本文選自微信公眾號“齊丁有色研究”，內容為安信有色首席分析師齊丁“衝破疑雲，鈷牛繼續”的主題演講報告。原標題《衝破疑雲，鈷牛繼續!——“進擊的新能源車大時代”策略會紀要之有色篇》。
尊敬的各位領導，大家下午好!我是安信有色分析師齊丁，給大家彙報一下我們對於新能源上游，尤其對於鈷的觀點。去年這個時候，大概在5月中下旬，也是處於鈷價和鈷板塊下跌，市場悲觀情緒瀰漫的時候，我們去剛果金進行了一週地毯式的調研。去和不去真不一樣，確實能感受到鈷供應的瓶頸和相關的供應脆弱性;再加上去年6月份左右，新能源車旺季到來，我們引領市場，旗幟鮮明地看多，隨即在去年6月到9月份迎來了一大波鈷牛行情。
站在目前時點，我們認為，去年的情況有可能重演。在這裡跟大家彙報三個部分，第一是覆盤2018年初至今鈷系價格波動和鈷板塊的聯動;二是衝破疑雲，分析導致Q2的鈷板塊下跌的主要因素，以及這些因素對鈷市場短期、長期的影響;三是鈷牛繼續，一旦澄清這些疑雲，隨著新能源車的旺季有將到來，鈷牛繼續將是大勢所趨。
我們從去年12月開始就一直推薦2018年上半年的鈷主升浪。事實上，我們確實從2月上旬到三月上旬迎來的一波主升浪，主升浪的推手有兩個，一是2月13號補貼政策落地，這是Q1補庫行情的主要催化劑，二是3月7號，剛果金新礦業法簽署生效，當地礦業企業繳納高額的暴利稅的預期產生了成本推升漲價的預期。但是，接下來發生的事是3月26號到4月12號，我們所追蹤的硫酸鈷價格橫盤半個月，這個開啟了整個板塊的下跌。5月10號-11號，我們觀察到了硫酸鈷價格已經開始企穩橫盤，而鈷板塊也出現了明顯的反彈。這就是2018年到現在鈷的價格總體變化。
為什麼拿硫酸鈷說話?今天上午鴻商鄧總的演講提到一個很重要的事情，就是MB報價不是隻有金屬鈷的報價了，會打造一個新的更有代表性的報價，就是硫酸鈷的報價，他是按照國內硫酸鈷價格與MB低級鈷報價的升貼水來報的。它背後的背景是什麼?根據我們的預測，全球2017年到2020年年均鈷需求複合增速是14%，其中主力驅動力就是動力電池的鈷需求，複合增長率保持在40%-50%的水平，由於這種超越整體需求增速的增長，2017年到2020年三年間，動力電池的鈷需求將會從6%升到33%。這就使得動力電池三元材料直接拉動的硫酸鈷需求將成為鈷需求的主力邊際增長極，硫酸鈷有可能成為引領整個鈷系產品價格的領先指標。
我們看一下2018年初到現在，硫酸鈷和四氧化三鈷的一個顯著差異，就是他們的波動性不一樣。我們看一下鈷系細分產品的價格漲跌幅區間，硫酸鈷在今年年初到現在，要麼領漲要麼領跌;對於四氧化三鈷來講，從年初到4月12號漲幅30%，從硫酸鈷下跌的時候到現在它竟然是漲的，4月12日至今仍然實現1%漲幅。這種差異來自於硫酸鈷下游是動力電池，四氧化三鈷下游是3C電池，不同細分需求的動量是不同的，目前動力電池的佔比提升和他的持續高增速使得動力電池需求是鈷需求中動量是最大的，對鈷價起決定性作用的，因此鈷板塊大體上是由硫酸鈷的走勢密切相關，而不是四鈷。換句話說，在上一輪鈷價創出80萬/噸的新高的時候，如果當時也有鈷股票，鈷價的走勢可能是與四氧化三鈷密切相關的。
