導讀： 引發當初證監會連續兩次否決其IPO的根本問題實質上也並未得到徹底解決，且其此次募資方案又進行了大幅修改，一些募投指標更創下了融資監管紀錄，這些因素都可能成為錦和商業上市的阻礙。
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俗話說，事不過三。
自2014年6月至今，五年多時間裡，上海錦和商業經營管理股份有限公司（下稱“錦和商業”）已經三次向IPO發起衝擊，這家被外界戲謔地稱為“二房東上市”的IPO申請，曾在2016年與2017年的發審會上相繼被否。
說起錦和商業前兩次失敗的IPO經歷，可謂其在同一個坑中跌倒兩次——兩次被否事宜皆涉及同一問題。
屢戰屢敗，屢敗屢戰，在連吃兩記“悶虧”後，即將在2019年12月12日第三次上會受審的錦和商業IPO這一次明顯是有備而來，此次為其擔任保薦工作的不是別家，正是近兩年來風生水起，在業界迅速崛起並上位“投行一哥”中信建投。
無論是第一次IPO時擔任其保薦工作的國信證券，還是第二次闖關中任用的華西證券，錦和商業顯然對此前兩次保薦其上市的中介投行工作也並不滿意。有接近於錦和商業的知情人士透露，對於此前兩次IPO的失利，錦和商業方面甚至一度認為其根本原因在於中介投行與監管層的溝通不力所致。
的確，國信證券與華西證券二者，從業界地位和保薦業務實力來看，都難與被業界戲稱為“75司”的中信建投相提並論，那麼此番有了“投行一哥”保駕護航，加之在近期過會率高企的環境之下，錦和商業能否實現其A股上市之夢呢？
“錦和商業此次的IPO方案非常大膽，換做一般的中小券商是斷然不會也不敢給其做如此冒險的策略。”曾參加過此前某次錦和商業IPO中介保薦工作的一位項目組成員向叩叩財訊坦言，引發當初證監會連續兩次否決其IPO的根本問題實質上也並未得到徹底解決，且其此次募資方案又進行了大幅修改，一些募投指標更創下了融資監管紀錄，這些因素都可能成為錦和商業上市的阻礙。
1）不服發審委判定？霸氣堅稱“用地合規”
錦和商業經營模式其實非常簡單，即從房東手中承租廢舊廠房等閒置房屋、設計改造、對外出租，從而賺取租金差價，簡單地來說，就是一個十足的“二房東”。
但正是這一經營模式所涉及到的用地政策是否違規的爭論，成為了其前兩次IPO鎩羽的關鍵。
在錦和商業近年來承租運營的園區中，有多個園區項目的土地使用權實際使用情況與規劃用途不一致，並且存在數個園區的土地性質為劃撥土地的情形。
“錦和商業運營的園區都是租賃的一些國營或地方的老牌工業工廠、倉儲用房，其中一些房產的土地屬於國家劃撥土地，且還有一些土地都有明確的規劃用途。那麼在錦和商業租賃接手改造這些房產後，將其用於出租，就使得這些房產土地性質和用途發生了轉變，這便與國家相關土地政策相悖。”上述曾參加過其IPO項目的項目組成員解釋道，比如一些用地按規劃是用於科研設計，一些規劃用地是用於工廠、工業，但在經過錦和商業承租運營後其實際用途皆變成了所謂的創意產業園。
按照《中華人民共和國土地管理法》第五十六條規定，“改變土地建設用途的，應當經有關人民政府土地行政主管部門同意，報原批准用地的人民政府批准”，而在《劃撥土地使用權管理暫行辦法》中第五條也明確指出“未經市、縣人民政府土地管理部門批准並辦理土地使用權出讓手續，交付土地使用權出讓金的土地使用者，不得轉讓、出租、抵押土地使用權”。
對於這一土地“合規性”問題，在2016年3月，錦和商業首次IPO上會審核時，其與中介機構也搬出了有關文件的規定進行辯解。錦和商業方面引用《關於加快發展服務業若干政策措施的實施意見》（國辦發〔2008〕11號）、《國務院關於推進文化創意和設計服務與相關產業融合發展的若干意見》（國發〔2014〕10號）中關於“支持以劃撥方式取得土地的單位利用存量房產、原有土地興辦文化創意和設計服務，在符合城鄉規劃前提下土地用途和使用權人可暫不變更”的規定，稱其承租劃撥土地用於園區經營的行為應當得到政策支持。
斯時，發審委認為，錦和商業僅作為租賃一方，並不符合其用以辯解的（國辦發〔2008〕11號）和（國發〔2014〕10號）兩號文件中的規定的“以劃撥方式取得土地的單位”的主體資格，而其將通過重新裝修後再將房產租賃給他人的行為，從本質上講，依舊只是“房屋租賃”行為，而在有關申報材料和聆訊中，錦和商業和保薦機構均未提出充足依據證實符合“以劃撥方式取得土地的單位”的主體資格，以及承租劃撥土地向第三方出租行為符合“興辦文化創意和設計服務”的行為要件，最終給出了否決其IPO的決定。
2017年11月，因“中介不力”已將保薦機構從國信證券更換為華西證券後，錦和商業的第二次IPO還是遭到了否決。
其第二次發審會上，與第一次上會受審時情形類似，錦和商業用地政策的合規性同樣成為了重點問題受到發審委關注，發審委亦同樣要求其說明“承租運營園區的土地為劃撥土地或土地使用權實際使用情況和規劃用途不一致的合法性”。
