核心觀點
海航集團有限公司從地方航空運輸企業發展成為跨國企業集團，註冊資本增至600億元，控股股東是海南交管控股有限公司，實際控制人為海南慈航公益基金會。截至2019年6月30日，公司總資產為9806.21億元。據天眼查數據，海航集團旗下有37家上市公司，包括12家A股上市公司、3家港股上市公司和22家新三板上市公司。海航系發展經過四個階段：（1）1989-2002年，海航併購航空公司，從地方性的小型航空公司向全國性航空公司靠攏。（2）2003-2008年，立足航空主業的基礎上，積極拓展上下游產業鏈。（3）2009-2017年，海航加大收購與全球佈局力度，涉及酒店、地產、航空、金融等。（4）2018年至今，海航集團宣稱將聚焦航空主業，資產“瘦身”以“求生”。海航集團有限公司以航空運輸主業為核心發展方向，還涉及機場服務、旅遊服務、酒店餐飲、商品貿易及物流、金融服務、房地產業、電子產品分銷多個業務板塊。2018年，航空運輸營收654.86億元，佔主營業務比重為10.78%；毛利率為18.14%，較上年下降5.69個百分點。金融服務、房地產業務毛利率較高，分別為29.81%、35.6%，營收佔比分別為9.82%、2.23%。電子產品分銷和商品貿易及物流營收佔比較高，但毛利率相對較低。截至2020年2月28日，海航繫有存量債的企業共19家。其中，海航控股和海航集團存量債規模最大，在150億左右，營口沿海銀行存量同業存單和二級資本債89.7億元，海航航空存量債接近60億元，天津航空和渤海租賃存量債在50億元左右，美蘭機場存量債38億元（包括一筆展期的債券）。從債券短期到期壓力看，鳳凰機場、海航基礎、大新華航空、天津渤海租賃、海航機場、西部航空、凱撒同盛和中閤中小企業擔保存量債均在1年以內到期或回售，渤海租賃1年以內到期及回售規模佔比超過90%。風險提示：海航系企業經營惡化；債券融資政策超預期收緊。
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海航系股權結構及發展史
（一） 海航系佈局廣、企業眾多1
海航集團有限公司前身是海南海航控股有限公司，成立於1998年。海航集團從地方航空運輸企業發展成為跨國企業集團，註冊資本增至600億元，控股股東是海南交管控股有限公司，實際控制人為海南慈航公益基金會。截至2019年6月30日，公司總資產9806.21億元，較2018年末下降8.4%。
據天眼查數據，海航集團對外投資穿透3層，旗下有37家上市公司，包括12家A股上市公司、3家港股上市公司和22家新三板上市公司。其中A股上市公司包括海航控股（600221）、海航投資（000616）、海航基礎（600515）、海航科技（600751）、海航創新（600555）、渤海租賃（000415）、凱撒旅業（000796）、供銷大集（000564）、桂林旅遊（000978）、海越能源（600387）、東北電氣（000585）、亞世光電（002952）。
（二）海航系發展史
1.地方航司蛻變，翻開民航新篇章（1989-2002）
1989年，海南省航空公司成立，1993年正式開航運營，於1997年2月更名為海南航空股份有限公司。1998年4月，海南海航控股有限公司（海航集團前身）正式成立。發展初期，公司積極參與併購重組，控股新華航空、長安航空、山西航空等多家航空公司。這一期間，公司引進美國公務機、波音飛機、多尼爾噴氣式客機，並建立美蘭機場，海航品牌逐步被市場認可，從地方性的小型航空公司向全國性航空公司靠攏。
2. 立足航空主業，拓展上下游產業鏈（2003-2008）
2003年受SARS疫情影響，公司認識到過度依靠單一航空產業，抗風險能力較弱，不足以支撐公司長遠發展，便在立足航空主業的基礎上，積極拓展上下游產業鏈。2003年收購西安民生集團（現供銷大集），依託優勢航線資源整合優勢商品；2005年海航航空食品控股有限公司與德國漢莎膳食服務（亞洲）有限公司合作設立新疆海航漢莎航空食品有限公司。