在以上分析的基礎上，我們回溯一下股票是怎麼走的?2月13日補貼政策落地，股票大漲，過幾天硫酸鈷也出現大漲，3月9日剛果金礦業法簽署生效後也是同樣的情況。值得注意的是，3月26號這一天，硫酸鈷開始橫盤了，而且一直到4月11號。這個過程中，股票已經開始下跌，但是我們所觀察到的其他鈷系MB報價持續往上報，但是股票已經不跟了。面對這樣的一個客觀事實，我們得到的結果第一個：硫酸鈷是整體鈷系代表指標;第二，週期股的波動，價格的波動大體可以代表EPS的波動，如果價格出現走平，股價跌了，一定是估值出現了下殺。硫酸鈷這個代表性指標停止上漲了，這代表價格上漲的斜率已經放緩到0，估值一定會下跌。直到4月12號，硫酸鈷價格終於撐不住往下走，這就雪上加霜，本來下跌比較緩和的情況下，出現了價格跌、估值也跌的戴維斯雙殺。所以我們綜合來看，對於硫酸鈷報價研究和跟蹤，恐怕是我們接下來跟蹤鈷行業投資節奏的主要研究對象。
2、衝破疑雲
1)疑雲之一：補庫需求邊際放緩
我們看一下相關的數據變化，左下角是硫酸鈷的價格，2017年走勢和2018年走勢，按照月份平行看，Q1本來就是淡季，去年的同期硫酸鈷價格也跌了一波，今年下跌的節奏跟去年如出一轍。第二再看環比，因為畢竟大宗商品的定價是邊際定價，不像股票是長期現金流折現，看同比不如看環比，我們看到很明顯，4月份環比增速出現了放緩。
我們再看補庫的情況，2月中下旬到3月上旬，我們的調研表明，鈷鹽廠確實迎來了一段特別集中、猛烈的正極材料廠補庫。而這種集中、猛烈的補庫，也驅動了價格大漲。到了3月上旬，我們瞭解到下游的庫存已經達到1-2個月，資金鍊比較緊張的在1個月左右，資金鍊相對比較好，可能庫存會多一點。
所以綜合起來看，由於前期集中、猛烈的補庫，正極廠飢渴的補庫需求得到了一定的滿足，同時淡季之下的環比增速放緩，使得鈷鹽下游出現了去庫觀望的情緒，價格的回落是可以理解的。所以這就是我們對於第一朵疑雲的澄清，近期的價格下跌的性質，不是長期的逆轉，還是庫存週期的波動。
如果以上判斷是對的，如果接下來在6月11號補貼政策緩衝期結束，在新的補貼政策的引導下，更多高能量密度、高帶電量很高的車型推出，有可能會使得產銷量進一步提升。去了將近一個月的庫，接下來有可能在6月份迎來補庫上升的旺季，相關的股價和股票是會有重估的動能。
2)疑雲之二：剛果金新礦業法尚未落地
剛果金新礦業法簽署之後，價格應聲大漲，但是我們認為這裡有一些虛漲的成分。主要原因是恰好在補庫過程中出現這麼一個事情，上游的礦山會藉此借題發揮，認為這會帶來成本上升，那我就進一步提價，下游廠商在飢渴的補庫需求下，不得已接受這樣的高鈷報價。但是隨著下游需求的放緩，以及逐步達到一個相對正常的庫存水平之後，進一步補貨的需求其實是下降的。那麼在這個情況下，他們就會到上游抱怨，當時剛果金說要加稅，如果完美實現這樣的新礦業法貫徹，可能成本會提升30%，我們按照這樣的預期接受你的報價，但是回來看這個事情並沒有落地。如果這樣的話，我們下游的廠商不能被這個還沒有落地的因素自亂陣腳，需要要觀望一下再說了。
所以從這個角度來看，我認為第二朵疑雲在前期由於價格下跌已經把虛漲的成分軟塊消化掉。如果法案真的要落地的話，成本催生還是非常實在的，所以還會再次紮實地推動價格上漲。
3)疑雲三：811的技術替代超預期
我們定性或者定量來測算811到底有多大的影響。811帶來的正極材料需求=產銷量*單車帶電量*三元材料的佔比*811的滲透率*單度耗鈷量。下面這兩個表格，一個是我們對於新能源汽車產量的測算，第二個是對於單車帶電量的測算，雖然說正極材料單獨用鈷量幾乎是腰斬的，但是產銷量和單車帶電量會出現快速的增長，會一定程度上對沖腰斬的影響。
