為了解豪邁科技，我研究了他的上游客戶——玲瓏輪胎，我發現一個有意思的現象，玲瓏輪胎幾乎符合我不投資的所有原則，本期我就聊聊這些原則。
當然還有一個問題：我會投他嗎？
一、股權非常集中
玲瓏輪胎大股東是王希成家族，通過玲瓏集團、英誠貿易共持有玲瓏輪胎59.55%股權，王希成先生擔任集團公司董事長，王鋒擔任股份公司董事長、總裁，王琳擔任集團公司總裁、股份公司董事。
正面看，股權集中有利於公司穩定，全力支持公司發展；反面看，可能會使公司不“透明”，大股東行為得不到約束。
我更傾向於正面看玲瓏輪胎的股權集中，因為這個行業太難了。
二、行業競爭激烈
首先行業集中度比較高，2016年前6名公司（沒有中國企業）市場份額56.4%，中國前75強公司（包含臺灣）市場份額19.2%。
中國企業在生態鏈中處於末端，雖然近幾年杭州中策、臺灣正新進入全球十強，但是在品牌、技術方面還落後於頭部公司。
中國輪胎企業市場主要集中在國產車、低端車、商用車以及替換市場，在配套市場和國際車企合作較少。中國輪胎企業發展主要得益於中國汽車發展。
其次輪胎作為汽車配套產品，在產業鏈中話語權較低。
全球前五大輪胎商毛利率：米其林、32.3%；普利司通、37.84%；固特異、22.71%；德國大陸、25%；陪耐力、71.52%。
陪耐力毛利率最高，他的客戶主要是寶馬、奔馳、法拉利、蘭博基尼、賓利等豪華車。
剔除倍耐力，前四大輪胎商毛利率在22.71%到37.84%之間。
中國已上市輪胎公司，毛利率在8.4%到23.61%之間， 玲瓏輪胎毛利率最高。
無論國際一線公司還是國內公司，毛利率整體偏低，輪胎行業獲利能力較差。
三、中國輪胎公司競爭更激烈
中國輪胎企業眾多，目前杭州中策（朝陽、好遠）、臺灣正新（瑪吉斯）、玲瓏輪胎、賽輪金宇年收入超過100億，這些公司客戶、產品類似，競爭更加激烈。
四、行業發展速度緩慢
全球汽車銷量和保有量增長速度3%左右，中國2018年汽車產銷量下滑，現在處於調整期，未來進入緩慢增長期。
行業慢速發展未必是壞事，因為會逐漸淘汰一批技術低、資本少、汙染嚴重的公司。
五、原材料成本佔比大
輪胎的原材料主要包括天然橡膠、人工橡膠、炭黑、鋼絲簾線、纖維簾布等，玲瓏輪胎原材料在成本里佔比70%到80%，其中橡膠的影響最大，輪胎是橡膠最大的應用。
（2009年至2019年11月天然橡膠走勢圖，上海期貨交易所）
橡膠價格波動很大，近十年大漲大跌。
2017年橡膠價格處在高位，玲瓏輪胎天然橡膠及人工橡膠在公司生產成本中佔比達到39.76%，當年毛利率同比下降14.3%。
2019年橡膠價格處在低位，玲瓏輪胎2019年前三季度毛利率26.01%，比2017年高9%。
原材料成本佔比較大，增加公司不確定性。
六、高槓杆模式
2018年公司ROE12.54%，其中淨利潤7.72%，總資產週轉率0.68次，槓桿2.58倍，公司屬於高槓杆模式。
2019年三季度報顯示，公司金融負債82.77億，佔比33.05%。
公司固定資產106.19億，佔比42.4%，在建工程18.33億，佔比7.32%。
公司又屬於重資產型公司。
重資產型公司分兩類：一是為維持原有產能需要不停投入資金，二是為新增產能投入資金，玲瓏股份屬於後者。
2018年年報顯示，公司固定資產原值161.72億，其中土地2.53億，房屋及建築物36.13億，機器設備106.34億，模具14.5億，運輸設備0.54億，電子及辦公設備1.65億。
公司2015年固定資產原值122.41億，其中土地1.53億、房屋28.85億、機器設備83.55億、模具6.75億、運輸工具0.52億、電子及辦公設備1.23億。
公司2015年產能4284萬條輪胎，2018年達到6445萬條，三年時間增加2161萬條，增長率50.44%，固定資產增長39.31億，增長率32.11%。
增加一條產能固定開支181元，2015年之前一條產能286元，現在一條產能251元，公司出現邊際效益。
這也是我認為玲瓏輪胎可能具備的優勢——規模優勢，玲瓏輪胎是中國第一大半鋼胎公司、第二大全鋼胎公司（杭州中策第一）。
玲瓏輪胎和三角輪胎同期上市，兩家公司當時規模相當，三角輪胎募集資金是玲瓏輪胎兩倍，上市後發展落後於玲瓏輪胎。
總結
當六個不投資原則集中在一家公司時，這不是公司的問題，這是整個行業、產業的問題，只能說輪胎公司太難了，中國輪胎公司更難。
這種環境下，理智的聲音告訴我，遠離這種公司，感性的聲音正好相反，我內心非常想投玲瓏輪胎，只不過我認為他現在價格有點高，200億會更好。
如果在豪邁科技、玲瓏輪胎中選一個，我會選豪邁科技。
玲瓏輪胎，2019年11月21日，市值257億，股價21.39元，預計2019年歸母淨利潤15.6億，對應PE16.5倍。
風險提示：本文僅是作者學習之用，文中可能存在很多錯誤，不能作為投資依據。文中數據來自相關公司公開資料。封面來自玲瓏輪胎官網。
豪邁科技①：初印象：一個優勢、一個劣勢和一個疑問 | 三省研究59集
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