作者：粵開策略組負責人 譚韞琿（yiaoyiao0220）
一、“新舊”再融資政策對比
2月14日，證監會正式發佈《關於修改的決定》《關於修改的決定》《關於修改的決定》。在2019年11月8日發佈徵求意見稿之後，再融資新規正式落地。
本次再融資規則在發行資格、規模上限、批文有效期、退出機制等多個方面均有鬆綁：
1）降低再融資門檻：取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高於45%的條件；取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件。
2）適度上調增發上限：主板（中小板）、創業板非公開發行股票發行對象數量由分別不超過10名和5名，調整為不超過35名；非公開發行股份數量上限由佔總股本的20%上調到30%。
3）放寬發行窗口：再融資批文有效期從6個月延長至12個月；“新老劃斷”時點審核批覆時點調整為發行完成時點。
4）安全墊增厚、積極性增強：發行價格由不得低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折；非公開發行股票鎖定期由36個月和12個月縮短為18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制。
再融資新規鬆綁對市場的主要影響
（一）定增市場有望重歸活躍
政策的鬆綁有望激發定增市場的活力。回顧上市公司定增監管歷史，定向增發的融資方式起始於2006年，該年證監會頒佈的《上市公司證券發行管理辦法》正式實施，已上市公司向特定對象非公開發行新股再融資進行定向增發的制度正式建立。回顧歷史，2013年至2016年定增公司數量與定增規模增長迅速，2016年上市公司通過定向增發累積募資達18053億元；2017年5月27日，證監會發布證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，對參與定增的機構減持進行了限制，隨後採取定增方式融資的公司數量及融資規模下降，2017年市場定增規模下降43.5%；2020年2月14日證監會發布再融資新規後，有望提升各方參與再融資的積極性，預計定增市場將重歸活躍。
再融資政策放寬或對轉債融資產生分流效應。對比上市公司定增、IPO、可轉債2012年到2019年的融資規模，2017年定增政策收緊後，2019年全年定增融資額較2016年峰值時減少1.16萬億，下降了64%，並帶動全市場融資總額下降42%。在定增政策收緊的三年期間，可傳債融資從每年百億規模的融資量增至近2500億，本輪政策放寬可能會分流分轉債融資的需求。
（二）板塊屬性和門檻降低令創業板最為受益
盈利能力和資產負債率門檻打破，意味著更多創業板公司將拿到再融資通行證。創業板798家上市公司中50%是機械、計算機、生物醫藥、電子行業，這些行業具有高研發投入、高成長性、前期投入時間長、兼併收購活躍的特點，所以創業板企業的融資需求是相對較高的，桎梏其融資規模的瓶頸是多數公司難以達到發行門檻。回顧歷史，創業板在2013年-2016年再融資政策較為寬鬆的階段，創業板在全市場再融資的比例曾快速提升，但隨著再融資政策在2017年收緊之後，該比例維持在25%左右的水平，反而主板公司的再融資規模在2019年有較為明顯的提升。隨著取消連續盈利兩年以及最近一期資產負債率>45%的限制條件，意味著更多創業板公司將滿足再融資的基本條件。根據我們的測算，若放寬連續盈利兩年條件，有161家創業板公司可參與非公開發行，若放寬資產負債率>45%條件，有550家公司可參與公開發行，佔創業板公司總數的69%。
全市場發行規模提升，創業板單次發行量獲釋放。自2017年以來，中小企業板和主板上市公司單次定增佔總股本比重的平均值分別提升了24.84%、17.56%，創業板僅提升了4.14%。這是由於創業板公司定增規模受制於“一般情況下不得超過總股本20%”的條款，所以難以實現主板和中小板公司的融資規模。從近年創業板融資規模分佈可以看出，總股本10%以下小規模融資的公司比重縮小了，融資需求在總股本15%以上的公司數量有三成左右，新規施行後，融資上限將由原來的總股本20%提升到總股本30%，近三層有較大融資需求的創業板公司單次發行量有望釋放。
（三）定增需求大、政策彈性高的行業集中於地產、TMT
定增需求大，政策彈性高的行業有房地產、傳媒、公用事業、非銀金融、交運、醫藥、計算機、電子等行業。在2017年再融資規則收緊前，2014-2016年定增市場最為活躍，2017年後受政策影響定增規模迅速收縮，很多行業受政策影響收縮較為顯著。我們對比了2014-2016年與2017-2019年各行業的定向增資規模，來衡量各行業定增對政策鬆緊時期的敏感程度。在政策相對寬鬆的時期，房地產、傳媒、非銀金融、公用事業、化工等行業的增資需求較大。在政策趨緊之後，再融資規模靠前的為化工、銀行、電子、醫藥生物等行業。從邊際變化上來看，房地產、傳媒、非銀金融、公用事業、交運、計算機和電子等板塊的再融資規模縮減得最為明顯，未來有望在政策紅利下回升其再融資需求。