三元材料的滲透率的話，原來尤其在國內磷酸鐵鋰佔比比較高，我們現在從免購置稅開始逐漸提升，今年第二批車型當中三元材料基本上100%，所以這個角度來看，三元材料本身體量佔比也在提升。
811的滲透率這個參數，根據鴻商集團的預測，預計2019-2025年811滲透率將逐步上升，國內將從2020年30%，逐漸到2025年達到85%的水平，海外可能稍微快一點，2020年達到36%的水平。
如果我們把剛才所展現出來的幾個關鍵參數認為正確的話，我們做一個相關壓力測試。我們給出兩個極端假設，第一個就是從2018年度開始，811滲透率達到50%。第二個是100%的滲透率，這是比較激進的假設，這兩種情況下，看一下相關鈷的需求是不是超預期?是不是逆轉全球供需的缺口?首先情景假設是偏激進的。事實上在2017年我們並沒有看到市場上有811的相關正極材料應用，今年一些龍頭廠商可能會有產能投放，但是佔比達到50%很難，要解決很多相關車型配套問題，相關的技術和安全問題。
即使我按照50%的滲透率，可以看到2018年到2020年需求下降，或者說比我們原來基準預測情景的下降程度，分別將近4000噸、5400噸和8600噸。如果100%的話，確實影響會比較大一點。我們把這兩種情景假設下需求的下降，放回原來的表，50%的811假設情況下，基本上2018年到2020年還是微幅短缺的情況。如果100%的811滲透率，基本上2018年短缺3400噸，2019年-2020年分別有3000噸和8000噸的微幅過剩。
基於以上分析，我們覺得811的出現對於鈷並不是洪水猛獸，並不會打破供需的短缺。同時這個過程中，我們還考慮到產業流動庫存的沉澱，以及一些壟斷廠商戰略惜售的問題。所以綜合考慮以上情況，即使用很嚴格的假設來看，811並不可怕，並不是短期內就可以逆轉供需的重要因素，長期看雖然大勢所趨，但極端假設下對供需平衡的影響也不是特別劇烈。
4)疑雲之四：鈷冶煉企業的商業模式是否可持續
鈷冶煉企業掙兩部分錢，第一部分是正常加工利潤，第二部分是庫存重估。我們認為隨著價格上漲逐步放緩，斷崖式的下跌不會的，它會逐步趨緩。
首先第一個加工利潤，我們以典型的剛果金礦為例，原料成本大概是是MB報價*0.3左右的計價係數，第二個是加工成本從原礦到運到國內基本上大概一噸有10萬塊錢成本，那麼你的所得稅前利潤，大概就是銷售價格減去原料和加工成本，就等於MB鈷價-(MB報價*0.3+10)=MB報價*0.7-10。
這個過程當中，實際我們看到一點很重要，就是說價格上漲過程中，雖然享受到這個收益，但是價格絕對水平對於鈷冶煉公司，對於獨特的折價係數的加工費定價趨勢，使得鈷價格的絕對水平對於加工利潤也有非常大的影響。目前65萬噸均價的預測下，如果我們平進平出不考慮買低賣高，含稅加工利潤是35萬。如果假定80萬每噸，還是46萬塊錢。
第二部分就是庫存重估。我們把較低的採購價是MB1，賣出較高的產品MB0，加工利潤就等於MB1-MB0*0.3-10。假定MB1是65萬元/噸，MB0是一年前的移動平均價格50萬，含稅加工利潤為45萬/噸。所以我們可以這麼理解，即使如果到80萬不動了，不動的價格和目前65萬，由於前期漲價帶來的存鈷利潤實際上差不多。所以從這個角度來看，我們覺得接下來，即使價格在高位停漲，冶煉企業的利潤也不會出現斷崖式下跌。