這一期間，海航集團旗下的雲南祥鵬航空、大新華快運航空（後更名為天津航空）、西部航空陸續首航成功。2004年8月，海航開通了第一條洲際航線。2006年5月，甘肅機場集團併入海航集團，10月旗下金鹿航空成為中國首家同時具有CCAR121、CCAR135、CCAR91運行資質的航空公司。
3. 海航帝國，買遍“四海八荒”（2009-2017）
2008年金融危機後，海航加大收購與全球佈局力度，涉及酒店、地產、航空、金融等。2010年以1.5億美元收購澳大利亞ALLCO航空租賃業務。2011年7月以2,500萬美元收購土耳其ACT貨運航空公司49％的股權，12月以10.5億美元收購新加坡GE SEACO 100%股權。2012年收購法國藍鷹航空48%的股權。2013年以2.34億歐元收購西班牙NH酒店集團20%股權。2014年收購Cronos公司80%股權。2015年以27.3億瑞郎收購地勤服務集團瑞士空港（Swissport）100%的股權，9月以25.55億美元收購飛機租賃公司Avolon100%股權。
2016、2017年收購步伐加快。2016年以60億美元收購了美國科技公司英邁（IngramMicro）100%股權、以15億美元收購瑞士航空服務公司佳美集團（Gategroup）100%股權、以2.8億美元收購英國外幣兌換運營商International Currency Exchange (ICE) 100%股權、收購卡爾森酒店集團（Carlson Hotels）100%的股權、以65億美元收購希爾頓集團25%股份等。2017年以55.30億港元競得位於九龍啟德第1L區1號的地塊、以22億美元購買紐約曼哈頓一寫字樓、以4.46億美元收購英國耆衛保險公司（Old Mutual Plc）旗下美國資產管理公司25%股份、以103.8億美元收購美國CIT飛機租賃業務、增持德意志銀行股份至9.9%等。
4. 切換模式，資產“瘦身”以“求生”（2018-至今）
海航集團宣稱將聚焦於航空主業，剝離非主業資產，輕裝上陣。2018年海航集團內各板塊陸續拋售資產，涉及希爾頓25%的股權、愛爾蘭Avolon30%股權、香港啟德3個地塊、美國麗笙（卡爾森）酒店股權、荷蘭TIP拖車租賃公司股權、西班牙NH酒店股權、上海浦發大廈、美國33city大樓、美國1180寫字樓等項目，合計交易金額超過1800億元。
2019年仍舊“瘦身”不斷，3月，海航控股決定以3000萬美元的價格轉讓全資孫公司Hainan Airlines Civil Aviation Investment Limited全部股權；6月，海航控股先後宣佈處置2架B737-800飛機和其餘16架老舊飛機；7月，海航控股宣佈出售控股子公司北京國晟物業管理有限公司75.10%股權，交易金額為13.04億元。
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海航系業務板塊多元化
海航集團有限公司以航空運輸主業為核心發展方向，還涉及機場服務、旅遊服務、酒店餐飲、商品貿易及物流、金融服務、房地產業、電子產品分銷多個業務板塊。2018年，公司實現主營業務收入6075.88億元，較上年增長4.2%，主要來自電子產品分銷收入的增加。2018年毛利率為13%，較2017年下降1.78個百分點，主要由於航空運輸、商品貿易及物流、金融服務等業務毛利率下降。
2018年，航空運輸營收654.86億元，較上年小幅增長2.8%，佔主營業務比重為10.78%；毛利率為18.14%，較上年下降5.69個百分點。金融服務、房地產業務毛利率較高，分別為29.81%、35.6%，營收佔比分別為9.82%、2.23%。旅遊服務、酒店餐飲營業收入100億左右，佔比低於2%。電子產品分銷（55.42%）和商品貿易及物流（17.94%）營收佔比較高，但毛利率相對較低。下文中我們對各業務板塊的發債主體進行梳理。
（一）航空運輸業務
截至2020年初，海航集團有限公司旗下共有航空客運企業14家，包括海南航空控股股份有限公司、北京首都航空有限公司、雲南祥鵬航空有限責任公司、天津航空有限責任公司、金鵬航空股份有限公司、西部航空有限責任公司等，擁有客機超過640架，開通國內外航線1400餘條。