即使已經兩次在土地使用合規性上鎩羽，第三次向IPO發起衝擊時，或有了中信建投這一國內“投行一哥”護航的底氣，錦和商業在其最新一版招股說明書（申報稿）中，面對越來越多實際使用情況與規劃用途不一致的園區土地項目，其繼續堅稱“用地政策符合國家相關政策文件規定”，而錦和商業用以辯解的主要政策依據依舊是與其首次IPO時相同的、並未受到當年發審委認可的（國辦發〔2008〕11號）和（國發〔2014〕10號）中的有關規定。
“錦和商業方面明顯對於前幾次發審委對其‘用地不合規’的判定並不服氣，其此次能否就此解釋獲得新一屆發審委的認可，新一屆發審委是否會推翻三年前的判定，值得期待。”上述曾參加過其IPO項目的一名項目組成員表示。
2）創紀錄的融資方案
與錦和商業的用地合規性爭論相比，更為投行界關注的則是其此次全新的IPO募投方案。
正如上述曾參加過錦和商業前某次IPO保薦工作的項目組成員所言，第三次衝擊IPO的錦和商業帶來了一次創紀錄式的大膽募資計劃。
據錦和商業此次IPO發行計劃顯示，其擬發行不超過9450萬股，計劃募資8.28億元，但其中用於補充流動資金和償債的資金安排竟然高達6.75億之巨，而其餘兩個募投至實業的項目僅佔用剩餘的1.5億資金，也就是說，此次錦和商業IPO募集資金中的81.5%都將用來“補流”和償還銀行貸款。
超八成募投資金用來“補流償債”，“這的確是IPO限價發行以來，所有上市項目資金安排中用以‘補流’和償債比例最高的一個募資方案，這一比例對大多數擬申報IPO企業而言，是無法想象的。”北京一家一線券商投行人士坦言，在過去幾年中，監管層對於企業在資本市場募資用於補流償債的態度曾發生過多次轉變，在2014年至2016間甚至一度收緊，致使多家擬IPO企業紛紛調整其融資計劃，將"補流償債"從募投項目中徹底刪減，直到2018年，隨著再融資中有關“補流”政策的放開，"補流償債"方案也逐漸重回IPO項目計劃之中。
“即便近年來監管層對募資用於補流償債的態度已經趨於放鬆，但投行在做IPO項目時，也往往會建議企業將用於補流償債的資金比例限制在募投資金的30%以內。”上述投行人士表示，監管層內部對於IPO融資補流資金佔比的認可“紅線”近年來一直穩定在30%左右，按照以往IPO的審核案例來看，即使有一些特殊情況，但補流資金比例最多少有突破50%佔比的。
監管層雖然對IPO募資中補流資金的佔比一直未給出明確的規定，但從2018年11月證監會為進一步鬆綁再融資而修訂發佈的《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》（下稱《監管要求》）中，也能對應印證監管層內部對IPO項目募資用於補流償債佔比的內部監管邏輯。
修訂後的《監管要求》中明確提出了使用募集資金補充流動資金和償還債務的監管要求，規定通過配股、發行優先股或董事會確定發行對象的非公開發行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用於補充流動資金和償還債務，但通過其他方式募集資金的，用於補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的30%；對於具有輕資產、高研發投入特點的企業，補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。
“雖然《監管要求》是針對已上市企業的再融資的，但相對IPO而言，拋開其首次屬性，則屬於公開發行股票範疇，以此來對應《監管要求》中的規定，則應屬於通過配股、發行優先股、定增以外的其他方式募集資金情況，按照一定的監管邏輯來看，用於補流和償債比例應不超過資金總額的30%。”上述投行人士表示，如果錦和商業第三次IPO在中信建投的護送下闖關成功，則意味著監管層內部對IPO募資用於補流償債份額的趨勢性放開，那麼這份超過八成資金用來補流償債的融資方案必將對後來申請IPO的企業在制定募資計劃時產生仿效作用。
實際上，這已經不是近期在中信建投保薦之下首個創記錄的IPO募資計劃。在一個多月前，同樣由中信建投保薦的京滬高鐵上市時，便創下了首個IPO募投收購虧損資產獲得發審委過會的紀錄。
錦和商業畢竟無論是盈利能力還是股東背景方面皆難與京滬高鐵同日而語，中信建投雖然投行保薦實力雄厚經驗豐富，但近期卻也有不少IPO項目失手，其此前更被捲入2019年IPO業績造假第一案的漩渦中，那麼，“事不過三”的俗語是否真能在錦和商業身上應驗？在中信建投的護航之下，其堅稱的“用地合規”是否真的能成功“打臉”前兩屆發審委員的“誤判”？創紀錄的融資方案是否真的能成功獲得監管層認可？這一切的懸念靜待12月12日揭曉。
（完）
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