更何況手抓礦的供應畢竟不是長久之計，我們我們需要動態看鈷冶煉公司在原料資源端控制成本的能力。一是目前剛果金的民採礦越來越具備一種“準礦山”的屬性，二是鈷冶煉企業在逐漸壯大的資金和產業實力基礎上，上游拿資源、開發資源的能力也在快速上升，資源自給率會逐漸上升。這都使得在鈷價大漲過程中，公司的原料採購成本可控，實質上是可以提升股票的估值溢價的，因為它使得目前的高利潤的持續性具有極強的可行性。
第一種做法，就是類似華友在剛果金成功踐行“負責任供應鏈體系”，公司為了當地的人權問題做了巨大努力，最終得到的對價就是資源供應的保障，以及降低和穩定採購折扣係數，也就是說價格上漲過程中，這個計價係數我們是可控的。這個角度來講，大家可能逐漸明白，為什麼他的成本那麼低?大家去算連續的價格上行，大家認為係數有可能在當地水漲船高。第二鍾做法，是在剛果金目前逐漸多起來的租賃開採(繳納入場費)，合作開發。要麼是有利潤分成，本質上價格上漲一部分礦山利潤，冶煉廠吃到一部分;要麼是能夠壓低和穩定計價係數。第三種做法，當然是最一勞永逸的，就是收購礦山。當然目前直接收購成熟礦山一是沒有，二是太貴。一般都是從礦權入手，然後再投資建設。
3、鈷牛繼續
1)週期股的秘密
週期股業績的波動，基本上跟著價格走，價格波動在短期內一般都是庫存週期的波動，因為在短期內很難出現技術進步，也很難出現大的宏觀經濟的轉型，一般都是庫存週期。但是這種波動下會出現向上或者向下的估值波動，也就是說市場在價格波動情況下，會把短期問題長期化，或者長期問題短期化的情況，把一個庫存週期波動放大長期樂觀預期的線性外推，或是悲觀預期的線性外推。我們所經歷2月十幾號到3月16號價格上漲，以及3月16號到現在估價下跌，我們在權益市場，其實時時刻刻在經歷這種線性外推帶來的思維定式。它的本質就是人性不耐，看不了那麼遠。
2)戴維斯雙擊向下的過程已經過去
目前雙擊向下的過程已經逐漸過去，我們現在認為鋰和鈷板塊現在都具備很強的吸引力，而且這種吸引力在顯著上升，–華友、寒銳已經壓到2018年18-20x以內，洛鉬30x以內。更重要的是之前分析的硫酸鈷的報價已經逐漸企穩，對於相關催化劑已較為敏感，比如說大眾汽車電池訂單，比如說KCC訴訟時間，如果還沒有跌透的話，這些目前的細微變化都對鈷價有抬升作用，同時相關公司的相關α也會逐步出現。
3)戴維斯雙擊向上的過程正在開啟
首先，三季度有可能迎來一波強勁的補庫。一是4月份的結構改善超預期，即A00車型佔比下降，A0、A級車型分別提升至19%和28%，暗示車企已經在佈局未來，而不是簡單的在6月份之前衝A00的量;二是旺季來臨，6月11日以後補貼新政執行，A0以上高帶電量車型由於補貼更高，有望持續放量;三是2019年補貼明確下降，我們要用現有的產品結構去獲得最大的補貼，所以我認為整條產業鏈要想在今年利益最大化，必須在Q3就開始衝量，到了Q4其實還要考慮佈局2019年更加高端、補貼相對更多的車型了。三是我們調研瞭解到目前正極材料廠庫存普遍在一個月，庫存緩衝墊比較少，一旦下游需求起來，大家就會加大補庫意願。
接下來我們逐漸在價格回升過程當中，又會出現將樂觀預期線性外推的短期問題長期化的傾向。比如我們看到頂級車場爆款訂單，尤其跟頂級的鈷礦商又簽了很多訂單，市場的樂觀情緒就會被連續引爆。接下來至少從需求角度來看，已經支持把第一朵疑雲拿掉。
