《金證研》滬深資本組 映蔚/研究員 洪力 唐裡/編審
2019年12月12日，湖南湘佳牧業股份有限公司（以下簡稱“湘佳牧業”）、上海錦和商業經營管理股份有限公司（以下簡稱“錦和商業”）即將上會審核，而2019年12月13日，成都秦川物聯網科技股份有限公司（以下簡稱“秦川物聯”）、杭州光雲科技股份有限公司（以下簡稱“光雲科技”）也將在科創板的審議。
資本市場的博弈是一場充滿未知的“冒險”。錦和商業近年來“造血”能力在逐年上升，此番卻祭出超八成用於“償債補血”的募資計劃，令人唏噓。曾兩度上市“卡殼”的錦和商業，此次表現能否“揚眉吐氣”？此外，有著“阿里系”背景的光雲科技等，此番上市“吃相”如何？尚待考驗。
一、錦和商業
成立於2007年5月9日，錦和商業的主營業務是產業園區、創意產業園區的定位設計、改造和運營管理。
1、股東及中介機構
招股書顯示，錦和商業的控股股東為上海錦和投資集團有限公司（以下簡稱“錦和投資”），鬱敏珺通過錦和投資間接控制錦和商業72.5%的股份，為實際控制人。鬱敏珺歷任上海嘉瑞房地產代理公司銷售部經理，上海寶華企業集團有限公司董事、總經理等職務；現任錦和投資董事長等職務，錦和商業董事長、總經理。持有錦和商業5%以上股份的主要股東有上海錦友投資管理事務所（以下簡稱“錦友投資”）、無錫華映文化產業投資企業、蘇州華映文化產業投資企業、常熟華映東南投資有限公司。除此之外，吳曉梅系鬱敏珺的母親，持有錦和投資10%的股份；鬱志宏系鬱敏珺的父親，鬱志宏持有錦友投資30.62%的出資額。而邵華均系錦和商業監事會主席邵秀鳳的弟弟，持有錦和商業1.22%的股份。
此番上市，錦和商業合作的保薦機構為中信建投證券股份有限公司，審計機構為立信會計師事務所，律師事務所為北京國楓律師事務所。
2、業績表現
2013-2018年及2019年上半年，錦和商業的營業收入分別為3.37億元、3.94億元、4.71億元、5.3億元、6.44億元、8億元、4.07億元，2014-2018年分別同比增長16.86%、19.68%、12.55%、21.46%、24.16%。同期，錦和商業的淨利潤分別為8,975.66萬元、7,507.88萬元、9,530.39萬元、10,021.81萬元、11,839.6萬元、17,721.35萬元、7,840.61萬元，2014-2018年分別同比增長-16.35%、26.94%、5.16%、18.14%、49.68%。
2016-2018年及2019年上半年，錦和商業的主營業務毛利率分別為37.34%、34.82%、39.27%和35.11%。
同期，錦和商業經營活動產生的現金流量淨額分別為1.2億元、2.35億元、2.8億元、1.22億元。
3、客戶及供應商
2016-2018年及2019年上半年，錦和商業前十大客戶的收入總額佔公司各期主營業務收入的比例分別為12.67%、12.08%、15.22%和14.95%。而供應商方面，錦和商業主要採購支出為向物業出租方支付的租金、為項目改造所支付的改造支出以及水、電費用。
4、募資用途
此番上市，錦和商業擬募集資金8.28億元，分別用於投資越界金都路項目、智慧園區信息服務平臺建設項目、償還銀行貸款及補充流動資金。
5、關注熱點
（1）2016-2018年“造血”能力在逐年上升，此番上市，錦和商業卻祭出超八成用於“償債補血”的募資計劃，其募資合理性或該打個“問號”。
（2）錦和商業兩版招股書中，募投項目的投資總額不一致。
（3）錦和商業兩版招股書關聯交易金額“打架”的問題，也值得關注。
（4）選擇與頻“吃”罰單的供應商合作，甚至在此次募投項目中發生員工死亡事故，錦和商業的工程質量將如何保證？
6、《金證研》ESG關注指數
根據《金證研》滬深資本組調研，公司尚未被市場察覺的基本面，ESG關注指數為★★★★★。
二、湘佳牧業
成立於2003年4月8日，湘佳牧業的主營業務為種禽繁育，家禽飼養及銷售，禽類屠宰加工及銷售，飼料、生物肥生產及銷售，其產品包括活禽及雞鴨肉冰鮮產品。
1、股東及中介機構