（四）無風險套利模式難以為繼
2014年國九條發佈，上市公司定增條款放鬆，在牛市形成的賣方市場下，上市公司實控人通過定向增資實現無風險套利，定增配售股份折價銷售疊加持續高漲的股價令上市公司和投資者賺得彭滿缽滿，但這種寬鬆政策在2017年就得到遏制，致使退出通道急劇收窄，隨後2018年A股的單邊下挫以及部分風險事件等頻發，也曾使資金經受重創。那麼本次放寬與上一輪2013-2015年的再融資鬆綁有何不同，是否還會衍生不理性的市場行為？
1）從資本市場來看，本輪鬆綁背景是指數區間震盪，市場情緒相對穩定。2013-2015年股指大幅上漲一千三百多點，漲幅接近60%，全民炒股狂潮疊加槓桿資金的介入令市場過熱。再看當下市場已在2800點-3100點區間震盪10月有餘，經歷過2019年年初年報商譽減值集中暴雷事件後，市場情緒更為理性，政策監管也更為完善。
2）從經濟數據來看，經濟承受下行壓力和事件性影響，放寬實體融資通道有據可依。和2013-2015年國民經濟高速增長不同，中國經濟正經受下行壓力和事件性因素影響，現階段打通實體企業直接和間接融資通道十分重要，尤其對於中小企業而言無異於是及時雨。
3）從政策規範來看，本輪政策鬆綁附加嚴格的監管條款，證券法改革加持下市場融資將走向規範。本輪再融資新規在徵求社會意見後加入“嚴格打擊明股實債”條款和加強信息紕漏條款，加之註冊制將全面推行的預期仍在，未來能有效抑制市場上信息不對稱的風險，屆時優質公司將享受IPO和再融資渠道的雙重紅利，上市公司兩極分化將更加明顯。
定增市場如何掘金
（一）增發節點與股價收益的歷史回溯：股東大會是關鍵時間點
根據我們對2012年1月1日-2020年2月18日再融資個股在事件節點與股價收益的歷史回溯，增發節點顯然與股價表現有一定的規律。增發個股在預告日-股東大會日相對滬深300漲跌幅中位數與均值均最高，分別達到17.79%、5.07%。
隨著增發的實施，股價有分化的趨勢，尤其是在股東大會前這段時間，超額收益率25%分位數與75%分位數之間的差距拉大，隨後75%分位數保持偏低水平。
按超額收益的分佈來看，同樣也是預告公告日至股東大會通過日超額收益較高的比重最高，其中超額收益在9%以上的佔比高達44%；此外，公告前10日超額漲幅大於0的佔比最高，達62%。
（二）家電、傳媒超額收益高
歷史上，傳媒、計算機、醫藥、化工、電子、機械設備定增數量多、銀行業定增數量少。
分行業來看，傳媒行業增發數量/行業個數的比例最高，達到了172%，說明有多家傳媒企業在2012-2019年間多次實施定增，化工行業增發數量最多達301件。如果剔除重複增發的個股，那麼休閒服務行業2012-2019採取過增發的企業數量佔比最高達70%，傳媒次之，佔比65%。銀行業增髮量及佔比，行業內36家上市銀行中，2012-2019年僅10家銀行發生了14件增發事件。這與行業屬性有關，傳媒行業成長屬性較高，對現金流的需求大，銀行業則現金流較為充裕。
傳媒、家電超額收益高，預告公告日至股東大會通過日超額收益中位數高達20%以上。股價表現上，家電、傳媒、綜合、計算機、食品飲料超額收益（相對滬深300）表現較好（在預告公告日-股東大會這一段時間之間）。家電、傳媒、綜合、計算機、食品飲料在預告公告後一個月內超額收益中位數分別為16.78%、18.72%、22.02%、11.06%、3.59%，在預告公告日到股東大會通過日之間的超額收益分別為22.35%、22.29%、18.47%、12.09%、10.77%。
鋼鐵行業前期表現好。在公告前10天，鋼鐵行業表現最好，超額收益率中位數達5.13%，在公告日後10天，家電、傳媒表現較好，超額收益分別達9.8%、9.64%。
家電、國防軍工相對行業超額收益表現好。相對行業超額收益率方面，家電、國防軍工、建材、電器設備、食品飲料行業表現較好。預告公告日至股東大會通過日超額收益分別達21.22%、16.27%、10.92%、10.69%、10.58%。
（三）中小市值增發佔比、定增超額收益高
分市值來看，中小市值增發佔比高，20-50億元市值、50-80億元市值的增發事件佔比分別為35%、21%。
剔除重複增發的情況，僅從發生增發的個股上看，市值在20-80億元之間的個股最愛增發，0-20億元、20-50億元、50-80億元之間的增發個股佔比分別為14%、26%、20%。而200億元以上市值的個股佔比僅14%。
