本報記者 董曙光 北京報道
市場盼望已久的新版《證券法》於3月1日終於揭開面紗。
此次修訂的《證券法》歷經4年多時間及4輪審議，同時新《證券法》落實了證券市場全面深化改革的要求，與近些年證券市場改革和監管的主要理念、框架及成果一脈相承，顯示出監管層打造和重塑一個規範、透明、開放的資本市場的努力。從修訂內容看，本次新《證券法》亮點頗多，其重點在於全面推行註冊制，強調以信息披露為核心，並全面提高投資者保護水平及提升違法違規處罰力度。
其中，本次《證券法》的修訂，最大的難點是投資者保護，最大的突破是註冊制。
證券市場專家在接受《中國經營報》記者採訪時表示，新《證券法》主要在註冊制和投資者保護兩個方面帶給資本市場重大變化。新《證券法》將重構資本市場生態環境，市場文化和投資理念都會得到改變。
穩步推進全面註冊制改革
《證券法》自1999年7月1日起施行，2004～2005年經過一次全面修訂，並自2006年1月1日起適用至今。2015年4月，全國人大常委會對《證券法》修訂草案進行了初次審議，《證券法》第二次全面修訂啟動，此次修訂過程歷時4年半的時間及4輪審議。
開源證券總裁助理兼研究所所長孫金鉅表示，此次《證券法》修訂，對證券市場的發行、交易、監管、信息披露、投資者保護、行政執法等證券市場基礎性制度作出了系統性完善，為打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供了堅強的法治保障。
記者注意到，本次新《證券法》明確了全面推行註冊制，強化證券市場監管，注重投資者權益保護，大幅度提高了證券違法成本等方面的內容。其中，註冊制、信息披露及投資者保護系新設單列專章內容，為此次《證券法》修訂的重點。
在註冊制方面，新《證券法》規定了公開發行證券註冊制度，證券發行註冊制的具體範圍、實施步驟，由國務院規定。
這是總結上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的經驗基礎上，按照全面推行註冊制的基本定位，對於證券發行註冊製作了比較系統完備的規定。
孫金鉅認為，通過全面推行證券發行註冊制度，打通直接融資的制度入口，將大幅提升直接融資的效率和質量。
“新《證券法》中，最重要的是全面推行註冊制改革。當通過註冊制的方式，打開資本市場之後，未來對於企業來講，它的合規性要求一定是更高的。”如是資本董事總經理張奧平向本報記者說道。
那麼合規性的要求體現在哪裡？
張奧平認為，主要體現在更加全面和完善的信息披露的這個核心上，這對企業信息披露要求更加嚴格，對於企業提供的信息披露的材料的真實性、合法性，要求會更加全面和嚴格。
“信息披露是註冊制的靈魂，沒有好的信息披露制度就不是真正意義上的註冊制。”北京市安理律師事務所律師盛芝然說。
記者瞭解到，新《證券法》將註冊制全面推廣至所有證券公開發行行為，相對放寬了首次公開發行新股（IPO）的條件。比如將原有的“持續盈利能力”修改為“持續經營能力”，將“最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”修改為“最近三年財務會計報告被出具無保留意見審計報告”等，同時新《證券法》強化了信息披露。
盛芝然表示，新《證券法》增加了“信息披露”專章，凸顯了信息披露對註冊制的重大意義。換句話說，註冊制不會降低而只會強化對信息披露的要求，信息披露制度關係到註冊制的成敗。
盛芝然認為，註冊制並不意味著不對股票的發行條件和材料進行審核，而是審核立場和著眼點發生了變化，從對發行人是否符合發行實質條件及是否具有投資價值的審核，轉變為對信息披露文件的真實性、完備性進行審核。
持相同觀點的國浩律師（上海）事務所合夥人張澤傳律師向本報記者表示，新《證券法》雖然簡化了公開發行新股、證券的發行條件，但並不意味著降低了公開發行上市的門檻。因為中國證監會還會根據《證券法》制定相應的配套規則，交易所也會根據《證券法》和證監會的規定製定上市規則，明確新股的上市條件。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新告訴記者，註冊制一個最重要的特徵是對IPO門檻和審核的包容性，尤其對高科技和科創企業。另外，在IPO的審核上，也是比較包容的審核，更多的是對IPO信息披露的準確性、真實性、完整性、合規性的審核，而不再去對發行申請人的投資價值做實質性的判斷，這是一個重大的改變。
“正因如此，註冊制要求以信息披露為核心，來加大對發行申請人的資質和資格，所披露的信息條件展示給公眾。既有利於監管層監督，也有利於投資者監督，並以此作為投資選擇的依據。因此註冊制以信息披露為核心，正是包容的背後所體現出來的在信息披露方面要做到充分、真實、完整。”董登新說。
