通線上直播，而服裝類直播的口越大，業內的利潤空間壓縮的就會越緊。
即使唯品會所對標的“大牌折扣“類商品似乎看上去暫時沒有直接的競爭風險，但是僅僅圍著自己線上商城的流量很容易發生涸澤而漁的情況，特別實在當下線下店的擴展腳步無疑會受到鉗制甚至暫時面臨佈局擱淺的情況。
也就是說來自線下佈局以及之前直播風口兩個方向的投入思維轉變，無疑是為唯品會當下的成本有所節約，但是縮減成本帶來的盈利是否能維持長期競爭力還需要劃上一個問號。
除了風險相關，機會也是伴隨而來的。正如前面所述受疫情影響，各大服裝品牌去庫存的需求無疑是大大增加，如果品牌選擇向直播方向傾斜，那無疑對唯品會而言是個不好的消息；但是也不排除品牌會繼續選擇與他們合作緊密的唯品會，這樣一來唯品會確實有了繼續提高毛利率空間的可能。
對此，唯品會電話會議中稱會選擇與品牌方謀求長期合作關係，不僅不會提高利潤率，反而可能為品牌方減免一些費用甚至補貼，以助於雙方共渡難關。
不過具體的效果，我們還是需要等待第二甚至第三季度的利潤率變化才可以得出結論。
同時唯品會還指出，在第四季度中獲得的用戶量增長來自於各線城市，與之前的用戶池極其類似，這也是一個極為有趣的點，並且隱性表明了線下業務拓展的不理想狀態。
騰訊和京東為唯品會貢獻了22%的新客戶，這樣的新增是否能有效留存？唯品會稱會以銷售規劃來吸引客戶，也即是用折扣來留住客戶。
但我們的疑問是，既然唯品會的用戶目標並不是特別關注在二三線城市，線下拓展也將暫緩，那麼一二線城市用戶面對更多更豐富的平臺選擇，僅在折扣並且僅著重於服裝領域是否符合這些用戶常駐的特徵？我們的結論是不太樂觀的。
資本市場的態度
過去10個月以來，市場對唯品會的態度正在發生轉變。去年5月份時，分析師對唯品會的看法頗為悲觀，而做空者則有些樂觀，彼時的短期利率只有1.5，但低價股有時很難借到，這往往會導致比高價股更低的短期利率。
從分析師的評級來看，他們已經從相當悲觀的傾向轉向了稍微樂觀的傾向。目前有26位分析師跟蹤該股，16位分析師將其評級為“買入”。有9個“持有”評級和1個“賣出”評級。這使得買入比例為61.5%，低於平均水平。
唯品會提供的看漲期權最高可達8月合約的27美元行權價，而看跌期權的最低行權價是6美元行權價。該股目前的交易價約為16.66美元，在目前25美元的執行價上一直有未平倉合約。我個人認為，這在低美元股票的看跌/買入比率中發揮了作用。
總體看法
我仍然看好唯品會，公司的基本面仍然穩固，而且似乎正在變得更好，收益增長連續兩個季度大幅改善。雖然股目該前已脫離超買區間的事實，我認為這可能會為投資者提供另一個良好的切入點。
唯品會過去五個季度的收益都好於預期，但只有一個季度的收益報告公佈後，唯品會的收益出現了缺口。多數情況下，該股在經過一週左右的盤整後才走高。因此目前我們觀測到的在公佈財報後股票的漲勢實數正常。
我認為，未來12至18個月內，唯品會的股價可能回升至18美元以上，並可能在未來幾年內挑戰30美元以上的歷史高點，當然這是停留在數據預期的角度。結合市場戰略以及規劃來看，我們還需要等待公司第二季度的報告來檢測當前的戰略是否具有可持續性，畢竟僅以目前的情況而言，直播風口仍是線上零售進化的一個重要形態，保守的姿態屬於固步自封亦或是規避風險，市場或許會給予我們答案。
閱讀更多 財經塗鴉 的文章