第二，剛果金供應鏈脆弱性增強，目前這些本質是2018年底剛果金大選密切相關。為什麼KCC被訴訟?因為提起訴訟的這個人是剛果金總統的夥伴，他希望通過這個訴訟來獲得利益，這是他跑路之前分一杯羹的原因。
第三，811技術替代，我們也認為短期內難以有較大影響，大家對於這個長期方向都認可，但是實際的推進需要時間，畢竟本身技術替代的漸進性也屬於供應週期的一部分。
4)堅定看好鈷企業的進化
我們認為，一些鈷企業接下來具備成為非常大市值公司的潛力。以華友鈷業為例，未來可能是上千億市值的企業，我們看一下他的佈局。
首先，華友資源是他上游的資源供應，中游是鈷產，下游就是華友新能源，以及收購韓國、臺灣的公司，佈局將來的資源回收。我們可以發現原來華友僅僅是一箇中遊企業，僅僅是華友有色中間的環節，但是發現上游受制於人，他在2003年登陸剛果金開始做資源，尤其是2016年下半年，鈷價大漲之後，又進一步增強了資源配置。我們可以看到上面的資源變化，2017年資源自給率是零，到2018年資源自給率已經逐步提升到33%，三分之一的礦石是自己可控的。剛果金缺的是資本和當地朋友圈，誰在當地耕耘的時間長，關係處的好，相對資源獲取就比較好，而華友具有保障資源的能力。第二，中提能力，華友的年報稱2018年鈷金屬量的產能將從2017年2.4萬噸，提升到3萬噸。
第三，最重要的是下游市場。週期本身肯定是會有漲有跌，我們仍然以華友為例，現在做的事情就是把上游的壟斷力和資源的稀缺性來吸收粉絲，否則，LG這些國際頂級電池材料廠家會跟一個區區華友冶煉廠簽訂這麼大的投資嗎?從公司公告看，接下來華友自己的投資，有15萬的正極材料，跟LG接下來成立了的合資公司，也將會有體量較大的產能計劃。這些其實就是用目前上游資源的壟斷力獲得下游客戶的黏性，真正綁定這些頂級正極材料廠商，頂級的電池廠商，最終打入頂級的新能源車廠的供應鏈，這種產業鏈一旦形成就會逐步提升技術壁壘和客戶黏性，逐步把市場份額培育起來。接下來，我們可以拭目以待，上控資源把資源自給率持續提升，成本穩步下降或可控，中提能力為下游提供支持，下游跟全球新能源車廠、電池廠巨頭共同成長，有望培育出全球性的大市值新能源材料巨頭企業。
投資建議：
一線鈷向全產業鏈龍頭進軍，以華友鈷業、寒銳鈷業、洛陽鉬業為代表。對於寒銳來講，其實也是逐漸走華友的路，原來只是剛果金當地的產能，但是這家公司厲害的地方就是在短期內把粗鈷產能發展到極致，快速積累第一桶金，逐漸往後部署鈷鹽和三元前驅體產能，就是走全產業化的路。洛陽鉬業來講，就是把它進行重新的調整，降低成本，接下來就是持續囤積現金，做進一步的併購。我們覺得接下來2019年做70億-80億的利潤，30倍的估值，也是可以達到的。
最後，二線鈷也是有機會的。一是二線鈷企不是簡單的涉礦，基本上都是鋰電產業一體化佈局，因為他們下游的需求會持續向好，即使二線鈷進入鈷產業比較晚，產業鏈環節有些還比較薄弱，但是需求向好的時間週期足夠長，這使得二線鈷企業獲得極大的行業縱深和發展時間;二是鈷價中樞穩定性好，維持高位;銅價中長期看漲;三是鈷價大漲背景下佈局加速，2018-2019年均有明確進展和催化劑，業績釋放預期逐步清晰;四是前期市場預期較低，整體估值不貴。建議關注道氏技術、盛屯礦業、合縱科技、鵬欣資源、中礦資源等標的。(編輯：劉瑞)
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