截至招股書籤署之日，即2019年4月16日，喻自文、邢衛民為公司的控股股東及實際控制人，兩人各直接持有公司30.16%的股權，並列為公司第一大股東。喻自文現任湘佳牧業董事長、總經理，邢衛民現任副董事長。其中，湘佳牧業董事、副總經理吳志剛為喻自文的外甥女婿；副總經理楊文菊與副董事長邢衛民為夫妻。除了控股股東以外，持有湘佳牧業5%以上股份的主要股東還有湖南大靖雙佳投資企業。
此番上市，湘佳牧業合作的保薦機構為民生證券股份有限公司，審計機構為天健會計師事務所，律師事務所為湖南啟元律師事務所。
2、業績表現
2015-2018年及2019年上半年，湘佳牧業的營業收入分別為10.17億元、10.97億元、11.54億元、15.14億元、7.74億元，2016-2018年分別同比增長7.86%、5.25%、31.19%；同期，湘佳牧業的淨利潤分別為8,439.25萬元、5,193.08萬元、6,007.08萬元、11,524.85萬元、6,502.07萬元，2016-2018年分別同比增長-38.47%、15.67%、91.85%。
2016-2018年，相繼牧業主營業務毛利率分別為25.41%、27.89%、32.34%。
2015-2018年及2019年上半年，湘佳牧業經營活動產生的現金流量淨額分別為8,953.8萬元、7,357.06萬元、6,608.79萬元、18,308.76萬元、8,997.76萬元。
3、客戶及供應商
2016-2018年，湘佳牧業對前五大客戶的銷售收入佔營業收入的比例分別為29.92%、30.16%、27.74%；同期，湘佳牧業對前五大供應商的採購額佔採購總額的比例分別為39.08%、34.68%、33.39%。
4、募資用途
此番上市，湘佳牧業擬募集資金4.76億元，分別用於1,250萬羽優質雞標準化養殖基地建設項目、年屠宰3,000萬羽優質雞加工廠項目（一期）、補充流動資金。
5、關注熱點
（1）湘佳牧業1,250萬羽優質雞標準化養殖基地建設項目，存在誇大項目經濟效益的嫌疑。
（2）報告期內，湘佳牧業產品質量環保問題頻出，且其用來“貼金”的專家工作站，也因檢查不合格或已被取消。
6、《金證研》ESG關注指數
根據《金證研》滬深資本組調研，公司尚未被市場察覺的基本面，ESG關注指數為★★★★☆。
三、秦川物聯
成立於2001年12月30日，秦川物聯的主營業務為智能燃氣表的研發、製造、銷售和服務，主要產品為IC卡智能燃氣表、物聯網智能燃氣表、膜式燃氣表、遠控智能燃氣表及工商業用燃氣表。
1、股東及中介機構
據招股書，邵澤華系秦川物聯的控股股東及實際控制人，直接間接持有82.89%的股權，現任秦川物聯董事長、總經理，兼任成都九觀科技有限公司執行董事，曾任成都化工炭素總廠技術員、成都龍泉日野電控廠技術總監等。除了邵澤華以外，前十名股東還包括成都市香城興申創業投資有限公司、共青城穆熙企業管理合夥企業、共青城華灼企業管理合夥企業、陳君濤、邵福斌、邵福珍、邵小紅。其中，邵福斌是實控人邵澤華之弟，邵福珍是邵澤華之姐，邵小紅是邵澤華之妹。
此番上市，秦川物聯合作的保薦機構系華安證券股份有限公司，審計機構系四川華信(集團)會計師事務所，律師事務所繫北京市金杜律師事務所。
2、業績表現
2016-2018年及2019年上半年，秦川物聯的營業收入分別為1.21億元、1.61億元、2.03億元、1.01億元，2017-2018年分別同比增長33.68%、25.8%；同期，秦川物聯的淨利潤分別為3,418.48萬元、979.93萬元、4,436.94萬元、1,664.38萬元，2017-2018年分別同比增長-71.33%、352.78%。
2016-2018年及2019年上半年，秦川物聯的主營業務綜合毛利率分別為48.9%、47.82%、44.44%及43.68%。
同期，秦川物聯經營活動產生的現金流量淨額分別為3,937.78萬元、3,470.5萬元、3,416.75萬元、457.35萬元。
3、客戶及供應商
2016-2018年及2019年上半年，秦川物聯向前五名客戶的銷售金額佔比分別為43.03%、37.39%、31.53%、35.87%；同期，秦川對前五名供應商的採購金額佔比分別為22.27%、25.41、29.12%、30.43%。
4、募資用途