值得一提的是，2月29日晚間，國務院辦公廳印發《關於貫徹實施修訂後的證券法有關工作的通知》（以下簡稱“《通知》”），《通知》提出，要穩步推進證券公開發行註冊制。同時《通知》強調，要分步實施股票公開發行註冊制改革、落實好公司債券公開發行註冊制要求及完善證券公開發行註冊程序。
《通知》提到，在證券交易所有關板塊和國務院批准的其他全國性證券交易場所的股票公開發行實行註冊制前，繼續實行核准制。
在證券研究人士看來，全面的註冊制改革還需些時間，目前來看，還需要雙軌制運行一段時間。
張奧平表示，中國資本市場短期將運行雙軌制（科創板註冊制+其他板塊核准制），待時機成熟後進行全面註冊制改革。改革將由創業板逐步擴展至中小板、主板以及其他全國性證券交易場所。
張澤傳認為，註冊制實施後，根據科創板的經驗，A股主板、中小板和創業板新股發行可能帶來幾個方面的主要變化。
一是審核程序的變化，新股發行將由交易所審核，交易所審核通過後提請證監會註冊。二是上市條件的變化，新《證券法》通過後，原有的上市條件會由證券交易所明確做出規定，隱形上市門檻將消除；註冊制全面實施後，因為對上市條件預期確定，申請上市的數量將會增加。三是新股發行的審核將由實質性審查變更為形式審查，交易所將採取“刨根問底式問詢”，由發行人和中介機構全面披露相關信息。四是審核時間週期縮短，降低了公司上市的時間成本和資金成本。
“目前，證監會和交易所尚未發佈相關的上市規則等配套規定，因此目前IPO的審核仍按現有審核制度由證監會審核。何時能全面推行註冊制，讓我們拭目以待。”張澤傳說。
注重投資者權益保護
除上述新《證券法》明確全面推行註冊制改革的重點外，強化證券市場監管、注重投資者權益保護、大幅度提高證券違法成本也是本次新《證券法》的亮點。
在新《證券法》中，設有“投資者保護”專章內容。記者注意到，新《證券法》將投資者區分為普通投資者和專業投資者，有針對性地作出投資者權益保護安排；其次還建立徵集股東權利制度，允許特定主體公開請求上市公司股東委託其代為出席股東大會，並代為行使提案權、表決權等股東權利；建立符合中國國情的證券民事訴訟制度等。
盛芝然認為，這將大幅度提高投資者保護水平，規定了具有中國特色的投資者適當性制度和證券代表人訴訟制度，為證券民事賠償訴訟和投資者權益保護的真正落地提供了中國方案，彌補了我國資本市場的短板。
“部分內容還需要與現有監管規則、審核要求及司法規範相協調、相補充。”盛芝然表示，比如對“持續經營能力”的理解和判斷、證券代表人訴訟制度與現有民事訴訟司法實踐的銜接、罰款金額幅度較大（違法所得的1～10倍）的統一適用標準，這些都需要落地更為清晰、明確的要求、指引和執行細則。在分業監管模式下，證券監管客觀上需要各金融監管部門破除監管壁壘，統一監管標準，也依賴於監管執法和司法的統一，以及相關制度或規則的具體落實，這些都需要持續地探索、努力和實踐。
此外，新法加大了對證券違法行為的懲處力度。新《證券法》的法律責任章節，大幅提高罰款金額上限，提高證券違法成本，而且實施嚴格的退市制度，將為註冊制的全面推行提供有力保障。比如發行人不符合在其公告的證券發行條件，以欺騙手段騙取發行核准文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，尚未發行證券的，處罰上限從六十萬元提高到二千萬元；已經發行證券的，罰款上限從非法所募資金金額的百分之五提高到一倍。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，罰款上限也從三十萬元提高到一千萬元。
在孫金鉅看來，大幅提升違法成本，對欺詐發行、信息披露違法、虛假陳述等違法行為的處罰力度大幅提升，這對於防範證券違法行為有重大意義，也避免了此前違法潛在收益巨大而違法成本較低的情形。
“《證券法》的修訂，最大的難點是投資者保護，最大的突破是註冊制。”董登新告訴記者，新《證券法》頒佈實施將主要在註冊制和投資者保護兩個方面帶給資本市場重點的變化。新《證券法》將重樹或者重構資本市場的生態環境，市場文化以及投資理念都會得到改變。
在投資者的投資理念上，過去A股市場一直是以短炒賺快錢，作為主要的市場投資風格和投資理念。
董登新表示，過去的投資者保護，更多地依賴行政手段保護，是非常脆弱和遠遠不夠的。這也使得投資者產生依賴，在投資者保護和維權方面，過度依賴政府而不主動地依法維權，這是一個遺憾。
