中國國旅的投資邏輯

近期受疫情影響，中國國旅有調整，短期看存不確定性，但長期看人是群居動物，旅遊出行不可能因一次疫情而長久影響。中國國旅之前寫過跟蹤文章，這次主要是重新梳理定性邏輯。

中國國旅是一家以免稅品銷售為主，經營部分有稅業務的商品銷售公司。隨著今年1月27日海棠灣二期開業後，也將經營部分商業物業。按2018年的營收排名，公司是中國第一大，全球第四大免稅供應商。公司目前擁有1000多家的品牌供應商，240多家門店，九大類免稅類型，是世界上免稅類型最全，單一國家零售網點最多的免稅運營商。

關於公司業務這塊不再詳細展開，下面主要是對投資邏輯闡述，主要是從成長性、確定性、安全性、爆發性和風險這五個方面進行交流。

一、成長性

首先來看一下免稅行業這個賽道。全球免稅業存在時間也比較長了，並且這個賽道始終處於穩定的發展。全球從2011年的400多億美金規模發展到2019年的約800多億美金這樣一個規模。年均複合增長在8%左右。我們估計未來三年到2023年，整個市場有望達到八千億到九千億人民幣這樣一個市場規模。目前的話，亞太地區佔據全球將近一半的份額，是發展最為迅速的區域。之前幾年，一直保持20%以上的增速，而這塊增速主要是韓國和中國。

目前，韓國免稅市場已經超過1400億人民幣，佔全球份額的20%以上。而中國2019年也剛剛超過500多億，佔比全球份額不到10%。韓國市場70%是中國人貢獻的，所以無論從中國的經濟地位、購買力等方面去看，國內的免稅市場其實還是處於一個發展期。韓國是可以借鑑的。設想假如三年後在全球8000億人民幣的免稅市場中，中國提升到15%或20%的份額。這個市場空間就是1200億到1600億以上了。也就是說，比目前

從市場空間來看，三、四年達到一千億，也就是較目前翻一倍是非常可以期望的。

從外延發展來看，最近兩年國內拿下日上後，公司實行了規模的跨越式發展，在國內的份額提升到85%以上。接下來，海免也會併入上市公司。公司在國內靠併購拓展佔市場份額的發展模式也基本就結束了。未來假如深圳機場中標，市內店開放，那麼，深免和中出服的市場份額會進一步被侵佔。

從內生增長來看，2019年的是國旅剝離旅行社業務。不靠併購內生髮展的第一年，事實上除了2019年一季度，日上上海有一個同比新增這個增量外，全年基本是實打實的銷售提升發展。2018年是332億，2019年大概是450億，超過30%以上的增速。作為國旅大本營的三亞銷售突破百億，實現約35%的增長。從這裡也可以看出，高端的消費需求一直存在。國旅銷售的是輕奢和中高檔的香化、包包、手錶等國外知名品牌。這種消費品，它的粘性非常大。由儉入奢易，由奢入儉難，很多高檔消費一年都是幾萬或者幾十萬。免稅品可以打七折、八折，貨品保真，所以非常受歡迎。

從另外一個層次，中國的中產階層不斷擴大，消費不斷提升，消費升級是未來的一個大趨勢。出境遊、海外消費基本上是逐年上升的。但是相應的，我們國家目前的護照持有人數，出國人數，甚至包括坐飛機的人數，其滲透率還是非常低。基於中國龐大的人口基數，不斷提升的收入水平，滲透力如果有一個點的提升，那麼其帶來的消費力度是很巨大的。所以從這裡可以看出，這個行業空間是非常大的。

從未來發展看，公司在海口會有國際免稅城建設，會配合海南旅遊和商貿城建設來做強做大免稅業務，國內各大機場都在改建和擴建。也非常注重非航收入，特別是免稅商品的銷售這一塊。此外澳門、香港都有佈局和發展。

所以說從成長性角度，空間足夠，內生需求是足夠強勁的。

二、確定性

從政策層面看，免稅行業是受政府管制和特許經營的一個行業，實行五統一管理。中國人目前在韓國的免稅消費達到500多億，如果加上日本等亞洲國家，估計在千億以上。那麼可以設想，其中只要迴流20%-30%就有200到300億。從這個層面上講，國家是鼓勵消費迴流的，一方面可以減少外匯流失，另一方面可以增加財稅收入，安排就業，是一個雙贏的局面。此外，免稅行業可以實現我們一些優質國產品。目前主要是菸酒品的輸出，振興民族產業，帶動企業走向世界。像韓國就是通過化妝品來促進了本國產業發展。所以國家通過免稅可以實現消費截流，是支持國內免稅業做強做大的。

從企業規模來看，國旅目前已經是國內最大，未來有望成為全球第一的。免稅行業規模優勢非常重要，只有具備一定的銷售規模，才可以在採購端有更高的話語權，獲得更多的產品類、更低的價格，那麼推出的免稅品也才能更加受消費者歡迎。這樣它的核心競爭力就越強。比如日上及護膚品，雅詩蘭黛等很多品類，目前已經是全球最低了。進價低毛利高，所以最近幾年國旅的毛利率也呈現走高趨勢。但是對標Dufry這個免稅巨頭，其實未來幾年毛利率還是具備爬升空間的。

