概要
背靠 ，手機零件製造及代工能力獲大客戶認可。比亞迪電子前身是控股股東比亞迪股份於2002年開始運營的手機零部件及模組部門，於2007年分拆上市。公司業務主要分為電子產品零部件生產和組裝兩大塊。製造能力獲得下游客戶認可，已經和華為、蘋果、小米、HP、華碩等國內外一線消費電子品牌建立良好的合作關係。公司2018年營業收入/歸母淨利潤分別為410.5/21.9億元，2014-2018年CAGR分別為15.7%/19.4%。
手機結構件步入“玻璃時代”，組裝行業向國內遷移。玻璃材質手機蓋板具有質感好、電磁信號屏蔽低的優點，隨著5G時代開啟和無線充電普及，“玻璃+金屬中框”方案滲透率會持續提升，玻璃機殼將成為主流配置。全球電子產品代工（EMS）行業市場規模達4600億美元，中國消費電子市場和國產品牌正在崛起，國內本土EMS有望承接更多訂單，貿易摩擦也降低了國內品牌對美資EMS的依賴程度。智能汽車車聯網系統和自動化駕駛成為國內新熱點，智能家居產品種類和數量快速增長。
結構件、組裝、新型智能產品三箭齊發，公司有望進入成長快車道。結構件業務：比亞迪具備國內一流的玻璃蓋板生產能力，已經進入國內大客戶旗艦機型供應商名單，前景光明。金屬加工產能規模也是行業內領先，目前自有3萬臺CNC設備，中框業務將配合蓋板業務一起成長。未來玻璃收入受益於汕頭產能投產有望大幅增長，良率改善後毛利率還有提升空間。組裝業務：公司作為國內領先的EMS廠商之一，擁有豐富的國內外客戶資源。緊跟大客戶擴張步伐，未來幾年將持續獲得更多轉單和新單。多條新建組裝線將於今年落成並開始爬坡，預計中長期毛利率能追趕同行平均水平。新型智能產品：公司背靠其母公司比亞迪股份，享受智能汽車產品研發協同的優勢，全面迎接汽車智能化新時代，同時，公司積極參與新型家居產品研發生產，打造新增長點。
一、公司概況
比亞迪電子（國際）有限公司（股票代碼：0285.HK）前身是控股股東比亞迪股份有限公司（股票代碼：1211.HK）於2002年開始運營的手機零部件及模組部門，2007年12月20日從母公司分拆上市。比亞迪電子是全球領先的智能產品解決方案提供商，為全球知名電子產品品牌商提供產品設計、製造、售後等一站式服務。公司的主營業務包括智能手機和筆記本電腦零件製造及組裝業務、新型智能產品研發製造及汽車智能系統生產。
二、營收情況
公司整體經營收入逐年攀升。比亞迪電子最近五年（2014-2018年）營業收入複合增長率為15.7%，歸母淨利潤複合增長率為19.4%。截至2019上半年，銷售額233億元，同比增長19.32%。受華為事件影響，比亞迪預備給客戶的產能沒有被充分利用，導致上半年毛利率從去年同期10.2%下滑至6.7%，股東應占利益為5.75億元，同比下降49.3%，下半年情況開始好轉。
三、業務情況
主要業務為手機筆電的組裝。公司主營業務涉及三大板塊：手機和筆記本電腦（零部件業務和組裝業務）、新型智能產品、汽車智能產品，其中以手機PC的結構件生產和組裝為公司的主要業務及未來發展核心。截至2019年上半年，手機和PC業務的營業總收入為199.21億元，整體佔比85.57%，其中零部件收入為80.56億元，組裝業務收入為118.65億元。新型智能產品的營業總收入為25.98億元，整體佔比11.16%。汽車智能業務的營業額為7.61億元，整體佔比3.27%。
拓寬業務範圍，加大與客戶的緊密合作。公司的主營業務集中在中國及亞太地區，其中以中國大陸和港澳臺地區的客戶居多，佔比為82%。公司客戶包括華為、三星、OPPO、vivo、聯想、華碩、蘋果等眾多國內外知名品牌。EMS產能配合客戶發展，在國內外多個地方都有佈局，海外印度產能配合小米海外發展，匈牙利、巴西產能配合華為ICT業務。
四、行業概況
外觀質感和通信效果是驅動手機外觀件升級的兩大主要因素。在十餘年的演變與進化中，手機外殼結構件主要使用了塑料、金屬、玻璃、陶瓷四大類材料。四種材料各有優缺點：塑料（聚碳酸酯）具有顏色多樣、低成本、低加工難度的優勢，但由於其容易被刮傷且手感較差的緣故，通常只應用在成本敏感的低端機型。金屬材料雖然硬度高，光澤好，但是容易阻隔信號。而玻璃機殼不會屏蔽信號、支持無線充電、手感好，但是容易摔碎。陶瓷機殼介電係數低，耐磨，外觀、手感好，但是加工難度大，量產條件不成熟。