海航集團2016-2018年航空運輸業務收入逐年增長。2017年，主要由於Gategroup及SRTechnicsHoldcoIGmbH全年收入的併入，當年航空運輸業務收入較上年增長141.34%。2018年，公司航空業務運輸總週轉量較上年下降6.28%，業務量有所下行。同時，航空運輸業務毛利率，受油價格持續上漲衝擊，也有所下滑。
大新華航空主營國內外航空客運、貨運等民航運輸業務，其中航空客運為核心業務，運營主體主要是子公司海航控股及下屬航空公司。2016-2018年，公司營收保持較穩定的增長，不過毛利率、淨利潤表現不佳。公司資產負債率逐年上升，2018年達69.78%。2018年有息債務為1322.35億元，同比增長21.37%；短期債務佔比增至88.7%，貨幣資金/短期債務低於40%，短期償債壓力增大。
海航控股是我國第四大航空公司，其業務以航空客運為主、航空貨運與飛機租賃等業務為輔。截至2019年6月末，公司資產總額為1,968.89億元，淨資產為688.98億元。2016-2018年，公司淨利潤分別為34.10億元、38.82億元和-36.48億元，2018年虧損嚴重，主要受航油成本上漲、匯兌損失、資產處置損失等因素影響。海航控股資產負債率和有息債務逐年上升，短期債務佔比由2016年末的41.93%攀升至2018年的98.21%。
海航航空 主營航空客運及航空產業鏈服務兩大板塊，其中航空客運運營主體主要有西部航空有限責任公司和金鵬航空股份有限公司。航空產業鏈服務涵蓋航空培訓、航空銷售、航空食品銷售和飛機維修等。截至2019年6月末，公司資產總額為1206.78億元，淨資產為624.80億元。作為投資控股平臺，公司盈利主要來自於投資淨收益，2018年投資淨收益為3.80億元。公司宣稱聚焦航空主業，2019年剝離了非航空主業資產，包括航空食品、設備包裝業務運營主體瑞士航食以及航空培訓運營主體天羽飛訊。
雲南祥鵬航空主營航空運輸業務，是雲南省主要航空運輸企業之一。截至2019年6月末，公司總資產為165.97億元，淨資產為87.70億元。2018年，公司實現營業收入71.16億元，同比增長11.10%，其中航空客運收入64.32億元，在營收中佔比90.38%，運力投入、客運量上升帶動航空客運收入增加。2018年，公司毛利率為8.84%，同比降低3.20個百分點，主要由於營業成本增加，盈利能力有所減弱。公司資產負債率下降，不過短期債務規模仍較大。
天津航空主業為支線航空客運業務，在天津、新疆、南寧等地區佔有較大市場份額。截至2019年6月末，公司資產總額為375.57億元，淨資產為151.29億元。2018年實現營收129.94億元，同比增長14.26%，淨利潤虧損-12.87億元。公司資產負債率持續下降，不過2018年短期債務佔比上升至64.95%，貨幣資金/短期債務低於85%。
（二）機場服務業務
海航系機場企業包括：三亞鳳凰國際機場有限責任公司（簡稱“鳳凰機場”）、宜昌三峽機場有限責任公司、東營永安機場有限責任公司、滿洲里西郊機場有限責任公司、安慶天柱山機場有限責任公司、三沙永興機場有限責任公司、營口機場有限責任公司、唐山三女河機場有限責任公司、博鰲機場有限責任公司、海口美蘭國際機場有限責任公司（簡稱“美蘭機場”）等。2018年，海航集團控股機場完成機場起降、旅客吞吐量分別達24.54萬架次和2570.82萬人次，分別同比下降3.39%、4%，完成貨郵吞吐量12.78萬噸，同比上升3.23%。
美蘭機場營收主要來源於航空地面服務及航油銷售業務。2018年，營業收入為49.01億元，同比增長23.73%，主要由於噴氣航煤及油料銷售收入大幅增長，毛利率因安檢費、客橋費及其他服務費上調而小幅上升。淨利潤方面，2017年實現4.42億元，2018年降至0.83億元，主要由於股權投資計提減值損失的影響。2018年公司資產負債率為60.63%，同比上升15.29個百分點。短期債務佔比增至50.88%，而貨幣資金降至1.88億元，導致貨幣資金/短期債務大幅下降。