“新《證券法》在投資者保護方面加大了力度。主要從兩個方面發力：一是極大地提高了證券違法犯罪的成本。重點是通過立法嚴懲犯罪，威懾證券違法犯罪，這是從源頭上保護投資者最重要的做法。二是要讓投資者能夠敢於拿起法律的武器，依法維權索賠。這也是新《證券法》需要做出重大突破的地方，即要建立中國特色的集體訴訟制度。”董登新說，新《證券法》的實施，將從註冊制和投資者保護兩個方面作為重要的抓手，這是新《證券法》最大的貢獻和改革。
對市場各方參與者的影響
業內人士稱，此次新《證券法》落地實施將給資本市場帶來全方位的變化。
孫金鉅表示，新《證券法》實施後，長期看上市公司的發展將出現明顯的分化，優質的受到投資者認可的公司發行上市將變得更加容易便捷，而質地相對較差、投資者不認可的公司未來發行上市的難度將進一步提升。
“對於企業來講，這次證券法改革為企業上市融資增加了許多渠道，簡化了流程。”英利能源科技集團總經理劉丁濤在接受記者採訪時表示，英利能源科技集團旗下有兩家新三板上市公司（易通科技和嘉盛光電），也將受益。其中，激勵計劃、員工持股這兩項重大改革將更有利於企業進行員工內部融資。
張奧平告訴記者，對於上市公司來講，未來註冊制全面推行之後，一定是“三個化”。即上市價值化、破發常態化、退市嚴格化。
所謂上市價值化，就是過去嚴格審核企業財務指標要求，變成了企業是否能夠達到市場化價值的要求，企業能不能登陸資本市場，能不能融資發展，要看企業具不具備IPO首發的價值。
破發和分化的常態化，就是對於未來企業上市之後，遠遠沒有達到終點，企業能否在市場長期地、價值型地成長，價值能不能越來越高，要看企業的價值創造能力和企業長期硬核的自身價值能力。對於那些不具備這種價值創造能力的企業，很有可能會在短期內破發。去年底，科創板就出現了10家破發的企業。
“未來的破發和分化一定是常態化的。”張奧平認為，優秀的企業在資本市場上的價值會不斷提升。不具備價值支撐能力的企業，其研發、技術、商業模式不能打造閉環，這種企業的價值將會越來越低。
張奧平說：“新《證券法》最重點的就是全面的註冊制改革，這個改革對於未來的企業，就是上市價值化、破發常態化以及退市嚴格化。”
那麼對於券商而言，發行承銷需要更加專業的能力，不僅需要業務的專業性，還需要對公司質地有準確的判斷，進行準確的發行定價，從而幫助公司順利地實現上市。另外，審計機構未來承擔的責任將進一步提升，公司信息披露的重要性大幅提升，審計機構需要保障信息披露的真實性，承擔的責任大幅提升，同樣在未履行勤勉盡責時的違法處罰力度也顯著提升。
“對於券商投行機構來講，因為券商投行機構要求保薦的同時，也要求跟投。”張奧平表示，所以未來券商投行機構在遴選企業的時候，並不一定在IPO首發時把價格抬高，對於券商投行整體的收益就會很高，所以未來券商投行對於企業的定價能力的要求，包括對於企業定完價之後IPO首發的時候，股票的承銷能力的要求會大幅提升，而過去的能力重點是在保薦。對於審計機構來講，就是對於信息披露的真實性和合法性、合規性，對審計機構的要求會更高。
董登新則認為，新《證券法》對於市場主體和市場中介都做出了行為規範。市場主體和市場中介的違規需要承擔的法律責任的邊界做了明確規定，所以從市場主體來看，無論是發行人，還是投資者，都需要守法。當然作為市場中介更要發揮資本市場“看門人”的作用。
同時，新《證券法》強調，市場主體和中介機構各司其職、各就各位，各自承擔法律責任。最重要的是，新《證券法》加大了對違法違規犯罪行為的懲處力度，也就是所謂的違法犯罪成本極大地提升，它具有很好的威懾效果，進而能夠約束違法違規行為的發生。尤其是加大對法人和自然人的懲處力度，從源頭防止證券違法犯罪行為的發生。
當然新《證券法》加大了證券違法犯罪成本之後，受到最大考驗和挑戰的就是證券中介。因為在註冊制下，證券中介的業務流程會發生很大的改變，責任也會更重大。甚至在業務上要求更專業，需要更好的專業人才。因此作為市場中介或者證券中介，包括保薦人、承銷商、會計事務所、律師事務所、資產評估事務所的從業者都必須具備專業的素質和敬業精神，並熟悉瞭解註冊制下的業務流程。
此外，新《證券法》將會促進業務的競爭和人才的競爭。
董登新認為，為了確保減少公司人為違法犯罪的成本，就要減少犯錯，要做好內部的管理和風險控制。提高工作人員的素質，提高服務的質量，提高業務的能力和水平。所以新《證券法》既給中介機構更多的市場機會，也會提高他們的服務成本。
3月1日，新《證券法》落地實施後，可能要和舊的制度做出切割。監管層的一些監管細則和規章也要做出相應的改變和調整。
董登新認為，在新《證券法》生效實施之後，可能會有一些新舊制度的過渡，比如在監管層面上的規則細則要有一個過渡期安排。作為市場中介、發行人和投資者，也要儘快地適應新市場環境的轉變，及時調整自己的行為。
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