從股價表現上看，小市值個股超額收益率最高，50億元以下市值的個股超額收益率明顯高於其他市值（不論是平均值還是中位數）。小於20億元市值的個股預告公告日至股東大會通過日超額收益均值達41.76%，中位數達20.13%；市值在20億元到50億元之間的個股預告公告日至股東大會通過日超額收益均值達30%，中位數達12.32%。
大市值個股超額收益率明顯偏低，尤其是300億元以上的大市值股，超額收益不明顯。
（四）重組類增發超額收益顯著，項目融資、收購資產、配套融資佔比高
從目的上看，收購其他資產、項目融資、配套融資三者佔比最高，分別為29%、31%、23%。另外補充流動資金佔比稍高，為8%。其他融資類型佔比均較低，最低的是公司間資產置換重組，佔比僅1%。
從超額收益看，重組類超額收益最高。殼資源重組型增發明顯帶來更大的超額收益，預告公告日至股東大會通過日超額收益率均值高達63%，中位數高達37%。另外公司資產置換重組類超額收益也較高，預案公告日至股東大會通過日超額收益均值為42%。但殼資源重組及資產置換重組所佔比重較低，分別佔比3%、1%，發生的概率小。
比高的三大目的類型中，配套融資、融資收購其他資產預告公告日-股東大會期間超額收益率也較高，超額收益中位數分別為13%、8%，但項目融資超額收益率明顯較低。
（五）大股東認購比例越高，股價表現越好分股東認購比例看，大股東不認購佔比最高，達68%。大股東全部認購次之，佔比7.33%，另外佔比較高的是認購0-20%、20%-40%之間的，認購80%-100%之間的佔比最少。
整體看，大股東認購比例越高，超額收益越高。表現較好的是認購80%-100%的個股，尤其是在股東大會前超額收益顯著，預告公告日至股東大會通過日超額收益中位數達11.95%，其次是佔比60%-80%的個股，中位數達9.92%。超額收益表現最差的是認購率在0%-20%之間的個股，預告公告日至股東大會通過日超額收益中位數僅2.22%。由於不認購的佔比達到了68%，樣本量佔比高，不認購可能代表了一種較為平均的水平。
（六）低估值個股增發比例高，虧損企業超額收益更顯著
分估值看，估值在20-60倍之間佔比較高，在0-20倍之間佔比較低。與行業整體水平相比，估值低於行業估值的佔比達65%。其中，估值在20-60倍之間的個股佔比為35%，虧損企業佔比12.65%。低於行業估值的個股佔比64%。
從超額收益來看，虧損的企業增發超額收益率更高，估值在-50倍到-20倍之間的個股預告日到股東大會之間超額收益率均值、中位數分別達到了65%、39%。與行業指數比較，低於行業估值的個股中位數表現略好，但高於行業估值的個股均值明顯更高，高於行業估值的個股表現更易出現分化。
投資建議：三個維度參與如何參與再融資市場的投資？
我們梳理了以下三個“掘金”方向：其一是未來可能發生增發的創業板公司，其二是當前正處於增發中的公司，其三是再融資新規或受益的基金。
（一）可能發生增發的創業板公司
由於此次再融資政策鬆綁對創業板企業更為利好，我們主要聚焦創業板未來有可能進行增發的個股，篩選條件是近兩年（2018年至今）發生過增發預案，但最終終止的個股，最終篩選出54只創業板個股。
（二）當前增發項目中的公司
篩選條件：1、首次預案公告日在2019年8月份之後（近半年來）。2、目前狀態處於董事會預案階段或者處於股東大會階段。3、市值在50億以下。4、行業選取分行業預告公告日-股東大會通過日相對滬深300漲幅中位數排名前12的行業（家電、傳媒、綜合、計算機、食品飲料、鋼鐵、休閒服務、房地產、機械設備、醫藥、電氣設備、電子）。
根據這些條件，最終從近200多家企業中篩選出36只個股。
（三）再融資新規受益基金
1、定增概念基金
以基金名稱及投資策略為篩選依據，我們從普通股票型基金、偏股混合型基金和靈活配置型基金三類基金中篩選了投資於再融資或定向增發公司的基金共24只，其中基金髮行至2020/2/14期間年化收益前三的基金為博時匯智回報、南方融尚再融資主題精選、前海開源再融資主題精選，年化收益分別為24.03%、19.48%、15.67%。
2、持新規受益股票相關基金
依據2月14日證監會公佈的再融資新規，在審或者已取得批文、尚未完成發行且批文仍在有效期內的，適用修改之後的新規則。考慮到新規後增發或提速，我們以2月14日通過證監會審核為時點，篩選出符合條件的上市公司共83家，主要分佈在機械設備、化工、電子行業，所屬板塊佔比分別為創業板22.89%、主板39.76%、中小企業板37.35%。
以19Q4基金公告的前十大重倉股為準，我們統計了普通股票型基金、混合偏股型基金、靈活配置型基金三類基金中重倉持股83只已經獲得證監會審核還未定向增發的的基金數量，其中符合條件的普通股票型基金89只、偏股混合型基金323只、靈活配置型基金536只。其中重倉持有該類股票佔基金淨值比大於10%的基金共42只，基金名單見圖表41。
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