鳳凰機場主營飛機起降服務、地面安全保障服務和其他延伸服務。2018年，公司實現營業收入14.11億元，同比增長1.13%，實現淨利潤2.72億元，同比減少54.36%。近幾年公司資產負債率穩定在40%左右，2018年公司有息債務為68.56億元，同比增長39.41%，貨幣資金/短期債務下降8.57個百分點至10.93%。
（三）旅遊服務業務
旅遊服務業務經營主體主要為海航旅遊集團有限公司（簡稱“海航旅遊”）及下屬上市公司凱撒同盛發展股份有限公司（更名前為“凱撒旅遊”）。
海航旅遊主營業務包括旅遊業務、航空運輸業務、酒店與地產業務、類金融及IT業務。其中，旅遊業務主要為旅行社運營，航空運輸業務以民航客運為主，酒店與房地產業務主要為酒店客房收入。截至2018年6月末，公司資產總額為1357.66億元，淨資產為475.36億元。2017年，公司營業收入380.6億元，同比增長5.18%，淨利潤卻同比下降19.68%。受高端旅遊產品成本較高、航油價格上升影響，2017年旅遊業務毛利率和航空運輸業務毛利率有所下降。
凱撒同盛主要經營旅遊服務業務（以境外旅遊產品為主）、航空配餐及服務、鐵路配餐及服務等三大板塊業務。截至2019年6月末，公司資產總額為58.97億元，淨資產為24.32億元。旅遊服務業務收入是公司收入的主要來源，佔比超過80%。公司毛利率在18%左右，淨利潤一定程度依賴投資收益，2017年投資收益為1.33億元，佔淨利潤54.51%。公司資產負債率在60%左右，短期債務佔比下降，貨幣資金對短期債務的保障能力相對較高。
（四）酒店餐飲業務
酒店餐飲業務主要由海航酒店控股集團有限公司（簡稱“海航酒店”）負責，下屬品牌酒店包括唐拉雅秀酒店（旗下酒店有北京唐拉雅秀酒店、三亞唐拉雅秀酒店、天津中心唐拉雅秀酒店等）、珺唐酒店（旗下酒店有海南七仙嶺龍灣珺唐酒店、三亞金沙珺唐酒店、海南諾德珺唐酒店等）、逸唐飛行酒店（旗下酒店有海口美蘭機場逸唐飛行酒店、三亞鳳凰機場酒店、昆明機場海航商務酒店等）。
海航酒店以酒店運營與管理業務為主、物業出租業務為輔。2018年實現營業收入91.63億元，同比下降11.87%；實現淨利潤0.88億元，同比下降73.89%。公司毛利率和期間費用率均超過90%，利潤主要依靠投資收益。公司資產負債率逐年上升，2018年短期債務佔比44%，貨幣資金/短期債務為50%。
（五）商品貿易及物流業務
商業零售業務主要經營主體為供銷大集集團股份有限公司（簡稱“供銷大集”），旗下子公司包括大集金服（香港）貿易有限公司、西安民生百貨管理有限公司、寶雞商場有限公司、海南供銷大集控股有限公司等。此外，美蘭機場的噴氣航煤及油料銷售業務主要由子公司海南美亞實業有限公司負責運營。
物流運輸企業主要包括海航現代物流集團有限公司、陝西長安尚鴻供應鏈服務有限公司、上海尚融供應鏈管理有限公司、海航長江現代物流有限責任公司、天津渤海現代物流有限責任公司、華宇倉儲有限責任公司、海航冷鏈控股股份有限公司、CWT International Limited、海越能源集團股份有限公司、珠海北洋輪船有限公司、上海天海貨運有限公司等。
供銷大集業務主要包括中國集、酷鋪商貿、大集金服以及百貨業務等，截至2019年6月末，公司資產總額為544.08億元，淨資產為318.12億元。2018年營業收入163.16億元，同比下降41.07%；淨利潤7.59億元，同比下降48.51%。2018年公司資產負債率為42.64%，下降1.32個百分點；有息債務為127.51億元，短期債務佔比79.04%，貨幣資金/短期債務為145.05%。
（六）金融服務業務
海航系主要通過海航資本集團有限公司（簡稱“海航資本”）經營金融業務，包括租賃、保險、互聯網金融、證券、期貨等業務。金融服務業務的發債主體主要包括海航資本、渤海租賃股份有限公司、中閤中小企業融資擔保股份有限公司、營口沿海銀行股份有限公司。
