近期市場對民企信用風險的密集暴露愈發關切，擔憂信用風險向“由點及面”演進，從而反噬實體經濟。因此有觀點認為，出於穩增長、防風險的目的，今年經濟政策有望再現2014年的衰退式寬鬆。雖然從商業週期來看，2018年與2014年有部分相似之處——都處於小週期衰退的前夜，但是2018年經濟的大背景還是和2014年有著本質區別。
一、當前經濟與2014年不一樣
2014年的全面寬鬆，本質上是在給2009年的四萬億“還債”。2014年面對的情況相當嚴峻，主要是經濟結構出了問題。前期的超強刺激引發了嚴重的產能過剩，導致出問題的企業多為體量規模佔經濟比重較大的重資產工業企業。刺激效應消退後，實體經濟的下行壓力相當大。從2011年底到2014年底，GDP增速從8.8%降至7.2%，固定資產投資增速從24%降至16%，其中民間投資增速從34%下滑至18%。PPI從2012年3月起進入長達54個月的同比負增長，工業企業利潤增速從20-30%的高位下滑至個位數區間，直至2014年底出現負增長。以上是2014年貨幣和財政政策轉向全面寬鬆的背景，也是2015年提出供給側結構性改革的背景，本質上是對沖和解決經濟的結構性問題。
圖1：2012-2014，PPI和工業企業利潤增速大幅下滑
圖2：經濟結構問題導致經濟、投資增速快速下滑
相比之下，2018年的民企違約，本質上是在給2014-2016年的金融自由化“還債”。今天在強監管緊信用的環境下出問題的企業，如盾安、凱迪等，大多是資產負債率高、盈利增速低、自由現金流較差的企業，這部分企業的資產規模和產出佔實體經濟的比重本身相對不高，且由於缺乏內生增長機制，對經濟增長的貢獻也十分有限。所以，當前經濟結構並沒有出問題，實體經濟面臨的壓力也小於2014年。
作為對比，2017年A股非金融類上市公司淨利潤增速為33.4%，遠高於2014年的0.4%。同時，佔比重較大的週期性行業在經歷2012-2016年的市場化出清和2016-2017年的供給側改革之後，行業集中度、產能利用率、資產週轉率以及ROE都有了明顯提升，而且沒有在行業景氣度回升、盈利好轉後擴張產能。因此產出、價格、利潤、投資等指標在商業後周期中的收縮也將相對平緩，表現出週期被熨平的特徵。
圖3：2017年A股非金融類上市公司淨利潤增速遠高於2014年
因此，在對信用風險的普遍擔憂之下，我們看到5月的經濟表現可能要強於市場悲觀的預期。高頻數據繼續延續了4月中旬以來的強勢，5月前四周（5.1-5.25）發電耗煤同比增速為16.6%，全月增速有望接近今年1月份時的20%，高爐開工率本週升至過去7個月的最高水平，粗鋼日均產量創歷史新高的同時，鋼材庫存去化速度明顯快於往年旺季，螺紋鋼價格在5月初觸頂後緩步下降，水泥價格指數仍在穩步上升。
圖4：發電耗煤增速、高爐開工率均為近月新高
圖5：鋼材庫存去化速度快於往年旺季
圖6：螺紋鋼價觸頂回落，水泥價格平穩上漲
二、債務清算不會導致需求斷崖
向後看，我們認為2-3季度的投資需求相比1季度會有所好轉，固投增速經歷階段性低點，PPI階段性回升，名義GDP增速進入平臺期。進入4季度，在環保限產和美國經濟進入後周期的共振之下，經濟將面臨再次下行的壓力。
製造業投資增速領先指標5000戶工業企業景氣擴散指數：固定資產投資情況/資金週轉情況自2017年年中觸底回升，至今仍處於高點，對未來幾個季度的製造業投資有一定支撐意義。今年以來，固定資產投資中改建和技術改造性質的投資累計增長14.5%，是近三年的最高水平，與之對應的是擴建性投資增速下滑至-1.6%，是有統計數據以來的同期最低增速。產業週期的復甦帶來傳統行業技術改造的需求和新興行業活力的提升，預計後續製造業投資增速出現小幅修復。
圖7：製造業投資領先指標處於高位
圖8：改建和技術改造是固投增速主要動力