此番上市，秦川物聯擬募集資金4.07億元，分別用於投資智能燃氣表研發生產基地改擴建項目、信息化系統升級建設項目、營銷網絡及服務體系升級建設項目、補充流動資金項目等。
5、關注熱點
（1）近三年來，秦川物聯主營業務毛利率一路走低，可持續盈利能力存疑。
（2）秦川物聯主要產品專利或不具備創造性，其專利的含金量存疑。
（3）秦川物聯出現主要產品專利被國家知識產權局宣告無效的事件，對公司的競爭力或造成影響。
（4）賒銷高企，秦川物聯或存壞賬風險。
6、《金證研》ESG關注指數
根據《金證研》滬深資本組調研，公司尚未被市場察覺的基本面，ESG關注指數為★★★★☆。
四、光雲科技
成立於2013年8月29日，光雲科技的主營業務為基於電子商務平臺為電商商家提供SaaS產品，在此基礎上提供配套硬件、運營服務及CRM短信等增值產品。
1、股東及中介機構
截至本招股說明書籤署日，即2019年12月3日，光雲科技的控股股東為杭州光雲投資有限公司（以下簡稱“光雲投資”），持股42.76%；其實際控制人為譚光華，持股63.92%。譚光華現任光雲科技董事長及總經理，光雲投資執行董事，杭州匯光投資有限公司執行董事，杭州華營投資合夥企業（以下簡稱“華營投資”）執行事務合夥人等；曾於阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司擔任軟件工程師。除了控股股東及實際控制人以外，前十大股東還包括寧波梅山保稅港區祺御投資管理中心、華營投資、上海雲鋒新呈投資中心、杭州阿里創業投資有限公司、杭州華彩投資合夥企業、杭州南海成長投資合夥企業、興龍傑投資諮詢（北京）有限公司、深圳市福田賽富動勢股權投資基金合夥企業、浙江恆峰國際控股有限公司等。
此番上市，光雲科技合作的保薦機構為中國國際金融股份有限公司，審計機構為立信會計師事務所，律師事務所為上海市瑛明律師事務所。
2、業績表現
2016-2018年及2019年上半年，光雲科技的營業收入分別為2.62億元、3.58億元、4.65億元、2.23億元，2017-2018年分別同比增長36.65%、29.89%；同期，光雲科技的淨利潤分別為2,112.96萬元、9,895.28萬元、10,710.91萬元、3,534.35萬元，2017-2018年分別同比增長368.31%、8.24%。
2016-2018年及2019年上半年，光雲科技的綜合毛利率分別為 56.12%、56.85%、60.11%、63.53%。
同期，光雲科技經營活動產生的現金流量淨額分別為6,921.1萬元、9,885.15萬元、10,491.4萬元、3,782.53萬元。
3、客戶及供應商
2016-2018年及2019年上半年，光雲科技配套硬件業務前五大客戶銷售金額佔同類收入的比例分別為74.88%、62.43%、54.46%、42.42%；同期，光雲科技CRM短信業務前五大客戶銷售金額佔同類收入的比例分別為2.21%、4.64%、9.1%、5.23%；同期，光雲科技運營服務前五大客戶銷售金額佔同類收入的比例分別為2.2%、3.22%、3.56%、6.26%；同期，光雲科技電商SaaS前五大客戶銷售金額佔同類收入的比例分別為0.009%、0.08%、0.31%、0.18%。同期，光雲科技對前五名主要資源供應商的採購金額佔當期營業成本的比例分別為94.32%、88.24%、85.53%、81.33%。
4、募資用途
此番上市，光雲科技擬募集資金3.49億元，分別用於投資光雲系列產品優化升級項目、研發中心建設項目。
5、關注熱點
（1）其披露相隔不到半年的兩版版招股書中，光雲科技2017年、2018年淨利潤均超千萬元，超千萬元的會計差錯更正事項令人唏噓不已。
（2）業績對賭遭問詢，光雲科技曾承諾2016年淨利潤達1.4億元。
（3）光雲科技的實控人系阿里系背景，對阿里巴巴存產品運營平臺相對單一的風險。
（4）光雲科技研發費用率高於同行，但其核心技術均未申請專利，光雲科技核心技術的競爭力存疑。
（5）持有理財產品近5億元，理財收益佔利潤總額1成，且光雲科技光雲科技報告期內分紅達5,500萬元，其募資必要性存疑。
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