海航資本以租賃和信託為主要業務。截至2019年6月末，公司總資產為2,645.08億元，淨資產為545.56億元。2018年營業收入444.02億元，同比增長13.46%；淨利潤25.64億元，同比增長18.50%；毛利率有所下降，投資收益對利潤貢獻度較高。截至2019年6月末，公司資產負債率為71.72%。
渤海租賃主營業務為融資租賃業務和飛機、集裝箱經營租賃業務。目前，天津渤海租賃和橫琴租賃主要從事境內租賃業務，Avolon、GSC主要從事境外經營租賃業務。截至2019年6月末，公司資產總額為2,645.08億元，淨資產為545.56億元。2016-2018年，營業收入增長較快，淨利潤卻呈現下降趨勢，主要由於財務費用規模、租賃資產減值準備支出上升等因素導致盈利能力有所下降。2018年以來，公司聚焦租賃主業，剝離非主業資產，債務規模和槓桿率均有所回落。
中閤中小企業融資擔保主營融資性擔保業務，以直保業務為主，包括債券擔保和金融產品擔保。截至2019年6月末，公司總資產為117億元，淨資產為85.31億元。2018年營業收入11.57億元，同比下降28.25%，淨利潤0.71億元，同比下降88.38%；代償率有所上升。
營口沿海銀行是由海航酒店控股集團有限公司等九家企業法人發起設立的股份制商業銀行。截至2019年6月30日，營口沿海銀行總資產為831.18億元，淨資產為73.19億元。2018年營業收入19.66億元，同比增長28.25%，淨利潤8.01億元，同比小幅增長0.38%。
（七）房地產業務
海航系房地產業務經營主體主要有海航基礎設施投資集團股份有限公司（簡稱“海航基礎”）、海航地產控股（集團）有限公司及其控股子公司海南海島臨空產業集團有限公司（簡稱“臨空產業”）等。其中，臨空產業因配合配集團聚焦主業戰略和去槓桿要求，逐漸退出傳統地產業務，重點轉為拓展園區類項目。
海航基礎核心業務是機場業務和地產業務。截至2019年6月末，公司資產總額為856.61億元，淨資產為278.35億元。2018年，公司新開工面積1.97萬平方米，竣工面積62.24萬平方米，銷售房地產面積為38.46萬平方米，銷售額為95.87億元，銷售額較2017年增長35.29%。2018年末，公司資產負債率為67.87%，較上年末上升7.32個百分點，槓桿水平有所上升。
（八）電子產品分銷業務
電子產品分銷業務運營主體主要為海航科技股份有限公司（簡稱“海航科技”）。2016年12月，海航科技通過控股子公司GCL完成收購紐交所上市公司英邁68.51%股權，新增電子產品分銷業務板塊。英邁的主要業務包括IT產品分銷及技術解決方案、移動設備及生命週期服務、電子商務供應鏈解決方案以及雲服務。
截至2019年6月末，海航科技資產總額為1209.05億元，淨資產為183.49億元。公司營收激增，但由於毛利率較低，盈利表現不佳。2018年毛利率為6.47%，2018年淨利潤2.08億元，同比下滑82.56%。由於收購國際英邁，公司槓桿率明顯上升，2018年資產負債率為86.12%。
整體來看，海航系企業2018年淨利潤大多有不同程度的下滑，且利潤對投資收益和政府補貼依賴較大，主業盈利能力相對較弱。從償債能力看，海航系企業有息債務較大，債務結構趨於短期化，短期償債壓力較大。
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海航系存量債
截至2020年2月28日，海航繫有存量債的企業共19家。其中，海航控股和海航集團存量債規模最大，在150億左右，營口沿海銀行存量同業存單和二級資本債89.7億元，海航航空存量債接近60億元，天津航空和渤海租賃存量債在50億元左右，美蘭機場存量債38億元（包括一筆展期的債券）。
從債券短期到期壓力看，鳳凰機場、海航基礎、大新華航空、天津渤海租賃、海航機場、西部航空、凱撒同盛和中閤中小企業擔保存量債均在1年以內到期或回售，渤海租賃1年以內到期及回售規模佔比超過90%。
注：[1]本文海航系企業包括控股和參股的企業。
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