基建投資面臨的形勢正在好轉，預計增速已至階段性低點。截至4月，1.8萬億PPP投資項目被清理出庫，規範整頓後的PPP投資重新走上正軌，預計後續新項目開工將逐步回暖。財政政策年初以收緊為主的基調近期有所微調，正在向更積極的方向調整。考慮到今年地方政府債券到期量約為8300億，如果還本債券能夠足額髮行，則地方政府可用資金將較年初預計數多出數千億。貨幣政策財政化力度有所加強，今年前4個月PSL發放3570億，是歷年同期最高水平。此外，今年以來地方政府新增債券發行節奏較往年放緩，廣義財政蓄力後的集中釋放將是推動基建投資回升的重要力量。
房地產投資有望維持韌性，後續增速小幅回落。今年房地產開發投資增速超預期的主要原因在於開發商前期大舉拿地後，土地購置費滯後繳納帶來的“其他費用”高增長，而反映已開工項目投資的“建築工程”和“安裝工程”增速已經下滑為負值，是有統計數據以來的首次。從土地購置費的領先指標100大中城市成交土地總價來看，下半年土地購置費增速將從今年以來45%-70%的高位逐漸下滑，但節奏不會太快，預計全年增速收斂至18%-28%，對房地產開發投資增速的貢獻邊際減弱。相應的，鑑於開發商前期購置的土地尚未有效轉化為新開工，待開發土地面積較去年同期上漲35.4%，未來有望逐步向新開工轉化，帶來建安投資的修復。
圖9：預計土地購置費增速後續高位回落
三、下半年衰退式寬鬆的預期可能落空
對前述觀點做一總結：
第一，當前密集暴露的信用風險仍是“從點到點”的個體風險，很難“由點及面”演變為系統性風險。2018年是信用風險暴露大年，也是債務清算逐漸觸及核心的一年。潮水總會退去，裸泳者也將無處遁形，只是民營企業往往處於淺灘，所以更容易擱淺。但相比2012-2013年的信用債風險，只要不是經濟的結構性問題，信用風險仍然是個體風險，我們認為短期民營企業整體出現發債難與市場過度恐慌有關。
第二，債務清算不會導致需求大幅斷崖，財政政策微調後提供了對沖下行風險的空間，緊信用和表內信貸擴容的節奏也可以相機抉擇進行調整。2-3季度的投資需求相比1季度會有所好轉，固投增速經歷階段性低點，PPI有望階段性回升，名義GDP增速將進入平臺期。進入4季度，在環保限產和美國經濟進入後周期的共振之下，經濟可能再次下行。
第三，現階段是對2014-2016年金融自由化和寬鬆政策刺激後的債務清算，經濟結構並沒有出現明顯問題，實體經濟面臨的壓力也小於2014年，因此目前來看2018年下半年的經濟政策很難出現類似2014年的衰退式寬鬆。
綜合以上討論，我們認為下半年經濟基本面可能不會成為影響股債走勢的主導因素，需求斷崖帶來衰退式寬鬆的期待可能落空。2014年下半年後由利率快速下行推動的衰退型牛市不會在2018年下半年出現。
對於股市，信用收縮帶來的出清是個體的而非結構的，對基本面的影響比2012-2014年緩慢，所以2018年下半年的A股市場不會明顯出現由衰退寬鬆帶來的β機會。我們預計2018年下半年的A股市場將是寬貨幣（成長）、緊信用（核心資產）與後周期（必需消費、商貿服務、能源石化、公用事業、農業）疊加出來的結構性行情。
對於債市，資管新規的落地給利率帶來兩方面影響：無風險收益率有所下行，債市的交易屬性有所提高。利率債短期內多空因素交織，目前來看沒有出現明顯的趨勢，預計下半年仍將保持寬幅震盪。信用利差和評級利差在金融收縮期內仍將繼續走闊，伴隨評級體系的完善，高收益債的利差最終將向發達經濟體看齊。
風險提示
信用風險由點及面超預期暴露，海外經濟超預期下滑
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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