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本文作者
張旭 /危瑋肖
事件
2020年1月16日，人民銀行發佈了2019年12月份的金融數據：廣義貨幣同比增長8.7%，狹義貨幣同比增長4.4%。全年人民幣貸款增加16.81萬億元，外幣貸款減少79億美元；全年人民幣存款增加15.36萬億元，外幣存款增加301億美元。12月份社會融資規模增量為2.1萬億元，比上年同期多0.17萬億元。
1、如何科學地看待融資需求？
2019年12月新增人民幣貸款1.14萬億元，新增社會融資規模2.1萬億元，高於市場的預期。2019年以來，我們注意到一個有趣規律：某個月金融數據低，部分投資者便傾向性地認為實體經濟“缺乏融資需求”，下個月數據高，便認為“需求回來了”，再下個月數據又低，便認為“又缺乏需求了”。很顯然這是不對的，實體經濟對於融資的需求不會變化得這麼迅速。
我們傾向性地認為，調控主體正在力爭避免金融數據的大起大落，但是由於影響信貸、社融、M2增長的因素較多，因此很難做到各項指標的絕對平穩。而且，當某月信貸大幅多增之後，為了保持總量上的穩定，就需要相應壓低下個月的增量，因此我們常會看到信貸增長“一個月高，一個月低”的現象。例如，19年11月人民幣貸款較上年同期多增1400億元，12月就出現了增長規模的下降。
此外，對於所謂“沒需求”的現象，我們需要更加理性地去看待。客觀地講，在任何一個時間點上，銀行不是會面臨缺乏需求（或說是缺乏項目）的問題就是會被缺乏額度所困擾。 而且，在經濟下行週期內通常表現為缺乏需求。換句話說，“缺乏需求”是一個頻繁出現的客觀現象，只要情況不嚴重便不足為慮。此外，2019年12月社融存量和M2的同比增速分別為10.7%和8.7%，分別較2018年同期提高了0.4個和0.6個百分點，表明了金融支持實體經濟力度的增加。19年前三季度GDP名義增速為7.2%，預計全年增速也接近這個數值，其與廣義貨幣和社會融資規模增速相匹配。進一步看，金融數據增速略高於名義GDP增速，這體現出了逆週期調節的強化。
事實上，在過去的一段時間內，實體經濟的融資需求已經得到了較為明顯的改善。2019年一季度以來，季調後的貸款需求指數正在持續上升，2019年四季度已經上升至68.2，較2018年四季度提高了2.4個百分點。
2、實體經濟的融資需求是如何改善的？
2019年經濟下行壓力加大，但是貨幣政策仍保持穩健，並沒有出現傳統意義上的“放鬆”，那麼實體經濟的融資需求是如何被改善的？ 我們認為，2019年央行的逆週期調節更多地體現於疏通貨幣政策傳導機制上，而非“大水漫灌”。在傳統的貨幣政策調控框架下，應對經濟下行基本靠“放水”，但現在貨幣政策的抓手多了，針對性實效性進一步提升了，也就不再需要浪費那麼多“水”了。
事實上，我們並不太建議簡單地用“松”或“緊”去描述當前的貨幣政策，這正如人民銀行孫國峰司長於19年4月25日國新辦吹風會中所說的那樣：“原來並沒有放鬆，現在也談不上收緊”。從數據上看也是如此，除去“包商銀行事件”之後和年末財政投放這兩段較為特殊的時間外，2019年DR007的水平都穩定地保持在[2.3%,2.8%]區間內，並沒有形成趨勢性的下行。
近兩年來，商業銀行的信貸投放既受到有效融資需求下降和商業銀行風險偏好下降的影響，又受到商業銀行資本金、流動性、利率等方面的約束。很顯然，“大水漫灌”式的貨幣投放無助於解決問題，反而會固化結構扭曲、推高債務並累積風險，找準問題的源頭並精準發力才是解決問題的根本之策。不難發現，人民銀行正在從供需兩端共同夯實貨幣政策傳導的微觀基礎，利用多種貨幣政策組合所建立的激勵相容機制緩解資本金、流動性、利率這三個方面的約束。
2.1、破解利率的約束
針對資本的約束，人民銀行以銀行永續債為突破口補充資本，提升銀行可持續支持實體經濟的能力。自從2019年1月首單永續債成功發行，截止今日（2020月1日16日）已成功發行了5766億元，銀行預期明顯改善，社會信用收縮得到緩解。從結構上看，發行人已經從一開始的大行逐步延伸至中小行，從上市銀行逐步延伸至非上市銀行。相對於上市大行而言，非上市中小行的資本補充壓力更大、補充渠道更為狹窄，恰恰這些非上市中小行是對小微企業提供金融支持的主要力量。很顯然，非上市中小行永續債的發行，可以提高該部分主體信貸投放能力，緩解小微企業融資難、融資貴的問題。
2.2、破解流動性的約束
針對流動性的約束，人民銀行不斷通過存款準備金率（以及存款準備金率的定向調整）、MLF（以及TMLF）、再貸款（以及PSL）這三類工具，持續向銀行體系補充中長期流動性。而且，人民銀行對政策實施（或操作）的時機進行巧妙安排，穩妥有序釋放資金，避免形成“大水漫灌”。例如，2019年9月6日宣佈的降準政策將準備金調整的實施分為三個批次，分別於9月16日、10月15日、11月15日實施，避免了一次性降準造成“大水漫灌”。而且，9月16日降準所釋放出的8000億元資金剛好與9月中旬稅期形成對沖，市場總體流動性並沒有因為準備金率的調整而氾濫。