高規格玻璃產品技術門檻高，市場競爭不算激烈。藍思科技和伯恩光學為玻璃加工行業的龍頭企業，目前只有這兩家公司為蘋果供應玻璃。比亞迪電子作為後來者，與藍思伯恩的技術差異在縮小。在華為旗艦系列的機型，比亞迪電子的玻璃產品都已經能拿到份額。其他上市公司如通達集團（0698.HK）、星星科技(300256.SZ)和勝利精密(002426.SZ)都有從事玻璃業務。。
廠商通過代工減省成本，EMS行業規模維持穩定。EMS（ElectronicsManufacturing Service）通常指為電子產品品牌廠商提供原材料採購、產品製造、物流、售後等一體化服務的代工廠商。EMS企業運用其成熟的供應鏈管理以及高效、靈活的生產流程，為品牌商節約成本。由於EMS組裝的產品主要為消費電子產品，所以科技創新帶動電子產品升級、需求增加，最終會傳導到組裝行業。根據NewVenture Research的預測，2018年EMS市場規模達到4600億美元。
智能手機和PC行業體量大，是代工潛在需求最大的兩個市場。縱觀EMS代工的主要電子產品，智能手機2018年的出貨量為14.05億臺，市場份額為5220億美元，市場規模最大，遙遙領先其他電子產品。個人電腦緊隨其後，2018年出貨量2.58億臺，市場規模為1841.85億美元，是第二大類電子產品。其它常見的代工品類包括平板電腦、服務器、可穿戴設備等。
EMS廠商進入壁壘高，行業集中度較高。EMS行業有五大壁壘：資質壁壘、資金壁壘、技術壁壘、規模化管理壁壘、供應鏈管理壁壘。首先，電子產品品牌商會在與EMS廠商確認合作關係之前，對其進行嚴格的資質審核，確保其有達標的生產和管理能力，准入門檻較高，但是一旦准入很少會撤換供應商，先進入者具有優勢。其次，EMS企業需要大量資金和技術實力，來保障其穩定的經營和原料供給。最後，針對其不同規格和款式的產品，EMS企業還需採取有效的規模化管理和供應鏈管理技術，在嚴控成本的情況下，實現靈活的生產調度並保持良好的產品質量。諸多壁壘提升了行業進入門檻，從全球情況來看，EMS的集中度較高。據MMI數據統計，2018年全球前50大EMS廠商總營業收入超過3000億美元，佔市場規模的75%。其中富士康2018年營業收入超1500億美元，約佔全球EMS產值的二分之一。
五、公司分析
1技術領先疊加產能提升，公司結構件業務迎來新機遇
公司玻璃加工能力獲客戶認可，市場份額急起直追。玻璃的上游材料生產領域主要被美國康寧、日本旭硝子、日本電氣硝子幾家行業巨頭所把控，而國內廠商在下游玻璃蓋板加工領域佔據絕對市場，且份額比較集中，玻璃蓋板加工行業的競爭格局也遠優於金屬結構件。目前藍思、伯恩是玻璃加工的龍頭企業，也是蘋果iPhone唯二的供應商。
比亞迪電子通過多年來在玻璃加工上的研發、技術積累，以及自動化設備的大量投入，正在不斷縮短與藍思、伯恩的差距，已經成為國內大客戶旗艦機型的供應商。2018年手機玻璃後蓋板在安卓機型的市佔率達10%，預計2019年該市佔率將達到30%。
雙玻璃結構件產能及訂單量增加，將助力提升公司收入。比亞迪電子的金屬加工能力行業領先，目前自有3萬臺CNC，外加1萬臺外協CNC，2018年金屬結構件生產量超過一億片。在新的手機外觀趨勢之下，公司已經基本不生產金屬一體機殼，轉而生產金屬中框，金屬中框加工難度更大，價值量更高。目前市場上單箇中框的價值量在80-90元左右，配合3D玻璃曲面的超薄超窄中框價格價格更高，約為120-130元。
2組裝業務多點開花，駛入成長快車道
國內外客戶資源豐富，長期合作錘鍊公司實力。比亞迪電子的手機代工業務收入佔整體組裝業務收入的絕大部分，目前客戶主要是華為，2019年開始開發小米。個人電腦產品組裝客戶包括華碩、聯想、北美大客戶等。與國內外一流客戶的長期合作，錘鍊了公司的製造水平和服務能力，縮小了公司與外資EMS企業之間的差距。比亞迪電子作為國內領先的EMS廠商，SMT產線數目實際上已經超過部分MMI 前50名上榜企業，成為行業生力軍，有望在EMS國際分工中承擔更重要的角色。中國本土消費電子品牌的崛起，也給同為內資的比亞迪電子帶來更多市場機遇。