從免稅市場來看，國旅已經鎖定了國內前三大機場免稅店，且都是簽了三到六年以上的長單簽約。機場是主要的免稅銷售渠道，佔國內免稅銷售的一半以上。這樣的話，國內免稅銷售規模基本上被國旅鎖定，市場地位非常穩固。

從競爭格局來看，目前還有珠免、深免、中出服等少數幾家免稅運營商。中國國旅是免稅資格最全，經營品類最多，免稅規模最大，效益最好的一家企業。另外幾家均不能和中國國旅相比，也構不成相應的威脅。國家正在將免稅業務做強做大，從中期的三五年來看，開放新的免稅牌照，引入國際免稅巨頭，這樣的政策風險是不大的。即使未來免稅引入新的牌照或國外運營商，那麼國旅那個時候已經是世界級的免稅巨頭。它的競爭力和地位也無法動搖了。

從行業發展來看，免稅行業在國外已經存在了將近百年。它是隨著旅遊業的興起而發展。從過去20年看整個行業是持續健康發展的，年均複合增長保持在6%以上。這個行業，本身具備一定的抗通脹性、長壽性的特點，是具有經營的永續性。

所以從確定性角度，國旅行業地位非常穩固；從投資角度而言，勝率比較大。

三、安全性

從管理層來看，公司屬於央企，相應來講，造假風險概率是比較低的。從以往歷史經營業績看，公司管理也屬優異。管理層基本上是從業務層面提升上來的，工作也相當勤勉。管理上的風險比較小。

從財務角度看，公司的70%以上的流動資產基本上主要是現金和存貨。存貨基本上是高檔消費品，很容易折價出清的，減值損失的風險比較小。公司基本上沒有什麼有息負債，主要是一些流動負債，一些應付賬款。公司賬上有超過佔比40%多的100多億的貨幣資金，經營現金流也非常好。目前的話，它的毛利率大概是在50%多，淨利潤率在10%左右，ROE在20%以上。事實上未來毛利率應該可以達到56%到58%，淨利率應該可以在12%-15%。ROE可以到25%左右，今年ROE是因為有一筆扣非費用所以比較高。上述指標都具有爬升空間。從財務的角度看，

從估值上看，公司2019年年報公佈是46.5億淨利潤，2018年和2019年四季度均有費用前置和調節，再考慮香港等影響，公司實際應該在50億左右。在不考慮未來市內店政策推出的情況下，公司內生增長也在20%以上，也就三、五年後公司的盈利能力可以達到100或120億。如果市內店政策推出，這個過程會加快。那麼基於未來行業5%的永續增長，公司內的價值大概可以在三千億以上，樂觀可以看到四千億。從歷史來看，國旅的估值一直都比較高，很少跌到30倍以下。今年疫情期間最低到73塊，也有1400多億。按19年的靜態業績去估算的話也在30倍以上，當然這裡有旅行社轉讓一次性7個億的收益。

所以當前市值按內在角度來看，也基本上算是半價打折。國旅具有較高的確定性和成長性，長線外資一直較青睞。疫情期間還不斷逆勢加倉，創歷史新高。未來國旅的價值被深入挖掘，那麼估值其實還是有提升空間。

從疫情來看

從安全角度而言，國旅的業務結構比較好，財務和經營風險小，疫情不影響國旅的長遠的內在價值。

四、爆發性

今年的疫情事件，可以說是黑天鵝事件，但也是一次比較好的政策鬆綁的良機，個人覺得今年存在一定利好預期，政策有推出的催化劑。

首先是海免的並表，海南免稅公司現在是歸屬於國旅集團，為了減少同業競爭，集團肯定會把這一塊注入到中國國旅。目前來看，國旅只收了海免託管費。根據海免2019年30多億的銷售推算，併入後未來中國國旅每年至少可以帶來四到五億的淨利增長。這塊預期在二、三月份納入的概率比較大。

其次是海南免稅優惠政策的再次鬆綁，從2011年以來基本每隔兩年就會出臺一些新的政策。2019年，海南省政府對於免稅銷售非常關注,做大做強意願很明顯。事實上，目前海南的銷售瓶頸不在於需求，而是在於離島免稅的有很多限量限額的限制。比如說總量，行郵稅起徵點，日化用品的單次限制等，估計這個政策有可能在四、五月份會推出。

最後一個重要的就是

五、風險提示

最後講講風險提示吧。一個政策上面如果國內的免稅牌照放寬，特別是國外免稅巨頭政策准入，對行業會有競爭加劇。前面也提到這個可能性是比較小的。海南自由貿易港建設則有利於海南旅遊市場和中高檔商品消費。

另外就是有匯率上的波動，那個匯兌損失還是存在的，近幾年匯率波動比較大，目前處於高位。此外就是一些大的宏觀影響，比如說經濟、政治影響引起的一些經濟下滑、購買力的下降，包括貿易爭端、貿易壁壘、地區衝突等等。

那麼當前最大的風險就是旅遊業，特別是出境遊。世界的疫情會不會擴散，導致較長時間內旅遊業的萎縮，這個目前短期難定論。危機中才蘊含機會，歷史多次證明了這點。

總體而言，中國國旅是一家確定性高，賠率適中，穩健成長，有一定催化預期的公司。

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