值得一提的是，“破解流動性的約束”可以近似地理解為“破解流動性指標的約束”，是向銀行體系注入中長期流動性以提高其信貸投放能力，並不必然會降低銀行間市場的資金利率。事實上，除去“包商銀行事件”之後的那段時間外，2019年DR007的水平都穩定地保持在[2.3%,2.8%]區間內，體現出了貨幣政策的穩健。
2.3、破解利率的約束
針對利率的約束，人民銀行推出新的LPR形成機制，通過市場化改革推動降低貸款實際利率。事實上，前期一些銀行以貸款基準利率的0.9倍作為實際貸款定價的隱形下限，且一些銀行之間還存在著協同定價的現象。為何上述現象會在貸款市場長期存在？一方面這是由於我國貸款市場的競爭不夠充分，是更接近於壟斷的壟斷競爭市場；另一方面是由於金融機構在貸款定價過程中存在慣性思維，習慣於以貸款基準利率為錨進行定價。（詳請見孫國峰與欒稀合著的《利率雙軌制與銀行貸款利率定價》。）上述主觀（壟斷競爭）和客觀（慣性思維）兩方面因素是相輔相成的，不充分競爭的市場給非市場化定價提供了條件，非市場化定價又可以維持銀行的壟斷利潤。
定價錨並不是不可以切換的，中期票據市場的定價錨已經成功地由貸款利率切換到了市場利率。在2008年中期票據品種創設後的很長一段時間內，市場人士普遍以貸款利率的一定比例作為中票的定價錨。但是，隨著該品種在人民銀行和交易商協會的推動下逐步成熟，其定價與貸款利率也開始脫鉤，現在該品種的利率主要取決於投資人的資金成本、市場的供需關係、債券的信用風險等因素。從某種意義上講，中票利率市場化程度的提高以及與其貸款利率的“脫鉤”，也從側面體現出前期貨幣政策在向貸款傳導的過程中還不夠通暢，需要用改革的辦法降低企業的融資成本。
改革完善LPR形成機制對降低貸款實際利率的作用體現在價格和數量兩個維度。從價格維度看，第一，即使LPR不下行，改革即可以解決貸款定價過程中的隱形下限和協同定價的問題，有助於降低實體經濟的融資成本；第二，LPR本身也正在逐步下行，1Y LPR已經較同期限貸款基準利率低了20bp 。從數量維度看，隨著時間的推移，會有越來越多的貸款與LPR掛鉤，因此改革對於實體經濟融資成本降低的作用亦會越來越明顯。
部分投資者認為，2019年LPR下降的幅度低於預期，不利於降低實體經濟的融資成本，因此需要通過降低MLF利率的方式將其“加速”。我們認為，LPR改革初期（應用LPR的貸款佔比還不夠大時），報價利率下降的速度“宜慢不宜快”。我們不妨假設在LPR改革前，某個企業的5Y貸款利率為“基準上浮20%”（即5.70%），並進行情景模擬：
情景一：19年8月20日，LPR報價結果為4.01%，即大幅下降30bp。此時，該企業在申請新貸款時，銀行可能按照“新老等價原則”確定LPR貸款利率，即仍為5.70%，合同上體現為LPR+169bp。也就是說，銀行可以在貸款合同簽署時通過提高加點幅度的辦法抵消LPR的下降，因此8月20日大幅下降的30bp並沒有對該筆貸款起到降低融資成本的作用。2020年8月20日，LPR穩步下降至3.50%，那麼該筆貸款重定價後的利率為5.19%，這兩個計息年度的平均利率為5.445%。
情景二：19年8月20日，LPR報價結果為4.31%，即沒有下降。此時，該企業在申請新貸款時，銀行按照“情景一”中的“新老等價原則”確定LPR貸款利率，即仍為5.70%（合同上體現為LPR+139bp）。2020年8月20日，LPR穩步下降至3.50%（與“情景一”中一致），那麼該筆貸款重定價後的利率為4.89%，這兩個計息年度的平均利率為5.295%，低於“情景一”中的5.445%。
上述兩個情景模擬的結果說明，在LPR貸款佔比不高的改革初期，快速降低LPR的效果並不高。與此相比，待更多的貸款與LPR掛鉤後再降低LPR的作用更為明顯。
3、債市策略
部分投資者認為，去年末DR007的下行和今年初的降準體現出貨幣政策已經轉向。我們堅持之前的看法，認為在今後的較長時間內，10Y國債收益率將在2.95%-3.35%區間內震盪，估值中樞為3.15%，這個中樞既難以明顯下行又難以明顯上行。
事實上，人民銀行易綱行長在《堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策》（刊發於2019年第23期《求是》雜誌）一文中寫道“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利於為經濟主體提供正向激勵”。很顯然，如果10Y國債收益率明顯下行，便有悖於“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”。
很顯然，10Y國債估值中樞很難趨勢性下降，因為過低的利率雖可短暫地託底經濟，但是會帶來一系列的問題： 第一，會給保險、社保基金理事會等配置型機構的投資帶來較大壓力；第二，將不利於人民幣幣值的穩定；第三也是最關鍵的，可能推高實體經濟和債券市場的槓桿率並固化結構扭曲，甚至降低改革和轉型的動力、延誤問題的解決。
4、風險提示
受到豬肉價格和基數因素的影響，2020年初的CPI大概率進一步升高，且這段時間地方政府債券會密集發行，這將對債券市場的情緒造成擾動，從而給長期利率品的估值帶來壓力。
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