跟隨國內大客戶成長，規模擴張潛力巨大。代工業務認證時間長，客戶獲得難度大，客戶資源是EMS廠商競爭實力的體現。比亞迪電子憑藉強大的研發、生產能力成為華為的金牌供應商，協助華為組裝部分旗艦機型手機，代工的華為手機量佔華為銷量約10%，並開始協助華為組裝通信類產品。隨著5G到來，華為未來兩三年在通信設備領域和消費電子領域大概率繼續維持高增長，比亞迪來自華為的業務收入仍有很大的提升空間。
國內和國外擴充組裝生產線，收入目標激進。公司未來兩三年在組裝業務的擴張目標激進，以滿足客戶的代工訂單需求。除了在國內長沙、深圳、惠州、中山等地新增多條組裝線以外，公司還跟隨客戶佈局海外，觸角已經延伸到匈牙利（華為ICT產品）、印度（小米手機）、馬來西亞（IRobot智能家居產品）、巴西（華為ICT產品）等地。預計公司2020年收入規模將接近千億，大部分增量來自於組裝收入增加。組裝業務毛利率低於同行，有很大的提升空間。公司組裝業務的首要目標是擴規模，未來一兩年的毛利率會因為產能利用率偏低而有壓力。從中長期看，擴產產能上軌道後，毛利率有望抬升到行業平均水平。
3智能汽車及智能家居產品前景廣闊，穩步成長
公司的智能汽車產品包括車機系統及模塊級產品。比亞迪電子的汽車智能系統業務覆蓋智能網聯繫統、智能駕駛座艙以及無人駕駛系統等，目前主要包括兩大塊，一塊是為比亞迪汽車提供DiLink車機系統，另一塊是向Tier1 客戶如大陸、哈曼、博世等供應模塊級產品（車載模塊，如4G通信模塊，5G通信模塊，多媒體模塊），最終產品應用在寶馬、奧迪等知名汽車廠商。2019年上半年，公司智能汽車業務收入達到7.61億元，佔整體收入3.3%。
新型智能產品業務依託於公司的設計和製造能力，業務發展迅速。公司在物聯網、智能家居等領域都有新型智能產品的設計及組裝業務。2019年該塊業務實現營收26億元，佔總收入11.2%。公司的主要產品及客戶包括英偉達（顯卡）、Amazon （智能音箱）、iRobot （掃地機器人）等。此塊業務主要依託於公司的設計和製造能力，目前發展勢頭良好，新客戶不斷導入，預期未來兩三年每年保持30%以上的收入增長。
六、盈利預測
預測比亞迪電子未來業務發展將進入高速成長期，於2019年達到532億營收，2020年達到923億，同比增長73%。增長原因主要是：
- 1）5G逐步普及帶來手機換機潮，智能手機需求量逐漸增加，未來手機出貨量將穩步上升。
- 2）金屬結構件市場回暖，3D玻璃滲透率提升。
- 3）國內手機品牌大客戶組裝業務下單量增加，國外大客戶組裝產能轉移。
分零部件和組裝兩部分拆解公司收入：
- 1）零部件業務（手機部件及模組）2019-2021年收入分別是185.52/231.90/289.88億元，同比增速為3%/ 25%/25%。其中，玻璃和陶瓷的銷量於2020年有望翻倍至50-60億。
- 2）組裝業務，增長主要驅動力是偉創力被華為除名，比亞迪電子將獲得更多轉單，預計公司協助華為組裝的產能在2020年將翻一番，收入也會有同步增長。
此外，北美客戶核心產品的組裝訂單，令其在比亞迪電子貢獻的收入呈倍數級增長。新型智能產品和汽車智能系統則保持30%左右的增長。預計組裝業務（手機筆電+新型智能產品+汽車智能產品）2019-2021年收入分別為346.81/691.34/893.43億元，同比增速為50.6%/99.3%/29.2%。
毛利率：2019年上半年，受華為事件影響，公司為華為預備的結構件產能利用率偏低，導致結構件毛利率同比大幅下滑，三季度情況已經開始好轉，我們預料結構件2019年全年毛利率為18.5%。未來兩年玻璃產能爬坡良率改善，結構件分部毛利率會持續上升。組裝分部短期以擴規模為首要任務，毛利率提升空間不大，預期到2021年會上升到1.8%，中長期能向行業平均水平靠攏。預測公司2019-2021年 綜合毛利率為7.2%/6.0%/6.3%。
預測公司2019-2021的營業收入為532.33/923.24/1183.31億元，同比增長29.7%/73.4%/28.2%；營業利潤為9.05/18.37/32.70億元，同比增長-47.3%/103.1%/ 78.0%；歸母淨利潤為14.08/22.81/35.85億元，同比增長-35.7%，62.0%，57.2%。
認為2020年公司合理市值為456.42億港元（20.26港元/股），對應18倍2020年P/E。
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